כולם מוטרדים מאירופה (חוץ מהאירופאים). אפסילון.

קיים חוט מקשר ברור למדי בין תגובת השוק לתוכנית החילוץ של הבנקים הספרדיים, לבין תגובתו לתוצאות הבחירות ביוון. בשני המקרים השוק הגיב בעליית תשואות, מה שממחיש לדעתנו את הנחיצות לשינוי אופי הפעולה הנדרשת לחילוץ הכלכלה האירופאית מהמשבר הנוכחי. זכייה של "הטובים" ביוון הצליחה לכל היותר להסיר מסדר היום המיידי את החשש מפני תחילת הסערה בשווקי העולם. אלא שגם ניצחונם של המצדדים במדיניות הכלכלית הנוכחית ביוון עדיין אינו פותר את הבעיות העמוקות שבה שרוי גוש האירו. התכנסות נציגי ה 20 G במקסיקו השבוע הניבה כצפוי אמירות נדושות בדבר המחויבות של כל המדינות ל"עשות כל שנדרש" על מנת לפתור את המשבר, אולם שום צעד קונקרטי לא הוצג. מה עוד צריך לקרות על מנת שיינקטו סוף סוף צעדים נחושים כדי לטפל במשבר ? נפילה של בנק גדול ? קריסה של לווה ענק ? לא ברור. "תחושת השאנטי" שמלווה את תהליך קבלת ההחלטות בכל מה שקשור לאירופה מטרידה ביותר. הישיבה הבאה נקבעה ל28 ביוני. מה בוער ? כפי שכתבנו בשבוע שעבר, האדישות של מנהיגי אירופה (והעולם) מקרבת אותנו לנקודת הכרעה. וכמיטב הקלישאה, ככל שההחלטות תדחנה, כך ידרשו צעדים יותר דרסטיים. יתרה מכך, השתהות בנקיטת פעולה עלולה להכניס למעגל המדינות הבעייתיות גם את אלו שנחשבות עד עתה כיציבות כמו : צרפת, בלגיה, הולנד ו...גרמניה. כן, גרמניה. עם כל ההערכה לכלכלה הגרמנית, גם אצלה מתחילים להופיע סימנים המעידים על כך שהמשבר משפיע עליה, כמו לדוגמה הייצור התעשייתי שמוצג למטה ונמצא במגמה ברורה של ירידה בשנה האחרונה.
הגם אתה, גונתר ? שינוי בייצור התעשייתי בגרמניה ב 12 חודשים אחרונים
קובץ מצורף 529
במידה והמשבר לא ייפתר בקרוב, גם הכלכלה הגרמנית עלולה למצוא את עצמה בטריטוריה לא סימפטית. מי שמטיל ספק בהתממשות תרחיש כזה, כדאי שיבחן את הנתון הבא : יחס החוב – תוצר של גרמניה עומד כיום על 83% לעומת כ 60% עד לפני כשנתיים !!! וזו הכלכלה החזקה באירופה. המשך ההתדרדרות בכלכלה האירופאית תשליך לא רק על המשקים החלשים באירופה, אלא גם על החזקות. כל הכתוב לעיל לא בא כדי לסתור את המיתוס על הכלכלה הגרמנית היציבה, אלא כדי להמחיש את העובדה שגם הכלכלה החזקה באירופה עלולה למצוא עצמה נסחפת לסערה במידה וההנהגה האירופאית לא תשנס מותניים ותחל לפעול בנחישות רבה בהרבה ממה שפעלה עד כה. אירופה מעלה את הסיכון השיטתי לכלכלה הגלובלית. זה כבר מזמן לא רק אירופה, אלא כל העולם. אם לא ייעשה מעשה, נמשיך לחזות בעלייה בפרמיות הסיכון בעולם, בכל האפיקים. בשל כך, אנו לצדד בהיצמדות לאגרות חוב קונצרניות בדירוגים גבוהים במח"מים בינוניים לכל היותר. אנו נמנעים מאחזקה באגרות חוב של חברות ממונפות ו/או חברות שתלויות במידה רבה בתקבולי דיבידנד מחברות בנות. בנוסף לכך, אנו ממשיכים להחזיק רכיב נזילות גבוה יחסית של כ 10% לערך.
בעוד שבאירופה מתלבטים לגבי אופי הפעולה הנחוץ לפתרון המשבר, בארה"ב גוברות ההערכות שהפד ישיק את הנשק החדש – ישן שלו : QE או OPERATION TWIST. בתרגום חופשי, מדובר על הדפסת כסף בהיקפים אדירים במטרה להוריד את התשואות של אג"ח ממשלתי או MBS, תלוי מה יוחלט. הפעולה אמורה להקטין את האבטלה ולהאיץ את הפעילות הכלכלית. וזה כמובן יעבוד כפי שהתכניות הקודמות עבדו. ארה"ב (כמו אירופה) לא צריכה מערכת מוצפת בכסף או תשואות נמוכות. את זה כבר יש. המשק האמריקאי זקוק לעידוד הביקושים. לאחר שהאמצעים המוניטריים מוצו, הגיעה זמנה של המדיניות הפיסקלית. לא נתפלא לגלות שבמידה והפד אכן יודיע על תוכנית מוניטרית חדשה, השווקים יקבלו אותה בסבר פנים לא כל כך יפות. השווקים שבעו מההנשמות המלאכותיות, השווקים משוועים להשתלה של איברים חדשים.

תורידו כבר את הריבית, המצב ממש ...בסדר
מדד חודש יוני שעלה פחות מהציפיות הגביר את הסיכוי להפחתת ריבית כבר בהחלטה הקרובה. הוסיפו לכך את האווירה העגמומית בשווקים, וכך נוצר כר נוח להקלה מוניטרית. אלא שלמרות התחושה המעיקה ששוררת בשווקים, הנתונים האחרונים מלמדים שהסיטואציה לא כל כך רעה כפי שהיא נתפשת כיום. למשל, מנתונים שמפרסמים הקבלנים עולה שהחודש האחרון היה החודש הטוב ביותר מבחינת מכירת דירות מזה חודשים רבים. ההתעוררות בשוק הנדל"ן באה לידי ביטוי גם בנתוני המשכנתאות שעלו בחדות במאי. נתונים נוספים שפורסמו החודש מציגים אף הם תמונה של התייצבות בקצב הפעילות המשקית. קצב הייצור התעשייתי ירד ב 0.3% בקצב שנתי בחודשים פברואר – אפריל, אולם ללא ענפי ההיי טק, הייצור התעשייתי דווקא עלה בקצב שנתי של 2.8%. גם הצרכן הישראלי לא נטש את החנויות. הפדיון ממכירות לשוק המקומי עלה באותה תקופה בקצב שנתי של 2.8%, ומהאומדן השני לתוצר של הרבעון הראשון עולה כי ההוצאה לצריכה פרטית ללא מוצרי בני קיימא עלתה בשיעור שנתי של 3.7%. גם נתוני יצוא השירותים של חודש אפריל מצביעים על עלייה בכל הרכיבים, כאשר סך יצוא השירותים עלה בשיעור שנתי של כ 5% לאחר ירידה של 2% בחודש מרץ.
סיכום הנתונים הללו אולי אינו מעיד על שיעורי צמיחה גבוהים של המשק, אבל הם לבטח מצביעים על כך שהנתונים בפועל טובים בהרבה מהתחושה הפסימית שאופפת אותנו. האם הנתונים האלו מצביעים על הצורך להפחית את הריבית ? ספק רב. האם הריבית תרד החודש ? קרוב לודאי. למה ? כי בשוק שוררת תחושת משבר, ונתוני האינפלציה מצביעים על התמתנות. אלא שהפחתת ריבית מתבצעת בדרך כלל כדי לעודד פעילות כלכלית ולא בגלל שהמשק מצוברח. וכפי שניתן לראות מהנתונים לעיל, המשק עדיין נהנה מיציבות בשיעורי הצמיחה. לאור זאת, אנו סבורים שהציפיות הנוכחיות בשוק להפחתת ריבית של כחצי אחוז מקדימות את זמנן. בשל כך ובשל העובדה ששיפועו של העקום השקלי עלה בעת האחרונה, הארכנו את המח"מ לרמה של כשלוש וחצי שנים.
נקודה למחשבה : הריבית תרד ככל הנראה החודש. על מנת שהצעד הזה לא יאיץ את עליית מחירי הדירות, בנק ישראל יציג צעדים שמיועדים לרסן את העלייה הצפויה דוגמת הדרישה להעלאת ההון העצמי לרוכשי דירות. במקביל, המע"מ יועלה לצד העלאה של המס על היחידים. מי שרואה עצמו חלק ממעמד הביניים, יכול להרגיש מקופח גם הפעם.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות (1991) בע"מ