סקירת שוק ההון בארץ: תם עידן הפחתות הריבית. מיטב.

מאקרו:
> בדומה לאוסטרליה, סין וגם צ'כיה, בבנק ישראל בחרו להודיע על הפחתת הריבית
> ההתפתחויות בחו"ל היו הגורם המרכזי להחלטה, ולאו דווקא אלו המקומיים
> יעד הגרעון הועלה לשנים הקרובות, נגיד בנק ישראל חושש שהדבר יביא לעלייה באינפלציה ולכן הריבית לא תוכל לרדת עוד
 המע"מ לא יעלה בחודשים הקרובים. תחזית האינפלציה עודכנה כלפי מטה

אגרות חוב:
> ירידה בציפיות האינפלציה לשנתיים לרמה הנמוכה מ-2%, על רקע העלאת יעד הגירעון
> העלאת היעד עלולה להשפיע לשלילה על החלקים הארוכים של העקום הממשלתי
> האפיק הקונצרני המשיך במגמה השלילית



בנק ישראל מפחית את הריבית המוניטרית לחודש יולי
ביום שני, החליטו בוועדה המוניטרית של בנק ישראל להפחית את הריבית המוניטרית לחודש יולי, לרמה של 2.25%. הפחתה זו, לאחר חמישה חודשים רצופים בהם הריבית המוניטרית נותרה ללא שינוי ברמה של 2.50%, משיבה את הריבית לרמה בה הייתה לאחרונה בחודש פברואר, 2011.

הגורמים שהכריעו להחלטה זו הינם:
(1) לאחר פרסום מדד מאי, אשר הפתיע כאשר נותר ללא שינוי, בניגוד לתחזיות החזאים אשר צפו עלייה של כ-0.3%, האינפלציה בפועל ב-12 החודשים האחרונים נמצאת מתחת למרכז היעד ולא ניכרים לחצים אינפלציוניים. הצפיות לאינפלציה ל-12 החודשים
הבאים של הגורמים השונים נמצאות בסביבת מרכז היעד לאחר שהצפיות לאינפלציה של החזאים ואלו הנמדדות מהחוזים על מדד המחירים לצרכן עודכנו באופן משמעותי כלפי מטה. מחירי הסחורות, בעיקר הנפט, ירדו ירידה חדה – בהמשך לירידות שנרשמו בהם בחודשיים האחרונים.
(2) בפעילות הריאלית, נרשמה יציבות. מרבית האינדיקטורים המאקרו כלכליים שנוספו החודש מצביעים על המשך קצב צמיחה מתון של הפעילות הכלכלית, ברמה דומה לזו של הרבע הראשון, כ-3% בהסתכלות שנתית. לאחר הפחתת הריבית ליולי, תחזית
חטיבת המחקר לצמיחת התוצר ל-2012 נותרה ברמה של 3.1% והתחזית ל-2013 עודכנה ל-3.4% (פירוט בהמשך).
(3) החודש הצביעו נתוני המקרו בעולם על האטה נוספת בצמיחה והתחזיות של הגורמים הבין לאומיים עודכנו כלפי מטה. רמת הסיכונים הכלכליים מהעולם עקב ההתפתחויות באירופה נותרה גבוהה, ועימה החשש מפני השפעות שליליות על הכלכלה
המקומית. יתר על כן, הגם האינדיקטורים הכלכליים מפתיעים כלפי מטה (ראו תרשים משמאל).
(4) שיעורי הריבית במשקים המובילים נותרו נמוכים והשווקים לא מתמחרים העלאת ריבית בשנה זו באף אחד מהבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות הגדולות. כמה בנקים מרכזיים בעולם אף הורידו ריבית החודש (סין ואוסטרליה). על רקע ההתפתחויות האחרונות הודיע ה-Fed על המשך הפעלת תכניות הרחבה וגוברות ההערכות בשווקים שכמה מהבנקים המרכזיים ינקטו פעולות הרחבה נוספות.

אנו מאמינים כי הגורמים במשק המקומי, טרם החלטת הריבית, תמכו בהותרתה על כנה. גם ההתפתחויות בחו"ל, כמו הבחירות ביוון (ניצחונה של המפלגה התומכת בצעדי הצנע ובהמשך שותפות באיחוד האירו), והפגישות המתוכננות בשבועות הקרובים של בכירים אירופיים בכדי לנסות ולפתור את הבעיות באיחוד האירו הינן חיוביות.

