הפד מודיע על הרחבה כמותית שלישית (QE3)
האמת, הופתענו. אמנם הדגשנו בשבועות האחרונים שהסיכויים להרחבה כמותית נוספת הלכו וגדלו אבל ההערכה שלנו הייתה שהפד בכל זאת יחכה עם ה-QE3 לתחילת השנה. אם נניח שבן שלום ברננקי לא החליט לעבור ללוח השנה היהודי, הרי שצריך לשאול למה עכשיו? ה-S&P 500 בשיא מאז ינואר 2008, מחירי הנפט והסחורות החקלאיות גבוהים והתשואות בארה"ב נמוכות מתמיד. בנוסף, הצעד של הפד נתפס כאמירה פוליטית ובמידה ועד הבחירות לא ירשם שיפור בכלכלה, הרפובליקנים עשויים לנצל זאת כדי לנגח את הפד ואת אובמה.פרטי התוכנית
התשובה לכך היא שהפד, כפי שהתרגלנו בארבע השנים האחרונות, הגיב לדרישות השווקים שהלכו והתעצמו בשבועיים האחרונים. אם להשתמש בשיטתו של ברננקי, אז כנראה שהעלות של אכזבה בשווקים גדולה מהתועלת שבדחיית התוכנית בכמה חודשים.
• הפד ירכוש מדי חודש אג"ח מגובה משכנתאות (MBS) בהיקף של 40 מיליארד דולר. ההבדל העיקרי בין QE3 לקודמותיה הוא שרכישות אלו בלתי מוגבלות והפד ימשיך בהן עד "שהכלכלה תשתפר באופן משמעותי" (לשון ההודעה).משמעויות
• לשאלות מה זה שיפור משמעותי? או מהם האינדיקאטורים החשובים מבחינת הפד לבחון את השיפור? אין כמובן תשובה. הפד שומר על עמימות על מנת לא לייצר ספקולציות בשווקים. עם זאת סביר ששוק העבודה הוא האינדיקאטור המשמעותי ביותר מבחינת הפד ולכן השאלה הגדולה היא מה מבחינת הפד ישמש כמתג הכיבוי לתוכנית: רמת האבטלה או המגמה בשוק העבודה? אם מדובר במגמה הרי שהתאוששות של מספר חודשים שעשויה להתרחש כבר בתחילת השנה הבאה אם הטבות המס יאושרו גם ל-2013, תאותת לשווקים שהתוכנית לקראת סיום. מנגד, אם מדובר על רמת האבטלה אז האופק עוד רחוק. שיעור האבטלה בארה"ב לא ירד לרמה סבירה של 7% ודרומה לפני 2015 (גם לפי תחזיות הפד המעודכנות), כך שבמקרה כזה מדובר על רכישות MBS בהיקף כולל של למעלה מטריליון דולר.
• מעבר לכך, ההחלטה להמשיך עם התוכנית עד שיירשם שיפור משמעותי בכלכלה תגרום לכך שכמעט בהגדרה, התוכנית תסתיים מאוחר מדי. מהרגע שתחל ההתאוששות (אם וכאשר, כמובן) ועד שהפד ישוכנע שההתאוששות היא אמיתית יחלפו מספר חודשים, הן בשל התנודתיות בנתונים והן בשל העיכוב בפרסומם.
• הפד ימשיך עם ה-operation twist ועם הרכישות החוזרות של אג"ח ו-MBS שמגיעות לפדיון. סה"כ היקף הרכישות החודשי של נכסים לטווח ארוך יעמוד על כ-85 מיליארד דולר.
• הפד מוסיף ומציין כי במקרה של הרעה בכלכלה הוא ישקול להרחיב את הרכישות גם מבחינת ההיקף וגם מבחינת סוגי הנכסים. במילים אחרות, הפד מכין את הקרקע ל-QE3.5 בשנה הבאה. במידה ותשואות האג"ח יעלו לאחר סיום ה-operation twist הפד עשוי לחזור ולרכוש גם אג"ח ממשלתיות.
• ללא קשר ל-QE3, הפד מאריך את תקופת ההבטחה לריבית נמוכה מאוד עד אמצע 2015 (לעומת סוף 2014 עד עכשיו). בנוסף, הפד מוסיף משפט חדש ומשמעותי להודעה: "המדיניות המוניטארית תמשיך להיות מרחיבה מאוד לתקופה ממושכת גם לאחר שהפעילות הכלכלית תתחזק". משפט זה בא כנראה לענות לאלו שטוענים שאין להבטחה הזו שום תוכן כיוון שאם המצב ישתפר הפד לא יהסס להעלות ריבית ואף אחד לא יבוא אליו בטענות.
• על הוויכוח אם הרחבות כמותיות תומכות בכלכלה נוותר הפעם מפאת השבוע המקוצר. אם צריך לסכם אותו במשפט אחד אז אליבא ד'ברננקי בוודאי שכן, אליבא ד'שאר העולם ממש לא. מה שבטוח זה שלהשפעת ההרחבה הכמותית על מחירי הסחורות יש תפקיד מפתח בוויכוח. אם מחירי הסחורות יעלו בעקבות QE3 (כפי שקרה ב-QE1 וב-QE2) הצמיחה במשק תיפגע. עליית מחירי הסחורות תוביל לפגיעה בכוח הקנייה של הצרכן האמריקאי ומכאן להתמתנות בפעילות הכלכלית. בנוסף, גם הפירמות יאלצו להתמודד עם גידול בהוצאות (בעיקר דרך מחירי האנרגיה), מה שעלול להוביל לירידה ברווחיות ולהאטה נוספת בשוק העבודה.
• כצפוי, חיצי הביקורת מצד הרפובליקנים לא אחרו להישלח. רומני טרח להשתמש בשפה בה השתמש ברננקי רק לפני שבועיים בנאומו בג'קסון הול וטען כי בניגוד לדעת הפד, העלות של ההרחבה הכמותית (אינפלציה עתידית, עיוותים בשווקים) תהיה גבוהה מהתועלת שתושג. מעבר לכך, המועמד לנשיאות טוען כי מדיניות הפד לשמור על תשואות נמוכות, מאפשרת לפוליטיקאים להתעלם מבעיית הגירעון ומונעת מהם לקבל החלטות קשות אך נדרשות של מדיניות פיסקאליות מצמצמת. בהקשר זה, קווין בריידי, רפובליקני מטקסס וסגן יו"ר הוועדה הכלכלית של הקונגרס בזמנו הפנוי, התעלה על חבריו למפלגה והגיש הצעת חוק רשמית לשנות את המנדט של הפד ליעד אינפלציה בלבד (לעומת יעד כפול של אינפלציה וצמיחה) ולהגביל את הניירות שהפד יכול לקנות לאג"ח קצרות בלבד.
• להחלטת הפד יהיו השפעות גם מחוץ לארה"ב. כבר הבוקר הודיע הבנק היפני על הגדלת ההרחבה הכמותית שלו ב-10 טריליון ין (כ-126 מיליארד דולר) וזאת על מנת למנוע התחזקות של הין מול הדולר. גם הלחץ מסין שהאשימה כבר לא פעם את הפד במניפולציות של המטבע צפוי לגבור, בטח אם תירשם עלייה במחירי הסחורות שתוביל לאינפלציה גבוהה בסין.
• מבחינת השווקים יש להבדיל בין טווחי הזמן. בטווח הקצר, השווקים עוד עשויים ליהנות מאדי הדלק של ההרחבה ומהנזילות החדשה בשווקים. עם זאת, יש לזכור שבחודשיים האחרונים השווקים עלו בעיקר על רקע הציפיות לתוכניות מוניטריות בארה"ב ובאירופה. ברגע ששתי אלו הוכרזו, הפוטנציאל להמשך הראלי פחת באופן משמעותי. בטווח הבינוני והלאה, המשקיעים יחזרו להתמקד בהתפתחויות הכלכליות ואם אלו לא יהיו טובות מהצפוי אזי שהשווקים עלולים לרדת. יתרה מכך, אם הכלכלה האמריקאית תמשיך לדשדש, המשקיעים עשויים לאבד אמון גם ביכולת הפד לתמוך במשק בעתיד (שתי הרחבות כמותיות שלא עובדות מתוך שלוש זה מספיק כדי להגיע למסקנה כזו).
נתונים נוספים שפורסמו במהלך החג
תוכנית הפד תפסה את הכותרות אבל גם מספר אינדיקאטורים חשובים פורסמו בימים האחרונים ואלו ממשיכים לצייר תמונה של דשדוש בקצב הצמיחה בארה"ב.
• מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה בספטמבר, ע"פ האומדן הראשוני, לרמה של 79.2 נק' (לעומת 74.3 באוגוסט). העלייה במדד נובעת כנראה בעיקר בשל עליית שוקי המניות בארה"ב (S&P עלה ב-4.2% מאז תחילת החודש ועד פרסום המדד) וזו הייתה כנראה משמעותית יותר מהפגיעה בצרכן כתוצאה מהעלייה במחירי הדלק.
• המכירות הקמעונאיות עלו אמנם באוגוסט ב-0.9% אבל 0.6% מתוכם הם פועל יוצא של עלייה של 5.5% במכירות דלק הנובעת מעליית המחירים. בניכוי דלק, רכבים וחומרי בניין (הנוטים להיות תנודתיים), המכירות הקמעונאיות ירדו ב-0.1% למרות צפי לעלייה של 0.4%.
• שני הנתונים הללו מלמדים על גידול של 1.5-2% בצריכה הפרטית ברבעון הנוכחי, בדומה לרבעון השני (1.7%). ללא התאוששות מהירה יותר בשוק העבודה (שתלויה גם בהחלטות הממשלה לגבי הטבות המס לשנה הבאה) קשה לראות כיצד קצב הצמיחה בארה"ב יהיה מהיר יותר מ-2% ב-2013.
• הייצור התעשייתי צנח באוגוסט ב-1.2%, הירידה החדה ביותר מאז ינואר 2009. חלק מהירידה ניתן להסביר על ידי ירידות חדות בענפי הכרייה (1.8%) והתשתיות (3.6%), הנוטים להיות תנודתיים ועשויים להיות מתוקנים כלפי מעלה כבר בספטמבר. עם זאת מאינדיקאטורים אחרים ובעיקר ממדד מנהלי הרכש שבתעשייה (ירד לרמתו הנמוכה מאז יולי 2009- 49.6 נק') עולה כי מצבו של הסקטור התעשייתי עוד עלול להחמיר ברבעונים הקרובים וזאת בעיקר בשל החולשה באירופה ובמזרח.
אירופה – No news is bad news
לא הרבה חדשות הגיעו מאירופה השבוע וחבל שכך. ראש ממשלת ספרד, ראחוי, לקה בתסמונת ברלוסקוני וטוען שאין דחיפות בבקשת הסיוע והוא מעדיף לדחות את ההחלטה עד לאחר הבחירות המחוזיות בספרד ב-21 לאוקטובר. עם התנהלות כזו סביר להניח שהתשואות על האג"ח הספרדיות יעלו מהר מאוד (התשואות ל-10 שנים כבר עלו ב-22 נ"ב מאז הודעת ה-ECB) ויכריחו את ראחוי להגיש את בקשת הסיוע.
אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות
