המראה מול ההדסון- 5 שנים מאוחר יותר. סיגמא.

המראה מול ההדסון- 5 שנים מאוחר יותר.
פרופ' דן גלאי, יו"ר סיגמא בית השקעות.

לפני 5 שנים בדיוק, בקיץ 2007, פרץ משבר הסאב-פריים בארה"ב ובעקבותיו כתבתי מאמר שסיכם ביקור בוול סטריט באותה תקופה ואשר הביא אותי למסקנה ברורה שהמשבר שפרץ הוא משבר כלכלי חמור ורחב היקף ואינו "תיקון טכני" גרידא. לאחר מכן המשכתי וכתבתי שהמשבר בארה"ב יהיה ממושך והיציאה ממנו תהיה איטית ומייגעת.
כעת, בביקור חוזר בוול סטריט, ניתן לסכם את 5 השנים מפרוץ המשבר. אנו רואים בבירור שהמשבר היה תוצאה של מיתון כלכלי חריף, לאחר כ- 16 שנות צמיחה רצופות, שהתעצם כתוצאה מהפיכתו למשבר פיננסי חמור. המשבר הפיננסי הגיע בעוצמה רבה מאחר ומוצרים פיננסים רבים היו מבוססים על שוק הנדל"ן ועל מחירי הבתים בארה"ב. המיתון הכלכלי הביא לירידה חריפה במחירי הנדל"ן שהביאה לתנודתיות עצומה בשוק המוצרים הפיננסיים מבוססי הנדל"ן, ולפשיטות רגל הן בשוק ההון והן בשוק הריאלי. המשבר התעצם ופעל כצונאמי כתוצאה מרמות המינוף העצומות בשוק הדיור ובמוצרים פיננסיים עתירי מינוף.
חמש שנים מאוחר יותר ועדיין שיעור המובטלים הרשמי גבוה מעל ל-8% ובקושי מגיב לתמריצים כלכליים הכוללים ריבית נמוכה, אשראים מוזלים ותוכניות מיוחדות להגברת ההשקעות במשק. הייצור התעשייתי גדל אך קצב הגידול מאד איטי, ולא אופייני לתקופות קודמות של יציאה ממיתון.
שוק הדיור עדיין תחת לחץ ובתים רבים נמכרים ע"י בנקים כתוצאה מפשיטות רגל. התחלות הבניה שהיו בשיא של כ- 2.2 מיליון התחלות בניה (בקצב שנתי) בתחילת 2006, נמצאים כיום ברמה של כ- 600-700 אלף התחלות בניה. בנוסף על כל אלה הגרעון בתקציב הממשלה הפדראלית הולך וגדל. מדינות ועיריות רבות קורסות תחת נטל החובות וקיטון בהכנסות ממיסים ואגרות. למרות כל

החדשות הרעות, שוק המניות מראה סימנים חיוביים של עליות במדדים העיקריים, ובה בעת ירידה משמעותית במדדי התנודתיות ("מדדי הפחד") של השוק. לראשונה מזה 5 שנים נושבת רוח חיובית יותר בוול סטריט. האווירה היא שעיקר המשבר בארה"ב הוא מאחורינו. אין אשליות שהצמיחה מכאן ואילך תהיה מהירה וחלקה ושהכלכלה משגשגת, אך יש תקוות שהצמיחה תמשך בהתמדה, גם אם בקצב איטי. הדעה הרווחת בבתי השקעות היא שהצמיחה תהיה כ- 1.5-2% ב- 2012 וב- 2013.S&P פרסמה דו"ח באוגוסט, בו היא צופה צמיחה ריאלית של 2% בכל אחת משתי השנים. S&P צופה גם המשך עליה במדדי המניות תוך תנודתיות נמוכה.
יש מספר אינדיקטורים חיובים בכלכלה האמריקאית. ראשית, מחירי הנדל"ן החלו להתייצב לאחר מספר שנים בהם המחירים ירדו. כמו כן, יש שיפור מה בהתחלות הבניה, למרות שהקצב עדין רחוק מהרמה של שיווי משקל לטווח ארוך. ברור שמצב שוק הנדל"ן שונה באזורים השונים של ארה"ב, כך למשל בניו יורק המשבר היה בעוצמה נמוכה יותר מאשר במיאמי או לאס ווגאס, והמחירים בניו יורק עדין גבוהים ושכר הדירה נמצא במגמת עליה, שוק הנדל"ן זוכה לתמיכה מסיבית של הבנק הפדראלי המרכזי (FRB) אשר שומר על ריבית אפסית בטווח הקצר כדי לאפשר הלוואות משכנתאות בריבית נמוכה. השיפור כאמור הוא בעיקרו בערים הגדולות בארה"ב שם עלו מחירי נכסים מניבים ב- 37% מהשפל של 2009, לעומת עליה של 18% באזורים אחרים. אך עדיין מחירי הנכסים המניבים הם פחות מ-% מרמתם לפני פרוץ המשבר.
שנית, המגמה בארה"ב בתחומים השונים היא להוריד את רמת המינוף הפיננסי. הדבר בולט בשוק המשכנתאות והמוצרים המגובים. אם משכנתא רגילה הייתה בעבר במינוף של 90% הרי שהמגמה כיום היא לדרוש לפחות 20% בהון עצמי. המינוף יורד גם ברמת המדינות בתוך ארה"ב ושל העיריות הגדולות אשר מקטינות את רמת החוב ע"י הגדלת המיסוי המקומי והורדת רמת ההוצאות לשירותים לציבור. מנגד עומד הממשל הפדראלי אשר מגדיל את הגרעון בצורה מעוררת דאגה.


רמת המינוף הקטנה והולכת, בולטת בשוק המוצרים המובנים מבוססי משכנתאות. מהיקף איגוח של קרוב ל- 200 מיליארד דולר לשנה בשנים שקדמו למשבר, השוק הגיע לאפס הנפקות ב- 2009 ורק השנה מתחיל להראות סימני חיות וגיוסים בהיקפים של עשרות מליארדי דולרים. הדאגה היא מהצורך להחזיר הלוואות בהיקף של כ- 40 מיליארד דולר ויותר בשנים 2015-2017, והשאלה היא באיזו מידה המוסדות הפיננסיים שהנפיקו את המוצרים המובנים יעמדו בהתחייבויותיהם.
שלישית, מרבית החברות הבורסאיות הגדולות צלחו את המשבר של 2007-2009 ומראות גידול, או ציפיות לגידול, ברווחיות. לפי S&P הרווח של 500 החברות הגדולות, היה ב-2011 יותר מ- 10% על ההון המושקע. החברות הגדולות הן רב לאומיות ומנצלות את הצמיחה היפה באמריקה הלטינית ובדרום מזרח אסיה. החזקים לא רק ששרדו את המשבר, אלא המשיכו לצבור מזומנים ולנצל את המשבר ולהגדיל את אחיזתן בשוק ע"י רכישות ומיזוגים.
רביעית, ארה"ב מגיעה לעצמאות אנרגטית לאחר שנים רבות בהן ייבאה דלקים משאר העולם. עובדה שהיו לה משמעויות כלכליות (גרעון במאזן המסחרי) ומשמעויות פוליטיות , - הצורך לשמור על ייצור נפט סדיר ועל דרכי הובלתו.שדות הפצלים והגז שנתגלו בארה"ב ואשר מנוצלים בטכנולוגיות חדשות, נותנות משאבים ואנרגיה ל- 300 שנים ויותר. כלומר, צופים כתוצאה מכך להורדת עלויות היצור בארה"ב להקטנת הגרעון המסחרי ולהגדלת דרגות החופש במדיניות החוץ האמריקאי ולהקטנת הצורך לסייע כלכלית ליצרניות הנפט.
חמישית, ארה"ב מתגלה כבעלת עוצמה רבה יחסית לאירופה שמתגלה בחולשתה. המבנה הפדראלי בארה"ב עם מדיניות מוניטרית ופיסקלית מרכזית מאפשרת ניהול מדיניות עקבית להשגת המטרות של צמיחה כלכלית, תוך שמירה מהתפרצות אינפלציונית. הכאוס באירופה בו יש מטבע אחד אך מדיניות פיסיקלית שונה בין המדינות, מחליש את הגוש האירופאי ויחסית מחזקות את ארה"ב.
שישית, ארה"ב עדיין נחשבת למנהיגה טכנולוגית בעולם, רוב החדשנות במוצרים באה מארה"ב, בעוד שדרום מזרח אסיה מצטיינת בייצור אך לא בחדשנות טכנולוגית. רוב הפיתוחים בתחום

הפרמצבטיקה, בטחון טלקומוניקציה ועוד, באים מארה"ב. רוב הון הסיכון מגויס ומושקע בארה"ב. למרות שרמת החינוך בארה"ב נמצאת במגמת ירידה, עדיין ארה"ב מושכת אליה צעירים מוכשרים מכל העולם הבאים ללמוד מקצועות טכנולוגיים בארה"ב, ומוצאים בה קרקע נוחה ליזמות טכנולוגית.
לסיכום, חמש שנים מאוחר יותר, ארה"ב נראית מוחלשת יחסית לתפישת העוצמה שלה מלפני המשבר, אך ניתן לומר שרק עתה יש תחושה אופטימית זהירה לגבי היציאה מהמשבר. אין פרץ אופטימיות, אך חוזר הביטחון שהכלכלה נמצאת בכיוון הנכון. ארה"ב מוכנה לירידה ברמת החיים הממוצעת, וזה מה שקורה בפועל מ-2008. הירידה ברמת החיים מתבטאת בירידת השכר הממוצע, בגידול במספר המובטלים, בעליה במיסים מקומיים וקבלת סל מוצרים ציבורי מצומצם יותר. רמת החיים שעלתה לפני המשבר נתמכה על ידי מינוף גדול. תהליך הורדת המינוף חייב כמעט בהכרח, להיתמך בהורדת רמת החיים. תהליכים אלה קורים בארה"ב במינימום מחאה חברתית. בניגוד למשברים כלכליים קודמים שנילוו אליהם משברים חברתיים קשים, אין כרגע תופעה כזו בארה"ב. החשש הגדול בארה"ב הוא שאירופה, הנמצאת בחלקה במצב כלכלי קשה, אינה מוכנה להקרבת רמת החיים וכתוצאה מכך לא מצליחה לפתור הבעיות הכלכליות, וקיים חשש גדול מאי שקט חברתי שיחבל באמצעים הכלכליים-פוליטיים.