עם זאת, נראה כי בבנק ישראל נוקטים בגישה פסימית יותר, בכל האמור למשבר באירופה. שם, רואים בחודש האחרון החרפה נוספת בהתפתחויות בעולם. לראייה, בסוף הודעת הריבית שהתפרסמה ביום שני האחרון, הוסיפו בבנק ישראל שורה שלא הופיעה בהודעות הקודמות: "הפחתת הריבית תתרום לחיזוק יכולתו של המשק להתמודד עם השלכות שליליות אפשריות במשק העולמי על המשק הישראלי"

לאורך העובדה כי הסביבה האינפלציונית לא מדאיגה כמעט כלל, בחודשים הקרובים, תוואי הריבית ימשיך להיות תלוי בעיקר בהתפתחויות בחו"ל. כלומר, במידה ולא תהיה החרפה נוספת באירופה, אנו צפויים לראות יציבות ברמת הריבית בחודשים הקרובים, ולאחר מכן, במהלך 2013, אף חזרה לתוואי של העלאת הריבית.


קובץ מצורף 569

עדכון תחזיות הצמיחה של בנק ישראל
בנוסף, עדכן בנק ישראל עדכן את תחזיות הצמיחה שלו לשנת 2012 ו-2013. תחזית הצמיחה לשנה הנוכחית נותרה ללא שינוי ברמה של 3.1%. התחזית ל-2013 הופחתה מ-3.5%, לכדי 3.4%.
הירידה שצפויה השנה קצב צמיחת התמ"ג, בהשוואה ל-2011 (צמיחה של 4.8%), הינה תוצאה של התמתנות במידת ההתרחבות בכל ענפי הפעילות במשק.

חשוב לציין כי אנו צופים כי המשק יצמח השנה ב-3.2% וב-3.9% בשנה הבאה. הפער בין הערכת מיטב לזו של בנק ישראל נובעת מהיצוא, אשר להערכתנו צפוי להציג התפתחויות יפות הן לאור התגברות היצוא של חברת אינטל ולאור הפיחות שנרשם לאחרונה בשער השקל כנגד מטבעות הסחר המרכזיים.

לגבי האינפלציה והריבית. בבנק ישראל מעריכים כי ב-12 החודשים הקרובים תרשם עלייה של 2.4% במדד (הערכת מיטב היא לעלייה של 1.7%), וריבית בנק ישראל תיוותר ברמה של 2.25% (הערכת מיטב היא ליציבות עד חודש פברואר 2013 שבו תועלה הריבית לכדי 2.5%).

כפי הנראה ההתפתחות החשובה ביותר בזירת המאקרו התרחשה בכנס קיסריה, ביום ה' (היום) בנאומו של נגיד בנק ישראל. הנגיד התייחס להגדלת יעד הגירעון הן לשנת 2013 והן לשנים שלאחר מכן.
בנאומו, הוא אמר את הדברים הבאים:
" עלינו לנקוט במדיניות פיסקלית שתחזק את איתנות המשק ותאפשר לנו, כמו ב-2008, לעבור את התקופה הקרובה ללא פגיעה משמעותית בכלכלה. המצב הפיסקלי היום פחות טוב מזה שהיה ב-2008, והתכניות של הממשלה נכון לעכשיו אינן מספיקות כדי להתמודד עם אתגר כזה... אם יקרה שוב דבר בסדר גודל כזה (משבר 2009), נגיע לגירעון של 7-8% מהתוצר. זה דבר שלא נוכל
להתמודד איתו... בפעם הקודמת שעמדנו בפני מצב כזה, ב-2002-2003, נאלצנו לבקש את עזרת הדוד העשיר. הדוד הזה קצת פחות עשיר בימים אלו, ומבלי קשר למצבו, אני סבור שמדינה ריבונית צריכה להיות מסוגלת לעמוד בזכות עצמה ולא לבנות על דודים עשירים. "

מדבריו של נגיד בנק ישראל משתמע כי הוא לא רואה באור חיובי את כוונת נתניהו להעלות את יעד הגירעון לרמה של 3% מהתוצר בשנת 2013 ומוטב לו היעד יועלה לכדי 2.5% בלבד.

