צפי שווי סחיר של אגח

אנו רואים בשוק אגח של חברה שהולכת להסדר ומנסים לברר לעצמנו - האם כדאי?

שלב ראשון של ההערכה היא שיערוך ה"שווי הסחיר" של החבילה שתתקבל בהסדר - חלף האגח שקנינו. חלק מן המרכיבים קשה לשיערוך (אופציות ומניות), אך החלק האגחי ניתן לחיזוי טוב למדי (והוא לרוב הדומיננטי). לחיזוי יש שני שלבים:
1. בניית תזרים האגח.
2. הערכת תשואה של האגח.

ה-editor מחורבן למדי - אכתוב נוסחאות במילים.

היוון כספי:
כמה שווה X כסף שיתקבל בעוד n שנים?
התשובה תלוייה כמובן בריבית השנתית אותה אנו מצפים לקבל.

אם נציין כי הריבית השנתית לה אנו מצפים היא a, אזי X כסף שיתקבל בעוד n שנים שווה היום: X לחלק ל- [(1+a) בחזקת n].

הפעולה הזו נקראת היוון לפי תשואה a.


שיערוך שווי אגח לפי תשואה מוערכת:
החלטנו בדרך מסויימת (על זאת בהמשך) כי התשואה הצפוייה מאגח כלשהו היא a אחוז ובנינו את התזרים הצפוי שלו. כל שנותר לנו הוא להוון כל מרכיב בתזרים הצפוי לפי תשואה a.

כלומר, לדוגמא - אם אנו צופים לקבל מאגח מסויים:
1. סכום X1 כעבור n1 שנים.
2. סכום X2 כעבור n2 שנים.
3. סכום X3 כעבור n3 שנים.

ואנו מניחים כי התשואה הראוייה היא a, אזי השווי הסחיר של החוב של האגח הנ"ל הוא סכום האלמנטים:
א. X1 לחלק ל-[(1+a) בחזקת n1]
ב. X2 לחלק ל-[(1+a) בחזקת n2]
ג. X3 לחלק ל-[(1+a) בחזקת n3]

או לחלופין שווי סחיר של ע.נ. בודד הוא יחס הסכומים [(א)+(ב)+(ג)] לחלק ל-[(1)+(2)+(3)].



שיערוך שווי אגח לפי תשואה מוערכת בתוספת מדד:
המדד, בניגוד לריבית אינו משוערך כריבית דריבית (כל שנה), אלא נמדד בכל שלב ביחס לשער הבסיס. כלומר, אם ניקח את הדוגמא הקודמת ונניח שבה יש הצמדה למדד שעולה b אחוזים כל שנה, אזי התמורה היתה סכום האלמנטים:
א. X1 לחלק ל-[(1+a) בחזקת n1] כפול (1+n1*b)
ב. X2 לחלק ל-[(1+a) בחזקת n2] כפול (1+n2*b)
ג. X3 לחלק ל-[(1+a) בחזקת n3] כפול (1+n3*b)

או לחלופין שווי סחיר של ע.נ. בודד הוא יחס הסכומים [(א)+(ב)+(ג)] לחלק ל-[(1)+(2)+(3)].

עקב ההתנהגות השונה בין ריבית להצמדה, נוח לרוב להניח מדד הצמדה שנתי ממוצע ולהעריך תשואה נומינלית (==שאינה צמודה) שקולה.


תשואה צפוייה של האגח:
כיוון שאנו מתייחסים לשווי שוק של האגח, עלינו להחליט מה היא התשואה הראוייה לאגח - ביחס לשוק. הדרך הפשוטה ביותר היא לחפש ולמצוא אגח "קרוב" לאגח הנידון ולעשות לו התאמות תשואה.



דוגמא כוללת: דלק נדלן אגח ה
מצורף קובץ xls (דחוס כ-zip - לפי דרישת האתר), המתאר את השלבים הראשונים להערכת שווי השוק של האגחים השונים המוצעים במסדרת ההסדר. לכל מי שמכיר Excel, ניתן לעיין בקובץ ולראות הלכה למעשה, כיצד בונים את התזרים, כיצד מהוונים את התזרים וכיצד מוסיפים את המדד (למי שלא - שילמד 8)).

אני בחרתי את התשואה של 17% (נומינלי) לפי (תשואה לידר אגח ו)+2.5% (הצמדה)+3% (לדעתי לידר פחות מסוכן). אך כל אחד יבחר את התשואה הנומינלית הראוייה לדעתו.

כעת ע"פ ההסדר, כל 100 אג ע.נ אגח ה, מקבל:
1. 50.63 ע.נ. כו.
2. 23.24 ע.נ. כז.
3. 18.86 ע.נ. 1.
4. 1.562 מזומן.

ובסך הכל ההסדר נותן 0.5063*47.73 ועוד 0.2324*48.27 ועוד 0.1886*43.56 ועוד 1.562

ובסיכום: 45 אג.

בשלב זה, מן הראוי להתנצל בפני gimani ואחרים - הטעיתי את הקוראים בהערכה של 29-32 אג שווי סחיר לאגח ה (ב-thread אחר). כמובן, לא בזדון, פשוט טעות בחישוב!!! - מתנצל.


בברכה,

הי פיראט

תודה על הניתוח.
האם לדעתך הבטחונות השונים של הסדרות לא שווים להערכת תשואה שונה בין הסדרות? (יש לציין שעוד לא ידועות הבטחונות לסדרה 1, רק שהן יהיו מאחזקות פרטיות של תשובה).

הי gimani,

לא כל כך ניתוח - סתם הצבה של מספרים :-).
לגבי תהייתך - כנראה שאתה צודק. עם זאת, אין לי את הסבלנות לבדוק את הביטחונות כיוון שלדעתי ההסדר לא יעבור וכל המשחק הוא משחק תיאורטי גרידא (ניתן כדוגמא לנושא של הפרק). כל אחד יכול להתייחס לקובץ כ-template ומי שמעניין אותו באמת שווי ההסדר, יכול לבדוק ולהציב את המספרים שלו.

אישית, אם אני צריך להמר על קיום הסדר - הייתי מהמר על אמפל אגח ב. שם, לדעתי, יהייה הסדר וה-upSide הוא מטורף (אלפי אחוזים בהסתברות טובה). בדלק נדלן, אם יהייה הסדר, ה-upSide הוא "רק" 100% (וזה בהנחה שכיסא המפלט לא מופעל - שגם לו יש סיכוי סביר).


בברכה,