ההאטה בסין, נאום ברננקי והורדת הדירוג של איטליה. פסגות.

הנתונים שהגיעו מסין ממשיכים ללמד על ההאטה שחווה הכלכלה השנייה בגודלה בעולם. אם נוסיף לקלחת גם את ההאטה בארה"ב והמיתון באירופה הרי שאין פלא שהמשקיעים בעולם נותרים יוניים באשר ליכולת הצמיחה הגלובאלית. בהתאם לכך, שוק האג"ח (שידוע ביכולת חיזוי מקרו-כלכלית טובה יותר מזו של שוק המניות) מאותת כי מגמת ההרחבות המוניטריות העולמית צפויה להמשיך והתשואות מגיבות בהתאם. רשימת המדינות בהן התשואה על אג"ח לשנתיים היא שלילית הולכת ומתארכת (שוויץ, דנמרק, אוסטריה, גרמניה, הולנד ופינלנד) וגם התשואות לטווח דומה בארה"ב, צרפת, בריטניה ובלגיה הן לא משהו ששווה לכתוב עליו הביתה. גם החלק הארוך יותר של העקומים הממשלתיים נהנה מהציפיות להאטה ולריבית נמוכה לאורך זמן, כאשר התשואות (הנומינליות!) של רוב המדינות המוזכרות מעלה נמוכות מ-1.5%.

קובץ מצורף 656

מקור: בלומברג. נכון ל-15/07/12 09:40

אוסף נתונים מסין
• בצד החיובי, קצב השינוי השנתי בהשקעות בנכסים קבועים עלה ל-20.4% לעומת 20.1% במאי. ההאצה בהשקעות עשויה לנבוע מהתמריצים המוניטריים שיושמו בסין בחודשים האחרונים.
• בצד החיובי פחות, קצב השינוי השנתי בייצור התעשייתי עלה ל-9.5% לעומת 9.6% במאי (וצפי ל-9.8%). ההאטה בייצור התעשייתי מודגשת יותר אם מסתכלים על הממוצע של קצב הצמיחה ברבעון שני שעמד על 9.5% בלבד לעומת 10.9% ברבעון ראשון.
• בקצב השינוי השנתי של המכירות הקמעונאיות נרשמה ירידה ל-13.7% לעומת 13.8% במאי ו-14.1% באפריל. שני הגורמים שמקשים ביותר על הסקטור הקמעונאי בסין הם ההאטה בשוק הדיור שמעיבה על מכירות של רהיטים ומוצרי חשמל וההאטה בשוק העבודה. מצד שני, הירידה במחיר הדלק והגידול באשראי הצרכני עשויים לתמוך בסקטור בחודשים הקרובים.
• קצב הצמיחה ברבעון שני (לעומת רבעון שני אשתקד) עמד על 7.6%, נמוך מהצפי לצמיחה של 7.8%. זהו קצב הצמיחה הנמוך ביותר מאז רבעון ראשון 2009.
• בצמיחה הרבעונית (רבעון שני לעומת רבעון ראשון) דווקא נרשמה האצה כאשר זו עמדה על 1.8% לעומת 1.6% ברבעון ראשון. עם זאת אין לייחס יותר מדי חשיבות להאצה בנתונים הרבעוניים וזאת בשל העובדה הפשוטה שהסדרה הרבעונית היא חדשה יחסית (הנתונים החלו להתפרסם רק ב-2011) ולכן ניכוי העונתיות בה עלול לייצר עיוותים. בנוסף יש לזכור שבאופן כללי ניכוי עונתיות במשק כמו סין שעובר שינויים מבניים מהירים (כמו המעבר מכלכלת ייצוא לכלכלה מבוססת צריכה) עשוי לסבול מבעיות רבות ולכן ההסתכלות על הנתונים השנתיים היא הנכונה יותר.