בהמשך הוא טען, כי גירעון גבוה יביא לכדי אינפלציה ואז המדיניות המוניטרית לא תוכל ללכת בתוואי שבוא היא הולכת בתקופה האחרונה. כלומר, מדבריו של נגיד בנק ישראל ניתן להסיק כי הוא חושב שההרחבה הפיסקלית של הממשלה היא מוגזמת, מסכנת את יציבות המחירים והחוסן הלאומי והמשמעות של הדברים הללו היא שעל רקע הגדלת יעד הגירעון המדיניות המוניטרית תשנה תקליט...

העלאת יעד הגרעון ועדכון תחזית מדד המחירים
ראש הממשלה, בנימין נתניהו, יחד עם משרד האוצר, החליטו להגדיל את יעד הגירעון לשנת 2013 מ-1.5% לכדי 3.0%.

בנוסף, פרסמו במשרד האוצר מתווה חדש להפחתת הגרעון, לפיו רק ב-2016 הגרעון יעמוד על 2.0% מהתוצר (בפועל, השנה יעד הגרעון היה 2.0%) וב-2019 יעמוד הגרעון ברמה של 1.5% (במקום שנת 2013). כך, בסביבות 2020 יגיע שיעור החוב הציבורי כאחוז מהתוצר לכדי 60%

לשנת 2012, צופים כעת באוצר כי הגרעון יעמוד על 3.4% תוצר (כאשר היעד המקורי היה 2% מהתוצר).

העלאת יעד הגרעון בשנים הקרובות, וה"השלמה" עם חריגה של 1.4% אחוזי תוצר מהיעד אשר נקבע השנה יפחית במידה את הצורך בהעלאת מיסים, אבל ככל הנראה לא ימנע אותם לחלוטין, שהרי תוואי הגירעון הנוכחי הוא גבוה מ-3%. לפיכך, אם לא יחול שיפור בגביית המס צפויים מיסים.

ביחס לסביבת האינפלציה, הואיל ואני הנחנו בתחזית האינפלציה כי תחול עלייה של המע"מ ב-1%, בהסתברות של 50%, כעת אנו מעדכנים כלפי מטה את הערכות האינפלציה.

לפיכך, התחזית למדדים הקרובים ול-12 החודשים הבאים הן: יוני: 0.0%, יולי: 0.0% (צפויה הפחתה של 2% במחירי הדלקים בתחנות הדלק) ואוגוסט: 0.1%. ב-12 החודשים
הקרובים צפוי מדד המחירים להיות ברמה של 1.7% (לוח מפורט בעמוד הבא).

קובץ מצורף 570

שוק האג"ח

שבוע המסחר האחרון התאפיין במגמה מעורבת עם נטייה ברורה להפסדי הון, על רקע הפחתת הריבית המוניטרית במשק. האפיק השקלי, הניב תשואה עודפת השבוע על פני האפיק הצמוד, הן באיגרות הממשלתיות, והן באיגרות הקונצרניות.
שני אירועים מרכזיים השפיעו השבוע על שוק איגרות החוב הממשלתי.
(1) הפחתת הריבית המוניטרית במשק ב-25 נ"ב (הרחבה בפרק מאקרו).
(2) העלאת יעד הגרעון בשנים הקרובות, אשר הפחיתה את הצורך בהעלאת מיסים. דיווח זה היה צפוי להשפיע לשלילה
על החלקים הארוכים של העקומים הממשלתיים. זאת, לאור העובדה, כי הגדלת יעד הגירעון ל-2013 לכדי 3.0%, לעומת היעד הקודם של 1.5%, מהווה תוספת של מיליארדי ש"ח (תלוי במיסים) למלאי איגרות החוב של הממשלה.

ביחס לאיגרות השקליות, הפחתת הריבית הייתה צפויה להשפיע לחיוב על החלק השקלי הקצר, כאשר העלאת הגירעון הייתה צפויה להשפיע לשלילה על החלקים הארוכים. בפועל לא כך קרה.

