זרקור: קרדן (ישראל) אגח ד
בעקבות דיון שהיה לי עם Yoadw, עלו 2 אגחים שעשויים לעניין את חלקכם והם מצלאווי אגח ג וקרדן אגח ד. אני אישית מחזיק רק במצלאווי אגח ג (לאחרונה נכנסתי), אך נראה לי כי דווקא קרדן אגח ד יכול לעניין יותר את רובכם(מכיוון שניתן יותר בקלות לקנותו במחירים אטרקטיביים).
בעקבות החלטתה של קרדן NV להפריד את הפעילות המשויכת למדינות המתפתחות מהפעילות השייכת למדינות המפותחות (שישראל הפכה לאחרונה לאחת מהן), בא פיצול הפעילות של קרדן NV. קרדן NV ממשיכה להחזיק בכל הפעילות המשויכת למדינות המתפתחות וקרדן ישראל קיבלה תחת כנפה את הפעילות המשויכת למדינות המפותחות (למעשה הפעילות של קרדן NV בישראל).
קרדן ישראל עוסקת במספר רב של תחומים והם:
1. רכב - זיכיון מ-GM למכירת המותג, באמצעות חברת UMI א(40%).
2. השכרה/ליסינג - זיכיון מ-AVIS, באמצעות קרדן רכב (35%).
3. נדלן ייזום+מניב - באמצעות קרדן נדלן (74%).
4. נדלן ביצוע - באמצעות אל-הר (49%)
5. אחזקות טכנולוגייה - באמצעות קרדן טכנולוגיות (86%).
ע"פ שטר הנאמנות, מחויבת קרדן ישראל לתת בידי המחזיקים ביטחונות ששוויים הוא לפחות 90% מהחוב במחזור. ישנן התניות שונות בנוגע לנכסים המותרים לשיעבוד וכן ישנם פרוטוקולי הכנסה/הסרת נכס משיעבוד (במקרה של שינויי ערך בשיעבודים). בכל מקרה, רוב השיעבודים הקיימים הם של מניות סחירות ומכיוון שכך משנים את ערכם תדירות. השיעבודים הקיימים כיום (באדיבות Yoadw) הם:
1. 12,300,330 מניות של קרדן אן.וי - שווי שוק 42M ולדעתי שוות לפחות 100M (מאמין מאוד בחברה).
2. 135,046,146 מניות של קרדן נדל"ן - שווי שוק 136M ולדעתי שוות לפחות 220M א.
הבעייה עם קרדן נדלן היא ההשקעה בהולילנד (שגרמה לה הפסדים מאסיביים), אך בסופו של יום מדובר לדעתי בחברה מעולה בעלת פרויקטים יזמיים רווחיים מאוד (ממוצע 25%!!) ואחוז מכירות גבוה מאוד (מעל 85% מכור). כמו כן, לחברה מספר נכסים מניבים איכותיים. לסיכום, מדובר לדעתי בחברה מאוד(!) איכותית שנשחטה בגלל שגיאה בפרויקט אחד (ולא בצדק). ההון כעצמי של החברה הוא 360M ונסחרת לפי 180M א.
3. 1,094,745 מניות של קרדן רכב - שווי שוק 20M א.
תחום הליסינג והשכרת רכב הם פעילות מאוד מסוכנת לטעמי. למרות שההון העצמי הוא 470M והחברה נסחרת לפי 270M, אני מניח שיחס שכזה מגלם פחות או יותר את הסיכון (אפילו בחסר). בכל מקרה, שיעבוד זה מבחינת הגודל אינו מהותי.
4. פקדון מזומן בסך 73,240 אלפי ש"ח - שווי שוק 73M א.
5. החברה שוקלת לחזק בטוחות ע"י הוספת אחזקותיה בספיאנס (לא עומדת בהתניית סוג הבטוחות הבסיסית ולכן נדרש אישור בעלי האגח).
גם ללא סאפיאנס (שכנראה לא יידרש עקב עליית שווי מניות קרדן NV לאחרונה), שווי השוק של הבטוחות הוא 270M והשווי הנכסי האמיתי הוא להערכתי כ-410M. מול בטוחות אלו עומד חוב בשווי פארי של כ-285M ש"ח (11M ממנו מוחזק ע"י החברה).
כיוון שלדעתי הבטוחות שוות הרבה מעבר לחוב (ואני סבור שהמצב יישאר כך לאורך זמן, כיוון שהבטוחות הן סחירות ובתקופה כזו הכל נסחר מתחת לשוויו) וכיוון שהחברה היא חברת אחזקות ולכן פעילותה של החברה נגזרת מפעילות החברות בנות, לא אטרח כלל לנתח את החברה. לדעתי, פירעון מיידי של האגח (מכל סיבה שהיא) יקצר את המח"ם ותו לא.
קרדן אגח ד שער 99, פארי 110, תשואה 14.5% צמוד מדד, מח"ם 1.7 שנים.
סיכום - אגח בסיכון בינוני נמוך, בתשואה גבוהה ועם בטחונות טובים מאוד. להערכתי, משוואת סיכוי-סיכון טובה מאוד. לשיקולכם.
בברכה,
