סקירת מאקרו, אקסלנס, 29/12

בסקירות קודמות הצבענו על מהלך ההתאוששות של מדד האג"ח המדורג האמריקאי (IBOXX-IG), מהלך אשר לווה בעליית מחירים באג"ח ממשלתיות שקליות לטווח הארוך. אנו הערכנו שהמשך המהלך צפוי להתגלגל לעליית שערים במדדי אג"ח הקונצרניות המקומיים כחלק מירידה הדרגתית בשנאת הסיכון.
בחינת השינוי במדדי אג"ח השונים במהלך השבועיים האחרונים מצביעה על החרפת הירידות במדדי האג"ח הקונצרנים המקומיים, כאשר התל בונד 20 ירד ב-3.5% ואילו מדד התל בונד 40 צנח ב-10% שלמים. לעומתם בתקופה זאת עלה מדד האג"ח המדורג האמריקאי ב-6%, מדד האג"ח בדירוגים נמוכים (High (Yields עלה ב-2%, ומדד האג"ח של משקים מתעוררים (ממשלות) עלה בשיעור של 3.1%.
נשאלת השאלה, מהי המשקולת אשר הביאה להמשך הירידות באג"ח הקונצרניות המקומיות בשבועיים האחרונים. התשובה לכך נעוצה במתאם הגבוה לביצועי שוק המניות המקומי, אשר ירד בכ-9% (מדד תל אביב 100) במהלך השבועיים האחרונים. בגרף נראה הקשר הבו-זמני בין הנפילות האחרונות בשוק המניות המקומי לבין הירידות החדות בשוק האג"ח הקונצרני.
לאחרונה נראה שמתגברים הסימנים המצביעים על אפשרות לתיקון מסוים בשוק המניות בעולם: מרווחי הריבית הבין-בנקאית בארה"ב ממשיכים לרדת, עליות מחירים בשוק הקונצרני האמריקאי תוך ירידה במרווחי הסיכון ואפקט תחילת שנה חדשה, לאחר שמשקיעים מוסדיים ניקו במרץ את התיקים לקראת סוף השנה הנוכחית (שכן 2008 היא בבחינת שנה אבודה). לדעתנו, הפסקת הירידות החדות בשוק המניות המקומי, אפילו עד כדי דשדוש בלבד, צפויה להביא ללחץ חיובי על שוק האג"ח הקונצרני המקומי, אשר עשוי לסגור את הפער שפתח משוקי אג"ח קונצרנים שונים בעולם.
חשוב מאד להדגיש, שעקב הפסימיות שלנו בנוגע לתמונה הריאלית המקומית בשנה הקרובה, תרחיש שמעלה את ההסתברות להחרפת מחנק האשראי, אנו לא ממליצים על הגדלת חשיפה אסטרטגית לשוק הקונצרני המקומי, אלא על מהלך טקטי לטווח הקצר, אשר מיועד למשקיעים המאמינים שתיקון מסוים (וקצר טווח) צפוי בתקופה הקרובה בשוק המניות.
עדכון מטה של תחזית האינפלציה - ירידה של 1.4% בשנה הקרובה
בהמשך הירידות במחירי האנרגיה אנו מעדכנים למטה את תחזית המחירים שלנו לשנת 2009 לירידה מצטברת של 1.3% ולירידה של 1.4% בשניים עשר החודשים הקרובים, כאשר המדד לחודש דצמבר צפוי לרדת בשיעור של 0.3%.

הריבית בדרך ל-1%
בנק ישראל צפוי להוריד להערכתנו את הריבית ביום ב' הקרוב בשיעור של 0.75%. ייתכן מאד שהבנק יוריד את הריבית אף בשיעור חד יותר של 1%, אך הדבר אינו רלוואנטי במיוחד, מכיוון שברור שפני הריבית עדיין למטה, כאשר אנו מאמינים שהריבית צפויה לרדת בסופו של המהלך לרמות הנעות סביב 1% בלבד.
מבחינת ההשפעה על פעילות האשראי כנראה שנידרש, בהתאם למתרחש בעולם, להמשך ניסיונות באמצעות צעדים לא קונוונציונאליים.
כזכור, במהלך השבוע האחרון הודיע בנק ישראל על מספר צעדים בניסיון להקל על מחנק האשראי המתגבר. נחזור ונדגיש כי בעיית מחנק האשראי היא גלובלית וטרם נמצאו צעדים יעילים לפתרונה. הפד-הנמצא בחזית המאבק- מנסה לעקוף את השיתוק במערכת הבנקאית דרך הלוואת לט"ק בשוק ה-CP ודרך רכישת אג"ח מגובה נכסים שמשמעותו הלוואות לצרכנים, אך עד כה ללא הצלחה מרובה. הצעד הראשון והחשוב בדרך לפיתרון הבעיה הוא שיפור הרווחיות של הבנקים בכדי לחזק את מבנה ההון שלהם. זהו תנאי הכרחי אך אל מספיק. התנאי השני הוא הערכה שקצב ההרעה בפעילות הריאלית מתמתן, אך לצערנו עדין לא רואים לכך סימנים באופק.

הפחתת הריבית וההרעה במצב הביטחוני תומכים במח"מ קצר-בינוני בתיק האג"ח
המצב הביטחוני בסוף השבוע האחרון מעלה תהיות לגבי מידת השפעתה על השוק המקומי, במיוחד מחשש לחזרה לשילוב קטלני כדוגמת 2002 של מיתון עולמי והרעה ביטחונית. במהלך השנים האחרונות התרגלנו לאפיזודות חולפות של הרעה במצב הביטחוני והשוק "למד" לחיות איתם ולהתעלם מרובן. כמובן שהחשש המהותי הוא מפגיעה כלכלית שתנבע למשל משיבוש ניכר של הפעילות בדרום הארץ, פתיחת חזיתות נוספות או ניסיונות לפיגועים בפנים הארץ. לפיכך, ניראה כי בט"ק תירשם עלייה קלה בפרמיית הסיכון בין אם בעליית תשואות באג"ח ממשלתיות ובין אם בהיחלשות השקל עד להבנת כללי המשחק החדשים.
לפיכך, שילוב של הפחתות ריבית נוספות מצד בנק ישראל- כאמור להערכתנו לסביבה של 1%- והרעה במצב הביטחוני צפויים להוביל לעלייה בתלילות העקום. התפתחות זו תומכת באחזקת מח"מ קצר-בינוני בתיק האג"ח.