סקירת מאקרו, 30/12, פסגות

לפני כחודש הציג הפד תוכנית חדשה במסגרתה רכש אג"ח ה-GSE's.
התגובה הראשונית למהלך זה הייתה עלייה של שוק המניות, אשר זינק באותו השבוע בשיעור דו-ספרתי. ואולם, בסקירתנו אז, ציינו, כי העדר שיפור מהותי במרווחי אג"ח קונצרניות הינו מדאיג, שכן אנו ציפינו כי המהלך באג"ח קונצרניות יקדים את המהלך של שוק המניות. ואכן, מאז, חלה עלייה חדה במחירי אג"ח GSE's, באג"ח קונצרניות ובמגובות בנכסים, בעוד שוק המניות המשיך לדשדש (מדד השווקים המפותחים של MSCI נותר ללא שינוי מתחילת החודש ומדד ה-S&P 500, אף ירד בכ-2.5%). להערכתנו, כעת, בהעדר זעזועים דרמטיים נוספים, השיפור באינדיקאטורים פיננסיים לצד העליות באג"ח הקונצרניות, מעלים את הסיכויים לתיקון חיובי בשוק המניות בתקופה הקרובה.
ניתן אף לראות כי המרווחים על אג"ח פאני ופרדי הצטמצמו בכ-100 נקודות בסיס ואילו מדד אג"ח מגובות נכסים עלה בלמעלה מ- 20% בחודש האחרון.
המרווח בין הליבור לשלושה חודשים רשם ירידה לרמה של 1.48% כיום מהרמה של למעלה מ-2% לפני חודש. התשואות באג"ח קונצרניות (על פי המדד NASD/Bloomberg) ירדו בכ-150 נקודות בסיס לרמה של כ-6.5%, כאשר בהתחלה התשואות ירדו במקביל לירידת התשואות הממשלתיות ובשבועיים האחרונים חלה גם ירידה ניכרת במרווח.
כפי שכתבנו בסקירה פנימית לפני חודש, הקורלציה בין שוק המניות לבין המרווח בין אג"ח קונצרניות לעומת אג"ח ממשלתיות הינה שלילית בדרך כלל, כלומר סגירת המרווח הינה בו-זמנית עם המגמה החיובית בשוק המניות ולהיפך. ואולם, בשתי נקודות מפנה של השנים האחרונות (חיובית – בתחילת 2003 ושלילית ביולי 2007), שוק האג"ח הקדים את שוק המניות. ייתכן וזה המצב הפעם, וסגירת המרווח לה היינו עדים במהלך החודש האחרון, תוביל לתיקון חיובי בשוק המניות בתקופה הקרובה. אנו מוכרחים לסייג נקודה זו בכך שעדיין קשה לראות מגמה חיובית בשוק המניות בטווח ארוך יותר, שכן אנו מצפים להתאוששות איטית במיוחד של הכלכלה האמריקאית ולקשיים רבים בדרך ליישום תוכנית סיוע נוספת של הממשל, שטרם הועברה.
באג"ח ממשלתיות – הפעילות הריאלית החלשה והבטחתו של ברננקי לריבית אפסית לתקופה ממושכת יוסיפו ליצור לחץ לירידת תשואות לטווח הארוך.
בשבוע האחרון אג"ח ממשלת ארה"ב רשמו ירידות בטווחים של שנתיים וחמש שנים, כאשר התשואות בטווחים אלו עלו בכ-15 נקודות בסיס. ואולם, ככל הנראה, המהלך נבע מההנפקה הגדולה של כ-66 מיליארד דולר (28 מיליארד ב-5 שנים והיתר בשנתיים) של האוצר האמריקאי בתחילת השבוע, שכן בטווח של 10 שנים ובתשואות ה-T-Bills התשואות נותרו ללא שינוי. כפי שכתבנו בעבר, הכלכלה היא זו שתכתיב את כיוון התשואות ולא ההנפקות הממשלתיות שהן רק אחד מהמשתנים המסבירים. מכיוון שמדובר במיתון חריף הירידה בביקוש להשקעות (נדל"ן לסוגיו, מכונות וציוד וכו') דומיננטית יותר מאשר הגדלת הביקוש הממשלתי באמצעות הנפקות האג"ח ולראיה המקרה של יפן, שבה לנוכח המיתון העמוק והדפלציה הממושכים, נעות התשואות לט"א מזה כעשור מתחת ל-2% למרות הדפסת כסף והחוב הממשלתי הגבוה. על כן, סביר כי בטווח הקצר תנוע תשואת אג"ח ל-10 שנים סביב הרמה של 2% ובהמשך השנה תדרים לכיוון של בין 1% ל-1.5%.
הורדת הריבית לסביבה אפסית ע"י הפד הובילו לירידה של כ-11% בשער הדולר לעומת האירו. הדולר עשוי להמשיך ולהיחלש בתקופה הקרובה, אך אנו רואים בכך מהלך זמני עד שייווצרו ציפיות למדיניות מוניטארית דומה גם באירופה.
הזמנות בני קיימא ירדו בחודש נובמבר בשיעור של 1%, ובשיעור של 13.2% בשנה האחרונה. ואולם, בכל זאת הנתון הפתיע לטובה וזאת בזכות סעיף הזמנות מוצרי ההשקעה (ללא תעופה ומוצרים ביטחוניים), אשר עלה בשיעור של 4.7%, עלייה שמחקה כמחצית מהירידות שנרשמו בחודשיים האחרונים. בשנה האחרונה ירד סעיף זה בשיעור של 1.7% - לא נורא יחסית. ואולם, היחלשות (או שיתוק) הפעילות היצרנית בעולם, אשר עד החודשים האחרונים היוותה גלגל הצלה לסקטור היצרני האמריקאי תמשיך להוביל להיחלשותו בשנה הקרובה.
אמון הצרכן, אשר עלה במפתיע בנובמבר, אכן הוביל להפתעה חיובית בהוצאה הפרטית, אשר עלתה בשיעור של כ-0.6% במונחים ריאליים (ירידה של 0.9% לעומת נובמבר 2007). ההפתעה החיובית בשני הנתונים מיוחסת לירידה חדה במחירי הנפט, אשר מפצה מעט על הירידה במקורות ההכנסה. בזכות הירידה החדה במחירים, עלתה ההכנסה הפרטית בחודש האחרון ובשנה האחרונה בשיעור של כ-1% במונחים ריאליים, וזאת לאחר הירידה של כ-0.2% במונחים נומינליים החודש, נתון שהפתיע לרעה.
בעוד נתוני ההוצאה הפרטית לחודש נובמבר עשויים לשפר מעט את התחזית לתוצר ברביע הרביעי, האינדיקאטורים למכירות שהתקבלו בסוף השבוע האחרון, הצביעו על צריכה נמוכה במיוחד בתקופת החגים השנה. על כן, ייתכן ונתון ההוצאה הפרטית לחודש דצמבר (בניכוי עונתיות, כמובן) תחזיר את ההערכות היותר פסימיות לצמיחה ברביע האחרון של 2008 (ירידה של כ-6% במונחים שנתיים).
בטווח ארוך יותר, ברור כי שוק העבודה החלש (והשבוע עלייה של דורשי העבודה החדשים לרמה של 586 אלף) הוא זה שיכתיב את ההוצאה וההכנסה הפרטית. כפי שכתבנו בעבר, נקודות שעשויות למנוע הידרדרות ניכרת בצריכה הן תוכנית ה-TALF של הפד, אשר צפויה לחדש את מתן האשראי הצרכני, והירידה במחירי הצריכה שמגדילה את כוח הקנייה.
סין הודיעה על הורדת ריבית ללווים בשיעור של 0.27% לרמה של 5.21%. המהלך המצומצם (לאחר הורדת הריבית ב-1% בחודש נובמבר) הפתיע לרעה והוביל לירידות בשוק המניות הסיני, אשר עד כה עלה בשיעורים נאים לאור המאמצים האדירים של ממשלת סין בעידוד הכלכלה המקומית. להערכתנו, המצב הכלכלי המידרדר וכן פערי ריביות הגבוהים לעומת ארה"ב יובילו להמשך מהלך הורדות הריבית בחודשים הקרובים.