החברה בבעיות? האם להעדיף הסדר או פירוק. אלטשולר שחם.
הערת ה"עסק חי" שקיבלה לאחרונה קבוצת אי.די.בי, העלתה לכותרות שוב את סוגיית הסדרי החוב בחברות הישראליות. עוד לפני זה, למעשה מאז המשבר של 2008, כבר ראינו עשרות חברות מקומיות נקלעות לקשיים פיננסים ומגיעות להסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלהן. לאור ההתפתחויות בארץ ובעולם, סביר להניח שבעתיד הקרוב נראה גל נוסף של הסדרים. עד כמה שזה ישמע מפתיע, לעיתים עדיף למחזיקי החוב של החברה להתנגד להסדר ולנסות להגיע לפירוקה.השאלה העיקרית שצריך לשאול, היא האם בעל השליטה בחברה מביא ערך מוסף אמיתי לפעילות הקבוצה, ובנוסף, האם יש לו אפשרות להזרים הון חדש להחזרת הפעילות העסקית למסלולה. אם לא, למרות שפירוק עשוי להיות משימה מורכבת, במיוחד אם החברות בקבוצה אינן ציבוריות, הוא עשוי בסופו של דבר להשאיר את הנושים עם יותר מזומנים ביד.אחת הדוגמאות הטובות לכך הוא הסדר החוב בחברת
אפריקה
ישראל.
אפריקה
נקלעה למשבר תזרימי קשה ב- 2009 והודיעה כי תתקשה להחזיר בזמן את החוב העצום שנטלה, כ- 8 מיליארד שקל, רובם באמצעות אג"ח ללא בטחונות. מייד כשהתברר עומקו של הבור הפיננסי, כשהיה חשש אמיתי שהחברה לא תוכל לעמוד במרבית התחייבויותיה, התגברו הדרישות לפרק את הקבוצה. בסופו של דבר, אחרי מאבק ממושך, הושג הסדר חוב שהיטיב עם בעלי האג"ח.במסגרת ההסכם,
אפריקה
ביצעה הנפקת זכויות בשווי של מאות מיליוני שקלים למניותיה, מה שהוביל לצמצום משמעותי של החזקתו של לבייב בחברה בעוד שמחזיקי האג"ח החזיקו לאחר ההסדר כשליש ממניותיה. בנוסף, לבייב התחייב להזרים סכום של מאות מיליוני שקלים במזומן. פרט לכך,
אפריקה
הנפיקה לבעלי החוב שתי סדרות אג"ח חדשות, אחת קצרה ואחת ארוכה, בריביות טובות יחסית. מחזיקי האג"ח גם קיבלו מניות בחברות הבנות של
אפריקה
בהיקף של יותר ממיליארד שקל.גם היום, מספר שנים לאחר ההסדר,
אפריקה
עדיין לא נחלצה מכל הקשיים, אבל יש לה כסף לעמוד בהתחייבויותיה לפחות לשנתיים הקרובות. לכן, נראה כי במקרה הזה היה היגיון בהסכמה של בעלי האג"ח להגיע להסדר חוב היות ולבייב מביא ערך מוסף להשבחת הנכסים של החברה ברוסיה, ויכול היה להביא מזומנים חדשים מהבית. התוצאה היא שההסדר לא פגע במחזיקי האג"ח בצורה משמעותית בעוד שבפירוק מצבם היה הרבה יותר גרוע.ובחזרה להווה, אחת השאלות הגדולות העומדות היום למבחן היא האם לדרוש פירוק של סקיילקס, השולטת
בפרטנר.
כאן, התמונה שונה לגמרי מהמקרה של
אפריקה.
לפרטנר הנהלה איכותית שיכולה להחזיר את החברה לפסים חיוביים בעצמה במידה ולא תהיה לחוצה לשלם דיבידנדים לבעלת השליטה. בנוסף, לבעל השליטה אין אפשרות להזרים הון חדש מהבית. צריך לזכור כי לסקיילקס זיכיון למוצרי סמסונג, נכס שבוודאי שווה משהו. מצד שני, הוא לא מהווה תרומה מהותית לפעילות של
פרטנר.
פירוק במקרה הזה הוא פשוט היות וכל הניירות המדוברים נסחרים בבורסה. לכן לדעתנו, מחזיקי האג"ח צריכים לשאוף לפירוק שישאיר אותם עם החזקה במניות
פרטנר.
כך, במידה ויהיה שיפור עתידי בפעילות של
פרטנר,
בעלי האג"ח ייהנו מכך ולא בעל השליטה הנוכחי.
