שוק האג"ח המקומי עדיף על שווקי האג"ח בחו"ל. הראל.
הדו"חות הכספיים בארה"ב המשיכו להשפיע לשלילה על שוקי המניות זה השבוע השני ברציפות, אך בימים הקרובים על המוקד תהיה ההמתנה לתוצאות הבחירות ולנתוני האבטלה ביום שישי. הקונצרני המקומי ממשיך לעלות, בעוד שבחו"ל היה שבוע חלש יותר בגזרה זו.
הדו"חות הכספיים בארה"ב המשיכו לנווט את סדר היום של השווקים בעולם בשבוע החולף. האכזבה מרוב הדו"חות הביאה לירידה בשוקי המניות, בעוד שהורדת תחזיות על ידי חברות רבות הביאה למגמה שלילית גם במחירי הנפט ושאר הסחורות בשל ציפייה להאטה בצמיחה. גם באג"ח הקונצרני בעולם נרשמה בשבוע החולף אתנחתא ומגמת הירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות במדינות ה-PIIGS נבלמה השבוע (בספרד היה זה השבוע הגרוע
ביותר לאג"ח הממשלתי הארוך, כשנקטע רצף העליות הארוך מאז תחילת אוגוסט).
אנו אמנם רק באמצע עונת הדו"חות בארה"ב (274 חברות מתוך ה-500 ב-S&P כבר דיווחו), אך ייתכן כי אחרי שבועיים שבהם הדוחות נתנו את הטון, השבוע המקרו יהיה דומיננטי יותר. ביום שישי יפורסמו נתוני התעסוקה בארה"ב, אשר לרוב זוכים לתשומת לב מרכזית של השווקים והם יהיו נתון המקרו המרכזי האחרון לפני הבחירות (6 בנובמבר), שגם הן מרכזות עניין רב. ההערכה היא כי שיעור האבטלה רשם באוקטובר עלייה מתונה מ-%7.8 ל-%7.9,
אך לכל תוצאה אחרת עשויות להיות השלכות על התוצאות הכלליות של הבחירות.
התגובה המינורית יחסית של השווקים לדו"חות הכספיים של החברות (ירידות אך לא דרמתיות ולא בהיקפי מסחר גדולים מאוד) מרמזת על כך שהשוק צפה לפחות את חלקם. ייתכן כי התגובה מוגבלת גם על רקע הציפייה לשבוע הקרוב (רבים מעדיפים להמתין) או על רקע תחזית לגידול משמעותי יותר ברווחים ברבעון הרביעי, בין היתר בשל עונת החגים.
חזית המקרו דווקא המשיכה לספק חדשות טובות, בדומה לשבוע שלפניו. הצמיחה בארה"ב ברבעון השלישי היתה גבוהה מהתחזיות (%2) ומהרבעון הקודם (%1.3), כאשר הגידול נבע בעיקר מהצריכה הפרטית ומההתאוששות בנדל"ן. הצריכה הפרטית גדלה בשיעור דומה לתמ"ג, ההשקעה בנדל"ן זינקה ב-%14.4 וההוצאה הציבורית לביטחון גדלה ב-%13. למרות זאת ההשקעות של הפירמות ירדו ב-%1.3 והיצוא קטן ב-%1.6. מכירות מוצרי בני קיימא עלו ב-%10 בספטמבר אך ללא תחבורה ותעופה נותרו ללא שינוי לעומת צפי לעלייה של %0.8. מספר הדרישות השבועיות לדמי אבטלה ירד ל-369 אלף לעומת 375 אלף בספטמבר, נתון המעיד על שיפור בשוק התעסוקה באוקטובר. גם אמון הצרכנים היה הגבוה ביותר מאז ספטמבר 2007, אבל זה מושפע מהעלייה במניות וירידה באבטלה.
החדשות המעודדות לא מגיעות רק מארה"ב. לאחר שלושה רבעונים רצופים של התכווצות, התוצר בבריטניה חזר לצמוח, הודות לוועד האולימפי ולסקטור השירותים. על פי האומדן הראשוני, הצמיחה עמדה על %1 ברבעון השלישי של 4%) 2012 בשיעור שנתי), גבוה מהצפי. לא רק האולימפיאדה תרמה להתאוששות הכלכלה, כפי שאפשר ללמוד מהתחזקות הליש"ט מתחילת השנה. המטבע הבריטי היה החזק ביותר מבין המטבעות של השווקים המפותחים (אחרי הדולר הניו זילנדי). מול הדולר, התחזק הליש"ט ב-%3.6 מתחילת שנה ומול השקל הוא התחזק ב-%5.35. מטבעות נוספים שרשמו התחזקות נאה מול השקל והדולר מתחילת 2012 הם הנורדיים (קרונה נורווגית וקרונה שוודית), הדולר הקנדי והדולר האוסטרלי.
ציפיות האינפלציה בירידה
בכל העולם ירדו ציפיות האינפלציה בשבוע האחרון, כאשר בעולם תרמו לכך הירידה במחירי הסחורות והנפט על רקע הפסימיות לגבי הצמיחה העתידית. בשוק המקומי הירידה היתה מינורית (הציפיות עדיין קרובות ל-%2.5 לאורך רוב העקום), אך תרמה לכך גם הציפייה למדדים נמוכים בחודשים הקרובים והצפי להאטה בקצב הצמיחה. על רקע זה, אנו מעריכים כי בנק ישראל יחליט מחר שלא לשנות את הריבית.
מה עושים השבוע?
קונצרני – בשוק המקומי המרווחים יורדים, בעולם פחות. בשבוע החולף נפתחו המרווחים באג"ח הקונצרני בעולם (גם אם באופן לא משמעותי) בעוד שבשוק המקומי נמשכה המגמה החיובית. עליית המרווחים בעולם (גם בבנקים וגם במדינות ה-PIIGS) עקבית עם הירידה בשוקי המניות, אך אין ספק כי לאור המרווחים הנמוכים יש באפיק זה פחות "בשר". הדבר מבליט את היתרון של השוק המקומי, שבו המרווחים גדולים באופן משמעותי בהשוואה למרווחים בעולם ועל כן אנו מעריכים שהמגמה המקומית החיובית תימשך.
עודף התשואה של האפיק הקונצרני המקומי גבוה – המרווח בתל בונד 20 הוא %1.7, כאשר בתל בונד 40 המרווח גבוה יותר, %1.93. בדירוגים הנמוכים יותר (A ומטה) המרווחים מגיעים גם ל-%10, אך זו ירידה דרמתית לעומת המצב לפני חודשיים. האג"ח המדורגים סביב הA- עשו מהלך חד בתקופה האחרונה, בעיקר על רקע תמחור מאוד פסימי של יכולת ההחזר של החברות. כעת, בעקבות ירידה מסוימת במפלס הפחד, התמחור של האג"חים סביר יותר. כך לדוגמה הצליחה אלבר לגייס באג"ח לשנתיים במרווח של כ-%6 מעל ממשלתי, בעוד שלפני חודשיים המרווח היה דו ספרתי והחברה לא יכלה לגייס. ייתכן כי ירידת המרווחים הזו תאפשר לחברות נוספות לגייס אג"ח כך, שלהערכתנו, למשקיעים שפחות רגישים לתנודתיות יש פוטנציאל לרווחי הון. אנו ממשיכים להמליץ על האפיק תוך פיזור גדול.
מניות – הדו"חות ממשיכים לאכזב, אך העיניים נשואות קדימה. השבוע החולף התאפיין בעיקר בירידות בשווקים, כשהגורם המרכזי היה רווחי החברות. עד כה התפרסמו 274 דו"חות של חברות ה-S&P500 אשר באופן מצרפי הרווח שלהן ירד ב-%1.5 לעומת הרבעון המקביל ב-2011. זו הצמיחה הנמוכה ביותר מזה תקופה ארוכה, על אף ש-%64 מהחברות הכו תחזיות (נובע מכך שחברות רבות הורידו תחזיות במהלך הרבעון). המגזר היחיד שבלט לטובה בדו"חות היה הפיננסים, כשהגרוע ביותר היה תחום האנרגיה והמחצבים שבו כמעט כל החברות הורידו תחזיות. ביתר האפיקים היתה התפלגות גדולה בין החברות, כאשר גם במגזר הטכנולוגיה בלטו החברות בהורדת תחזיות. גם אפל, מלכת עולם הטכנולוגיה והנאסד"ק, אכזבה בעיקר כשהורידה תחזית קדימה.
מה הלאה? בנקודת הזמן הזו קשה להצביע על כיוון ברור לשוקי המניות כי (1) שיעורי הרווח של החברות האמריקאיות מאוד גבוהים, (2) האי ודאות שוררת באירופה, ומהווה עדיין גורם מרכזי להורדת התחזיות של חברות רבות ו-(3) הבחירות בארה"ב, אשר השווקים ממתינים להם בכיליון עיניים. הביצועים של השוק המקומי בחודשיים האחרונים היו אמנם חזקים יותר, אך הוא עדיין זול: הבנקים נסחרים %0.8 על ההון ועל פי מדדי פיא – המודדים את ההבדל בין שווי השוק של החברה לבין השווי הנגזר מהערכות מחלקת המחקר בהראל פיא – הוא נסחר ב-%90 מערכו. ת"א 25 ו-100 נסחרים בכ-%81 מערכם. נראה בעיקר כי המדדים עולים לאור ירידה במפלס החרדה בשווקים ולא בגלל שהציבור הרחב כבר נכנס לשוק.
אג"ח ממשלתי – יותר שקלים מצמודים. אחרי האכזבה ממדד ספטמבר, התעוררה השאלה האם הגיע הצורך להגדיל מחדש את החשיפה לשקלים הממשלתיים? בשבועיים שחלפו מאז המדד חלה ירידה בציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק, אך לא רק בגלל המדדים הנמוכים עונתית הצפויים בשלושת החודשים הקרובים. גם ירידה במחירי הסחורות והנפט תורמת לירידה בציפיות האינפלציה בכל העולם. מבדיקה שערכנו במחלקת המחקר של הראל פיא עולה כי בשבע השנים האחרונות הביצועים של האפיק הממשלתי השקלי ברבעון הרביעי היו כמעט תמיד טובים יותר מאלה של האפיק הצמוד. אחד הגורמים הבודדים שיכולים לשנות את התמונה הזו היא עליות חדות בשוקי המניות, אשר יכולות להביא לעלייה בציפיות האינפלציה ולביצועים טובים יותר של האפיק הצמוד – תופעה שבינתיים לא מתרחשת.