בשורה התחתונה:
סה"כ הנתונים שהתפרסמו בסוף השבוע עומדים בקנה אחד עם התחזיות להמשך הצמיחה האיטית בכלכלה הסינית גם במחצית השנייה של השנה. עם זאת, ההאצה בהשקעות והגידול באשראי הנובע מההרחבות המוניטריות שיושמו בחודשים האחרונים עשויים להוביל לשיפור בפעילות המשק כבר במחצית השנייה של השנה. במידה ולא יירשם זעזוע משמעותי (פיצוץ בועת הנדל"ן למשל..), אנו מצפים לצמיחה של כ-8% ב-2012 ולהרחבות נוספות מצד הממשל, הן מוניטריות והן פיסקאליות.
צריך לציין שהורדת יחס הרזרבה והריבית הן הדרכים בהן בחר הממשל הסיני לפעול בעיקר בגלל שהן הדרכים הקלות יותר. ההרחבות בסין תומכות אמנם בהשקעות אך מצד שני פוגעות בתהליך של הפיכת סין למשק עם מנוע צמיחה פנימי וצרכני חזק מספיק ובכך מגבירות מחדש את חוסר האיזון בכלכלה הסינית.הצרכן האמריקאי ונאום ברננקי
לפי האומדן הראשון שהתפרסם ביום שישי, מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן ירד לרמה של 72 נק' (לעומת 73.2 נק' ביוני). זוהי הרמה הנמוכה ביותר במדד מתחילת השנה. אמנם אין במדד זה לבד לעמוד על עתידו של הצרכן האמריקאי אך קשה שלא לשים לב שהגורם החיובי היחיד שתומך בצרכן הוא הירידה במחירי הדלק. מנגד, מספר גורמים מעיבים על הצרכן וצפויים להקשות על הצמיחה של הכלכלה האמריקאית במחצית השנייה של השנה. בין גורמים אלו נציין את חולשתם של שוקי ההון, ההאטה בשוק העבודה, שיעור החיסכון הנמוך והאיום של אי הארכת הטבות המס שעלולה להשפיע באופן ניכר על ההכנסה הפנויה. כמובן שגם המצב באירופה לא ממש עוזר וזאת למרות שניתן לסכם את ההתעניינות של האמריקאי הממוצע בספרד בארבע מילים: פנלופה קרוז ופאו גסול.
המשקיעים יצפו לשמוע את ברננקי, שינאם מול הקונגרס בשלישי ורביעי, רומז באופן כלשהו על תוכנית הרחבה חדשה לעידוד הכלכלה. האפשרויות העיקריות העומדות בפני ברננקי הן: (ע"פ סדר יורד של הסתברות)
• סטאטוס קוו – סביר להניח שברננקי יבחר בטרמינולוגיה בה הוא משתמש כבר תקופה ארוכה ולפיה לפד יש כלים מוכנים במגירה לתמיכה בכלכלה והוא שומר לעצמו את האפשרות להגיב בתזמון הנכון.
• הארכה של ההבטחה להותיר את הריבית נמוכה (מעבר ל- 2014). למרות שאין לכך שום משמעות פרקטית (בטח כשהמושג "ריבית נמוכה" לא באמת מוגדר), ברננקי עשוי להבטיח את הריבית הנמוכה עד למחצית 2015 ואף עד לסוף 2015.
• QE3 (עם התמקדות ב-MBS). הרחבה כמותית נוספת נראית לנו פחות סבירה כרגע, בעיקר בשל האינפלציה הגבוהה. במידה ובכל זאת יבחר ברננקי לרמוז על כזו, סביר להניח שהפד יתמקד ברכישות של אג"ח מגובה משכנתאות וזאת גם בגלל שהתשואות באפיק הממשלתי מספיק נמוכות וגם בגלל שהפד כבר רוכש אג"ח ממשלתיות במסגרת ה-Operation Twist.
• תכנית הלוואות ארוכות טווח לבנקים היא אפשרות נוספת במסגרתה הפד יזרים כסף נזיל לבנקים לא דרך שוקי האג"ח (בגלל התשואות הנמוכות גם כך). על מנת להבטיח השפעה מסוימת על הכלכלה הריאלית הפד עשוי להתנות את ההלוואות בעמידה ביעדים מסוימים של מתן אשראי למשק (בדומה לתוכנית של ה-BOE). הסבירות לתוכנית כזו נמוכה, הן בשל האינפלציה הגבוהה כיום והן בשל העובדה שבעיית האשראי במשק האמריקאי היא בעיקר בעיה של ביקוש נמוך ולא של היצע מוגבל.שתי אנקדוטות על אירופה
הורדת הדירוג של מודי'ס לאיטליה (מדירוג A- לדירוג BBB) צריכה להפתיע בערך כמו תחזית מזג האוויר בישראל. גם בשלושת הנקודות העיקריות שציינה מודי'ס כגורמים להורדת הדירוג אין שום דבר חדש: המיתון בכלכלה האיטלקית, חוסר היכולת לחלץ מדינה בסדר הגודל של איטליה והקושי למחזר חוב בתשואות גבוהות. עם זאת להורדת הדירוג יש משמעות טכנית על השווקים הפיננסיים. על פי חוקי באזל 2, הבנקים שמחזיקים אג"ח בדירוג BBB מחויבים להקצות הון בהיקף של 50% מההחזקה, לעומת 20% בלבד באג"ח בדירוג A. עבור אג"ח בדירוג BB ומטה (אג"ח זבל) נדרשים הבנקים להקצאה של 100%. בגלל גודלו של החוב האיטלקי להורדות הדירוג עשויות להיות השפעות שליליות על המערכת הפיננסית באירופה. עם זאת, סביר להניח שגם השפעות אלו לא יחזיקו מים שכן ה-ECB ידאג להקל על הבנקים או ע"י הקלות זמניות בתנאים או ע"י הזרמה של נזילות נוספת לבנקים במידת הצורך.
לפני כשבוע וחצי הוריד ה-ECB את הריבית ברבע אחוז. בשל ההפחתה, הריבית המשולמת על הפיקדונות של הבנקים המסחריים ב-ECB ירדה לרמה של 0%. מיד לאחר הפחתת הריבית של ה-ECB נרשמה ירידה דראסטית של 484 מיליארד אירו!! בהיקף הפיקדונות של הבנקים המסחריים ב-ECB. כתוצאה מכך בתקשורת הכלכלית בארץ ובעולם צהלו ושמחו והכריזו על הפחתת הריבית של ה-ECB כצעד גאוני שגרם לבנקים להוציא את כספם מהחנייה ב-ECB ולהזרים אותו למשק או לרכישות אג"ח של איטליה וספרד (בהן נרשמה ירידת תשואות קלה באותו הזמן). אנחנו לעומת זאת היינו קצת יתר צוננים ורשמנו ש: "אם הבנקים היו מוכנים לקבל 0.25% על כסף שהם לוו ב-1% והחנו בפיקדונות ב-ECB, הם גם יהיו מוכנים להחנות את הכסף ללא ריבית. החששות של הבנקים באירופה מהפסדים חזקים מהרצון להגדיל את הרווחיות ע"י מתן אשראי למשק". האם טעינו? לא ממש. הכסף שיצא מהפיקדונות ב-ECB מצא את דרכו לא למשק או לשוק האג"ח אלא למקום אחר במאזן ה-ECB, החשבון השוטף, שם נרשם הכסף שהבנקים משתמשים בו למטרות דרישות הרזרבות של הבנק המרכזי. ההסבר פשוט: ההפקדות של בנק מסחרי ב-ECB חוזרות מדי יום לבנק המסחרי ומצריכות מעקב שוטף. מנגד, הכסף שיושב בחשבון השוטף של ה-ECB לא זז ללא בקשה של הבנק המסחרי ולכן אין לו עלויות טיפול. במילים אחרות- הורדת הריבית על הפיקדונות ל-0% לא הזרימה נזילות למשק אבל עלתה לכמה חבר'ה בבק-אופיס של הבנקים האירופאים במשרתם שכן אין כבר צורך במישהו שילחץ על כפתור ה-"שלח להפקדה ב-ECB" מדי יום.אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות