כיצד מדללים את האינסנטיב למסחר והאם כדאי לסחור רק בימי שלישי? מגדל.

באופן חריג למדי, הייתי רוצה להתחיל מאמר זה בתזכורת קצרה לגביי המכניזם של הבורסה לני"ע; השוק הראשוני והשוק המשני וחשיבותם לצמיחה בת קיימא במשק קפיטליסטי יעיל.
המטרה המרכזית של הפעלת בורסה לני"ע היא האפשרות להקצות הון בין גופים נזילים המחפשים תשואה להונם לחברות גדולות, במכרז הקצאה יעיל וללא חסמי כניסה. השוק הראשוני, שוק ההנפקות, משמש מנוף לכלכלה המקומית ומאפשר צמיחה מואצת של חברות.
צמיחה זו מתקבלת הן ע"י שיתוף הציבור בבעלות והן ע"י הלוואות חוץ בנקאיות בין מרווח הריביות. השוק המשני, שבו נסחרים הניירות לאחר הנפקתם, לא מסייע ישירות לצמיחת המשק כמו השוק הראשוני וחשיבותו נעוצה בכך שהוא מאפשר לקונים בהנפקה (ולמחזיקי הניירות באופן כללי) להמיר מניות ואג"ח למזומן במחיר ספוט המשתנה כפונקציה של היצע וביקוש בצורה יעילה.
ככול שהשווקים נזילים יותר וניתן להמיר בהם מזומן ל'סחורה' ולהיפך בהיקפים גדולים יותר, כך ייכנסו אליהם משקיעים גדולים יותר, מקומיים וזרים. אז נכון שרוב רובו של המסחר בשווקים המשניים נעשה ע"י ספקולנטים וארביטראז'רים אשר ניזונים
מתנועות ההון של השחקנים הגדולים ואשר פעילותם גרידא אינה תורמת ישירות לכלכלה (נתעלם לרגע מנושא המס) אך, כאמור, היא הכרחית לנזילות השווקים המשניים. הנוסחא פשוטה ופועלת כמעגל קסמים: השוק המשני גדול וסחיר יותר? יגיעו חברות ומשקיעים גדולים יותר, יונפקו חברות גדולות יותר שיביאו משקיעים גדולים יותר שיהפכו את השווקים לסחירים ונזילים יותר ולהיפך.

אז אם המכניזם עובד, מה הבעיה?

הבורסה ככל מערכת מורכבת ומסועפת חייבת ברגולציה ברורה, בשקיפות מלאה, בחוקים ותקנות מסחר שללא הם הכאוס ישלוט וכל המתואר לעיל יאבד מיעילותו. למעשה ככל שהרשות הממונה תהיה חזקה יותר, מקצועית יותר וכלליה יהיו ברורים יותר כך יזרום ההון במעגל שתיארתי בצורה מהירה ויעילה יותר לרווחת הכלכלה, המדינה והמשקיעים כמובן.

מאידך, ככול שהרשות הממונה תהיה מבולבלת , תשנה את החוקים והתקנות מידי תקופה, לא תהיה קשובה לנושא הנזילות והאפקטיביות של המסחר ולא תבין את השפעתו העקיפה והגדולה של איכות השוק המשני והשלישוני על הצמיחה הכלכלית ואיכות המשק אזי נמשיך להתאכזב מתוצאות המשק ומהגדלת הגירעון ונאלץ לשוב לדיון העקר על איזה מס צריך להעלות כעת כדי לכסות על ביצועי החסר של הכלכלה.

אני לא נכנס כעת לנושאים חשובים ביותר כגון: מיסוי יעיל על הבורסה, ההון הנדרש מהברוקרים, הלימות ההון בבנקים, תקנות מסחר שונות ומשונות , מעבר לשווקים מפותחים ותצורת הבקרות על התהליך, למרות חשיבותם לנושא אני רוצה לכוון הפעם את הזרקור אל
הבסיס הנמוך ביותר: האינסטנטיב (התמריץ) לסחור.

כאשר גוף גדול רוצה לפעול בשוק המשני הוא למעשה קפוא. מושתתת עליו רגולציה כ"כ קשה שהוא צריך לחכות זמן רב לפני שיחליט שהוא פועל בשוק המשני בישראל. במילים אחרות, עליו לחכות לתנועה גדולה בנייר לפני שיתחיל לסחור בו ולהנזיל אותו.

הדילמות של אותו גוף מגוונות:

1. כשנייר יורד בשל לחץ של מוכרים, האם הוא יכול להנזיל את השוק ולקנות אותו?
2. במידה שאכן העז אותו גוף גדול לקנות את הנייר ולאחר מכן באורח פלא (וזה קורה הרבה) המגמה משתנה והנייר עולה האם הוא יכול למכור באותו יום את הסחורה, רחמנא ליצלן? או חס וחלילה למכור ללקוח אחר שלו?
3. לחליפין, כשנייר עולה מאוד בשל חוסר נזילות ולחץ של סקוויז למעלה, האם הוא יכול לשחרר קצת סחורה מהמלאי ולהרגיע את
השוק? שהריי הוא צריך במקביל, למלא דוחות , להסביר מדוע קנה או מכר את הנייר, האם יש לו עבודה איכותית מהזמן הקרוב, האם הוא הכין יחסי הישרדות על החברה וכו',
4. האם כשכבר ביצע קנייה רוחבית למספר קרנות נאמנות יצטרך הוא, מהונו האישי, לממן את העמלות של הקניה? ואם כן, האם הפעילות כדאית?
5. האם כדאי בימי זעם לקנות מספר ניירות או אג"ח בדירוג נמוך יותר אך מפוזר, בניסיון להשיג תשואה טובה יותר ללקוחות או שעדיף לוותר כדי להימנע מהצורך להסביר בכל הזדמנות, מדוע אחד מהניירות שקנה ירד בצורה משמעותית או חלילה הגיע להסדר? (וזה למרות שהפעילות המפוזרת כולה הניבה רווח גדול לתיק)
6. האם מותר לו, בתיקים הגמישים, לשנות את התמהיל להיכנס ולהנזיל את השוק בימי תנודה קיצונית או שאז יצטרך לתת הסבר לפערי תשואה יחסית למתחרים גם אם מדובר בטווח קצר וגם אם הוא עצמו מנהל קרן פנסיה לטווח ארוך?
7. האם מותר לאותו גוף לגדר את תיק השוק ע"י נגזרים או שמא מיד ייחשב ע"י הרגולטור לתיק מסוכן (למרות שאסטרטגיות הגידור הורידו את התנודתיות והסיכון בתיק)
8. האם כשכבר העז וגידר יאלץ להסביר לרגולטור ראשון מדוע פעל בצורה רוחבית במחיר זהה לכל לקוחותיו או לרגולטור שני מדוע יש פער כה גדול במחירי הנגזרים בין התיקים השונים?
9. האם ההון שנדרש מברוקר(ושלאחרונה עלה שיעורו בכ-100%) על פעילות סטנדרטית בנגזרים מעקר או מעלה את רף הכדאיות לעסקת הגידור?
10. האם גוף נוסטרו המחזיק אג"ח באשראי צריך לקבל מיד אפס רייטינג לנייר ולהפוך ברגע אומלל לאחרון המוכרים בשוק קורס?
11. האם צריכים במקרה של ירידת שווי (לאחר תקופה של דירוג יתר) לרוץ ולהגן על אינטרס חברות הדירוג בדירוג חסר מחמיר המעקר אפשרות של גופים גדולים לאזן את הסחורה בביקוש?
12. האם כל מי שהחליט לסחור בני"ע תנודתי (אפילו שברירי אחוז מתיק השקעות) צריך להסביר בצורה מפורטת מדוע עשה כן ולהצטייד בנתוני עבודה עדכניים כדי לכסות על עצמו ולהתכונן לטקס משפיל שבו יצטרך להסביר בדיעבד כל החלטה והחלטה?
13. גם סוגיית גובה המס קשורה בצורה ישירה לאינסנטיב לסחור אבל זה דיון אחר.

ברור לחלוטין שלכל מטבע שני צדדים ושלא צריך לעודד עודף פעילות ושהרגולטור חושש ובצדק מפני חיבוץ תיקים אבל יש דרכים אפקטיביות למדוד זאת. חשוב שבעל הסמכות יידע מה הוא הקוטר היעיל של חורי המסננת כשהוא בא לסנן את הטוב מן הרע וככול שיהיה מקצועי יותר כך ידע לכוון חורים אלו. שהריי אם המחוקק כ"כ מעוניין להגביל את האינסנטיב של גוף גדול לסחור יוכל להחזירו אל האג"ח המיועדות או לחליפין, לקבוע שניתן לסחור בשוק רק בימי שלישי בתצורת OPENING בלבד ולסגור את הבורסה בשאר השבוע. אבסורד ככל שזה נשמע, השוק יישאר עם אותה בעיית נזילות.

מאת זיו פניני מנהל חדר המסחר של מגדל שוקי הון.