זהירות, אינפלציה בדרך. פסגות.

נתוני הצמיחה לרבעון השני
האומדן הראשון לנתוני הצמיחה לרבעון השני שפורסמו ביום חמישי הפתיע לטובה. למרות הצפי להאטה נוספת בקצב הצמיחה, על פי נתוני הלמ"ס, נרשמה דווקא האצה בפעילות במשק כאשר התוצר צמח ברבעון השני ב-3.2% (כל הנתונים במונחים שנתיים) לעומת 2.8% ברבעון הראשון. לפני שנסביר למה צריך לקחת בעירבון מוגבל את הנתון שפורסם, נציין כי גם במידה והצמיחה ברבעון השני אכן עמדה על 3.2%, סביר להניח שבמחצית השנייה של השנה תורגש האטה בקצב הצמיחה. הנתונים השליליים מאירופה ומאסיה המצביעים על האטה בפעילות היצרנית, יפגעו בייצוא המקומי והעלייה האחרונה בשיעור האבטלה תקשה גם על הצריכה הפרטית.
מדוע אם כן אנו מעט סקפטיים לגבי הנתון שפורסם? נציין שתי סיבות עיקריות:
• אומדני הלמ"ס נוטים להתעדכן באופן מהותי בין הפרסום הראשון לאומדן הסופי, חודשיים מאוחר יותר. כך לדוגמא, באומדן הראשון של הרבעון הקודם העריך הלמ"ס שהייצוא צמח בקצב של 14.2%, חודשיים מאוחר יותר עודכן הנתון להתכווצות של 2.5% בייצוא. גם בנתונים שפורסמו ביום חמישי נרשמה צמיחה של 10.3% בייצוא ברבעון השני. לא נופתע אם צמיחה זו תעודכן באופן מהותי כלפי מטה. אגב, עדכונים אלו אינם נחלתה הבלעדית של הלמ"ס, בכל העולם נתוני הצמיחה הרבעוניים מתעדכנים לאחור ולפעמים גם באופן משמעותי.
• הנתונים החודשיים שמתפרסמים באופן שוטף אינם עומדים בקנה אחד עם נתוני החשבונאות הלאומית. מנתוני סחר החוץ למשל עולה שהייצוא גדל במהלך הרבעון השני ב-1.3% בלבד ולא ב-10.3% כפי שעולה מנתוני החשבונאות הלאומית. גם הגידול בצריכה הפרטית שנרשם ברבעון השני (5.4%) לא עולה בקנה אחד עם נתוני הפדיון בענפי המסחר והשירותים שכמעט ולא עלו במהלך הרבעון. בהתאם לכך, ייתכן בהחלט שנתוני הרבעון השני יתעדכנו כלפי מטה וקצב הצמיחה ברבעון זה יעמוד על קצת פחות מ-3%.

עוד על הנתונים:
כמו תמיד, במקום זאת, נתייחס לשינוי במחצית השנה האחרונה מול קודמתה (מחצית ראשונה של 2012 לעומת מחצית שנייה של 2011).
• התוצר צמח במחצית השנה האחרונה בקצב שנתי של 3%, קצב איטי יותר מאשר במחצית השנה הקודמת אז עמדה הצמיחה על 3.3%.
• בצד החיובי, בסעיף הצריכה הפרטית דווקא נרשמה האצה כאשר במחצית הראשונה של 2012 עלה הסעיף ב-4.4%, זאת לעומת גידול של 1.2% בלבד במחצית השנייה של 2011. חשוב לציין שחלק מהגידול בסעיף הצריכה נובע מגידול של 6.9% בצריכת מוצרים בני-קיימא, אולם גידול זה הוא למעשה תיקון בסעיף שירד ב-13.5% במהלך המחצית השנייה של 2011.
• בצד הפחות חיובי, בסעיף ההשקעות נרשמה האטה משמעותית, הן בהשקעות בבתי מגורים (6.3% לעומת 11.7% בתקופה הקודמת) ובעיקר בסעיף ההשקעות בענפי המשק (2.8% לעומת 15.9% בתקופה הקודמת). החשוד המיידי להאטה בהשקעות בענפי המשק היה סיום הרחבת מפעל אינטל, אולם כיוון שככל הנראה רב המכונות והציוד במפעל מיובא ובסעיף הייבוא (ללא ביטחוני, אניות, מטוסים ויהלומים) נרשמה האצה של 17.1%, נראה כי לא ניתן "להאשים" את אינטל בהאטה בסעיף. סביר יותר להניח שמדובר על מגמה כללית של הפירמות להקטין את היקפי ההשקעה לאור הצפי להאטה בפעילות בארץ ובעולם.
• בהסתכלות חצי-שנתית סעיף הייצוא (ללא יהלומים וחברות הזנק) גדל אמנם ב-3.6% אבל יש לזכור כי במחצית השנייה של 2011 נרשם בסעיף קיטון של 1.4%. במילים אחרות, בשנה האחרונה גדל סעיף הייצוא ב-2.2%. מדובר על קצב נמוך מאוד ובהינתן הצמיחה האיטית בעולם קשה לראות כיצד נרשם שיפור משמעותי בקצב זה גם בשנה הקרובה.
• העמודה האחרונה בלוח המצורף, מראה כרגיל את "השפעת הקצה", כלומר מה תהיה הצמיחה בכל סעיף, אם נניח שבמהלך המחצית השנייה של השנה השינוי בכל סעיף יהיה 0% ושלא יבוצעו תיקונים לאחור בנתונים שכבר פורסמו. כמו שניתן לראות, במצב כזה יש למשק כבר 2.5% צמיחה "בכיס", הגבול התחתון של התחזית שלנו ל-2012 (3%-2.5%). כאמור, אנו מעריכים כי הצמיחה ברבעון השני עוד תעודכן כלפי מטה אך עדיין קצב צמיחה של 2.7% במהלך 2012 נראה סביר בהחלט.