בדיעבד, נרשמה יציבות במחירי איגרות השקליות הקצרות, ודווקא באיגרות החוב הארוכות נרשמו עליות מחירים נאות (0.4%+ באיגרת 122 לעשר שנים), ככל הנראה על רקע ההתפתחויות באפיק הקונצרני. כך, העקום הממשלתי השקלי רשם השתטחות קלה בסיכום השבועי.

באיגרות הממשלתיות הצמודות נרשמו הפסדי הון לאורך כל העקום (בעיקר באיגרות הארוכות). זאת, לאור ההכרה בשוק כי העלאת יעד הגירעון תפחית משמעותית את הצורך בהעלאת מיסים ובראשם של המע"מ.

בהתאם, ציפיות האינפלציה לשנתיים ירדו ב-14 נ"ב לרמה של 1.97% והציפיות ל-10 שנים ירדו ב-7 נ"ב לרמה של 2.44%.

באפיק הקונצרני. נמשכה המגמה השלילית מהשבוע הקודם.כך, בסיכום שבועי, התל-בונד 20 השיל 0.60% מערכו, התל-בונד 40 מחק כ-0.65% מערכו, ומדד התל-בונד השקלי ירד ב-0.62%. המרווח בין מדדי התל-בונד (הצמודים והשקלי) לאיגרות הממשלתיות
המתאימות גדל בכ-27-15 נ"ב במהלך השבוע.

בסיכום החודש, השיל התל-בונד 20 1.9% מערכו. ערכו של התל-בונד 40 פחת ב-1.4%. התל-בונד השקלי רשם הפסד הון בתקופה זו של 0.9%.
אנו מאמינים כי יש לנצל ירידות שערים אלה, ולהגביר את החשיפה לאפיק הקונצרני, להוציא חברות שנמצאות בכותרות בצד השלילי. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.
המלצות השקעה

להערכתנו, שוק האג"ח צפוי להתאפיין בתקופה הקרובה בהיעדר מגמה ברורה, בכל האמור לריבית (במיוחד בהמשך לדבריו של הנגיד על הגדלת יעד הגירעון), תוך חשש מהתפתחויות באירופה ואיגרות החוב של קבוצות השליטה, אי לכך:
(1) כאמור, יש לנצל את ירידות השערים ולהגביר את החשיפה לאפיק הקונצרני, להוציא חברות שנמצאות בכותרות בצד השלילי. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.
(2) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.
(3) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
(4) איגרות החוב הממשלתיות צפויות להתאפיין ביציבות בחלקים הקצרים על רקע צפי ליציבות בריבית ובמגמה שלילית בחלקים הארוכים על רקע הגדלת יעד הגירעון.

הפעילות בשוק הראשוני הקונצרני ביוניהחודש נרשמה עליית מדרגה בהיקף הנפקות החוב, לאחר שבחודש הקודם הונפק חוב בהיקף של כ-0.9 מיליארד ש"ח בלבד. בחודש הנדון ארבע חברות בלבד הנפיקו חוב סחיר. זאת, בהיקף של כ-2.2 מיליארדי ש"ח.

נציין כי, ההנפקות העיקריות היו של הסקטור הבנקאי - 'פועלים הנפקות' ו'הבינלאומי', אשר הסתכמו בכ-1.5 מיליארדי ש"ח.

החודש, לא היו הנפקות של חוב לא מדורג (אפשר להבין מדוע...). ממוצע הנפקות החוב שאינו מדורג מתחילת שנה, עמד על כ-9% מסך החוב המונפק.


קובץ מצורף 572קובץ מצורף 571

הנפקת חוב ממשלתי
השבוע פורסמה תחזית גיוס החוב יולי 2012 בחודש יולי צפוי משרד האוצר לגייס, בהתאם למתווה שפרסם לפני חודש, כ-7.0
מיליארד ש"ח. הגיוס יעשה בעזרת אגרות שקליות עם ריבית קבועה בהיקף של 3.7 מיליארד ש"ח. 2.3 מיליארד ש"ח יגויסו באגרות צמודות מדד, ו-1.0 מיליארד ש"ח בממשלתית קצרה.


בחודש יולי צפוי להגיע לפדיון סך של 3.4 מיליארד ש"ח (קרן, סחיר). היינו, היקף פדיון נטו צפוי להסתכם ב-3.6 מיליארד ש"ח, בחודש הנוכחי.