נתוני הצמיחה לרבעון השני
http://www.psagot.co.il/UploadImages//1494.jpg

אינפלציה כפויה ובנק ישראל
כותרות העיתונים מלאות בכל עליות המחירים הצפויות בחודשים הקרובים. התייקרויות אלו נלקחות בחשבון גם בתחזית האינפלציה שלנו שעודכנה ביום חמישי האחרון ל-2.8% (12 חודשים קדימה). בהקשר זה נציין שתי נקודות: ראשית האינפלציה במשק והאינפלציה הצפויה הן אינפלציה "כפויה" או במילים אחרות אינפלציה שלא מושפעת מהביקושים המקומיים. ב-12 חודשים האחרונים עלה המדד ב-1.4%. בנטרול סעיפי הדיור (שמושפע הרבה יותר מצד ההיצע מאשר מצד הביקוש) והחשמל, האינפלציה במשק בשנה האחרונה הייתה אפסית. גם בהסתכלות קדימה אנו מניחים שהאינפלציה לא תנבע מביקושים גבוהים אלא מצד ההיצע והעלאות מחירים חד פעמיות. בין אלו נזכיר את העלאת המע"מ, התייקרות הדלק, התחזקות הדולר, עלייה במחירי המזון בעקבות עליית מחירי הסחורות החקלאיות ועלייה צפויה בחשמל, מים וארנונה. נקודה שנייה היא שהדעה הרווחת לפיה "גם אם תהיה אינפלציה גבוהה, בנק ישראל לא יעלה ריבית כי הוא לא יכול להשפיע על מחירי הסחורות" היא שגויה מיסודה. נכון, העלאת ריבית של בנק ישראל לא תגרום לסוחרי הסויה בשיקגו לקפוץ מהגג אבל היא כן תשפיע על סעיפים אחרים במדד. המנדט של בנק ישראל (בניגוד לפד) הוא לא לדאוג רק לסעיף כזה או אחר אלא לאינפלציה הכללית במשק. אם האינפלציה ו/או הציפיות האינפלציוניות יחרגו באופן משמעותי מהיעד (3.5% וצפונה) בנק ישראל יאלץ להעלות ריבית.הנתונים בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים
• המכירות הקמעונאיות עלו ביולי ב-0.8%, גבוה מהצפי לעלייה של 0.3%.העלייה במכירות הקמעונאיות אמנם חשובה למשק אמריקאי אך חשוב לציין שהיא הגיעה לאחר שלושה חודשים רצופים של ירידות במהלכן התכווצו המכירות הקמעונאיות ב-1.3%.
• הייצור התעשייתי עלה ב-0.6% (צפי ל-0.5%) והראה כי הסקטור היצרני בארה"ב עדיין צומח. עם זאת, לאור ההאטה בכלכלה הגלובאלית ובעיקר באירופה ובסין, יהיה קשה לסקטור היצרני בארה"ב לשמור על שיעורי צמיחה כאלו ברבעונים הקרובים.
• דרישות ראשוניות לדמי אבטלה עמדו בשבוע שעבר על 366 אלף. בהסתכלות על הממוצע הנע ל-4 שבועות של הנתון, עולה כי שוק העבודה חזר למצבו מסוף מרץ, לפני שהחלה ההאטה בו.
• מדד בטחון הצרכנים של אונ' מישיגן עלה ל-73.6 נק' (צפי ל-72.2 נק'). העלייה במדד נבעה גם מהשיפור בנתוני שוק העבודה ביולי וגם מהעליות האחרונות בשווקים הפיננסיים. מנגד העליות במחירי הנפט והסחורות החקלאיות והבצורת פגעו בסנטימנט הצרכני והובילו גם לעלייה בציפיות האינפלציוניות הנמדדות בסקר. הציפיות לשנה עלו ל-3.6% (לעומת 3% בחודש שעבר) ו-3% ל-5 שנים (לעומת 2.7%).
• הנתונים החיוביים הורידו עוד יותר את ההסתברות להרחבה כמותית של הפד בחודשים הקרובים והובילו לעליית תשואות על האג"ח האמריקאי.

אורי גרינפלד מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות