סקירת שוק ההון בארץ: הפעילות המשקית שומרת על מומנטום. מיטב.

מאקרו:
> נרשם שיפור באינדיקטורים מאקרו כלכליים מקומיים, אשר התפרסמו בחודש הנוכחי, בהשוואה לחודש הקודם
> המדד המשולב למצב המשק עלה בחודש מאי בשיעור של 0.23%, הגבוה ביותר מאז נובמבר 2011. יתר על כן, גם נתוני החודשים הקודמים עודכנו כלפי מעלה
> הרגיעה, גם אם הזמנית בכל האמור למשבר האירופי והאינדיקטורים לפעילות המשקית מביאים אותנו להעריך כי הריבית לא תשונה בשבוע הבא

אגרות חוב:
> שבוע המסחר האחרון התאפיין במגמה מעורבת על רקע ההפתעה במדד המחירים לצרכן
> האפיק השקלי, היה עדיף השבוע על האפיק הצמוד, הן באיגרות הממשלתיות, והן באיגרות הצמודות
> יש לנצל את הפסדי ההון באפיק הקונצרני, ולהעמיק החשיפה באופן סלקטיבי



אינדיקטורים חיוביים במשק המקומי
באופן כללי, ניתן לומר כי המשק הפתיע לטובה בחודש אפריל. כך, בעוד שהצפי הכללי הוא להעמקת ההאטה במשק על רקע משבר החובות באירופה, דווקא בחודש הנדון שמר המשק על קצב הפעילות, תוך שיפור קל באינדיקטורים המאקרו כלכליים המקומיים.

משלל האינדיקטורים שפורסמו נציין את:
(1) מדד הייצור התעשייתי, עלה ב-2.6%, (נתונים מנוכי עונתיות) לאחר שבחודש הקודם (מארס) התרחב נתון זה ב-0.6%. עלייה נאה זו בייצור, מחקה את ההתכווצות שנרשמה בתחילת השנה, כך ששיעור העלייה בייצור התעשייתי הינו 0.2% מתחילת שנה.
(2) ביצוא השירותים לחודש אפריל, נרשמה התרחבות נאה, לאחר שמגזר זה סבל מחולשה בשלושת החודשים הראשונים של השנה. ללא חברות הזנק (סטארט-אפ), התרחב יצוא השירותים ב-5.1% בהשוואה לחודש מארס.
(3) נתונים על הצרכן המקומי היו חיוביים גם כן. מדד הפדיון בכל ענפי המשק גדל ב-1.5% במהלך חודש אפריל. אמנם עלייה זו לא פיצתה על הירידה בתחילת השנה, אך בהחלט מדובר בנתון חיובי.
(4) המכירות רשתות השיווק, נחלשו במקצת במהלך חודש מאי, אך זאת לאחר נסיקה של 7.7% בחודש אפריל.

התוצאה הייתה שבחודש מאי רשם המדד המשולב למצב המשק עלייה של 0.23%, שהיא שיעור השינוי החודשי החד ביותר מאז חודש נובמבר 2011. יתר על כן, גם נתוני החודשים הקודמים עודכנו כלפי מעלה.

בהינתן שיימשך השיפור ביצוא ולא תחול הידרדרות בפעילות המקומית, אזי המדד המשולב עשוי להציג בחודשים הקרובים התרחבות בקצב חודשי הגבוה מזה שנרשם במאי.
קובץ מצורף 525

לקראת החלטת הריבית לחודש יולי 2012
ביום שני הקרוב, יחליטו בבנק ישראל לגבי גובה הריבית המוניטרית לחודש יולי. הגורמים שיעמדו בלב ההחלטה הם:


הגורמים שיפעלו להותרת הריבית ללא שינוי
(1) אמנם, ציפיות האינפלציה נמצאות במרכז היעד (שוק ההון והחזאים), אך הפוטנציאל לחריגה מיעד האינפלציה גדל, לאחר
שפורסם כי קיים סיכוי רב כי המע"מ יועלה ב-1% בחודשים הקרובים (להערכתנו, בחודש יולי).
(2) המשק ממשיך להתרחב. התוצר המקומי הגולמי, התרחב ברבע הראשון של השנה ב-2.9%. רכיבי התוצר היו בהחלט מעודדים.
(3) הפעילות המשקית ממשיכה להתרחב גם ברבע השני. לדוגמא, המדד המשולב למצב המשק בחודש מאי רשם עלייה של 0.23%. כמו כן, בוצע עדכון כלפי מעלה של נתוני המדד המשולב לחודשים הקודמים.
(4) למרות חולשה בנתוני היצוא בשנה האחרונה, בחודש מאי, נרשם שיפור ביצוא הסחורות. יתרה מכך, הפיחות שנרשם בשקל כנגד מטבעות הסחר בתקופה האחרונה יתמוך ביצואנים. את השפעה של פיחות זה אנו צפויים לראות בחודשים הקרובים.
(5) הגורם המרכזי שיכול להביא להותרת ריבית והוא משבר החובות באירופה רשם בימים האחרונים ירידה ברמת החשש. כך, בבחירות ביוון נבחרה המפלגה התומכת בצעדי הצנע ובהמשך שותפות באיחוד האירו – במידה ותוקם קואליציה יציבה, תתרום התפתחות זו ליציבות השווקים באירופה.
(6) התוצאה של הגריעה היא ירידה בסיכון הפיננסי של ישראל, כפי שהוא בא לידי ביטוי במרווח ה-CDS ל-10 שנים. אלו, ירדו לרמה של 182 נ"ב, לעומת 209 נ"ב בשלהי חודש מאי.
(7) רמת הריבית הנומינלית והריבית ריאלית נמוכה.
(8) סעיף שירותי הדיור בבעלות דיירים (חוזי שכר דירה מתחדשים) במדד המחירים לצרכן, עלה ב-0.3% בחודש מאי. גם בסקר מחירי הדיור נרשמה עלייה של 1.4%. כלומר, מחירי הדיור ממשיכים במגמה כלפי מעלה.

קובץ מצורף 526
צריך גם לקחת בחשבון כי ישנם גורמים הפועלים להפחתת הריבית והם:
(1) חשש מפני הידרדרות של הכלכלה הישראלית על רקע התמורות באירופה, וההתפתחויות הפוליטיות ביוון.
(2) חשש ממחנק אשראי במשק.
(3) האינפלציה מתחת למרכז היעד הממשלתי. מדד המחירים לצרכן, לחודש מאי 2012, נותר ללא שינוי. ב-12 החודשים האחרונים עלה המדד הכללי ב-1.6%, ולהוציא את עניין השפעת המע"מ על מדד המחירים לצרכן אין כרגע במשק לחצי אינפלציה ברורים.
(4) "הצדק צריך להיראות ולא רק להיעשות" - אי שינוי של הריבית תקופה ארוכה יצק תחושה, לפחות בעיתונות, כי בבנק המרכזי נרדמו. אי לכך, שינוי של הריבית יעיד על כך שבבנק המרכזי ממשיכים לפעול.

בהתאם לאמור לעיל, אנו מעריכים כי השיקולים להותרת הריבית ללא שינוי יגברו על אלו שפועלים להפחתתה, ובהתאם הוועדה המוניטרית בבנק ישראל תבחר להותיר את הריבית לחודש יולי (ב-25/6) ברמה של 2.50%.


שוק האג"ח
שבוע המסחר האחרון התאפיין במגמה מעורבת על רקע ההפתעה במדד המחירים לצרכן. האפיק השקלי, הניב תשואה עודפת השבוע על פני האפיק הצמוד, הן באיגרות הממשלתיות, והן באיגרות הקונצרניות.

באיגרות החוב הממשלתיות השקליות, נמשכה השבוע המגמה החיובית, ואלה רשמו רווחי הון לאורך כל העקום. לדוגמא, האיגרת ל-10 שנים, "ממשלתי שקלי 0122" הוסיפה לערכה 0.3% איגרת השקלית לשנתיים, "ממשלתי שקלי 0814" התייקרה במהלך השבוע ב-0.2%.

למחזיקים באיגרות החוב השקליות, אני ממליצים להיות בחלק הארוך של העקום. זאת מהסיבות הבאות:
(1) התשואה לפדיון על איגרת שקלית לשנה ושנתיים הינה 2.20% ו-2.33% בהתאמה. כלומר, מחירי האיגרות בשוק כבר מגלמות הפחתת ריבית. זאת, כאשר לאור השיפור באינדיקטורים המקומיים, אנו מאמינים כי הריבית תיוותר על כנה, ואף תעלה במהלך המחצית הראשונה של 2013.
(2) הפער שבין ה-10 שנים לממשלתית האמריקאית הוא גבוה מאוד, ולכן אנו רואים כי קיים פוטנציאל לרווחי הון בחלק זה.

מדד המחירים לצרכן, אשר נותר ללא שינוי ביום שישי האחרון, הביא לפגיעה במחירי איגרות החוב הצמודות. נזכיר, כי הקונצנזוס בשוק היה כי המדד יעלה ב-0.4%-0.3%. כך, במהלך הפוך לאיגרות השקליות, נרשמו הפסדי הון לאורך כל העקום הצמוד. האיגרת הצמודה הנפדית בעוד כשנתיים, 'ממשלתי צמוד 0614', השילה מערכה 0.4%. האיגרת הצמודה הנפדית בעוד כעשר שנים, 'גליל 5903', הפסידה 0.1% בסיכום השבוע.

בהתאם, עקום ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון ירד, והפך תלול יותר במהלך השבוע. כך, הציפיות לשנתיים פחתו ב-27 נ"ב וכעת נמצאים ברמה של 2.11%. הציפיות לעשר שנים ירדו ב-2 נ"ב במהלך השבוע לרמה של 2.51%.
הירידה החדה בציפיות האינפלציה, הופכת את האפיק הצמוד לאטרקטיבי, במיוחד על רקע הגידול הממשי בהסתברות להעלאת
המע"מ.
ציפיות האינפלציה לשנתיים התאפיינו בנדנדה במהלך השבוע. בחלקו הראשון (בימים א' ו-ב') נרשמה ירידה מ-2.38% לכדי 2.04. בחלקו השני התהפכה המגמה לכדי עלייה ל-2.11%.

באפיק הקונצרני. נמשכה המגמה השלילית מהשבוע הקודם.כך, בסיכום שבועי, התל-בונד 20 השיל 0.93% מערכו, התל-בונד 40 מחק כ-0.55% מערכו, ומדד התל-בונד השקלי ירד ב-0.33%. המרווח בין מדדי התל-בונד (הצמודים והשקלי) לאיגרות הממשלתיות המתאימות גדל בכ-23-12 נ"ב במהלך השבוע.

יחד עם זאת, נרשמה סלקטיביות בכל האמור להבחנה סקטוריאלית. בכדי להמחיש, סקטורים אשר בלטו לחיוב (ורשמו בשבוע האחרון ירידה בפער מול הממשלתי) היו: מתכת, מחשבים וחברות ביטוח.

בעקבות הירידות החדות בשבועיים האחרונים באפיק זה (התל-בונד הצמוד השיל 1.6% בתקופה זו, ערכו של התל-בונד השקלי פחת ב-1.2%), אנו מאמינים כי יש לנצל ירידות שערים אלה, ולהגביר את החשיפה לאפיק הקונצרני, להוציא חברות שנמצאות
בכותרות בצד השלילי, באופן סלקטיבי. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.
קובץ מצורף 527

המלצות השקעה
להערכתנו, שוק האג"ח צפוי להתאפיין בתקופה הקרובה בהיעדר מגמה ברורה, בכל האמור לריבית, תוך חשש מהתפתחויות באירופה ואיגרות החוב של קבוצות השליטה, אי לכך:
(1) כאמור, יש לנצל את ירידות השערים ולהגביר את החשיפה לאפיק הקונצרני, להוציא חברות שנמצאות בכותרות בצד השלילי. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.
(2) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.
(3) ישנה להערכתנו עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים. איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
(4) הירידה המשמעותית בציפיות האינפלציה בחלק הקצר של העקום מגבירה מחדש את האטרקטיביות של האפיק הצמוד על פני השקלי. זאת, לאור הגורמים הבאים: (א) המדדים הקרובים צפויים להיות גבוהים למדי (ב) הואיל ולדעתנו רוב הסיכון האינפלציוני
נותר כלפי מעלה, במיוחד לאור הצורך להקטין את הגירעון הממשלתי. הדבר צפוי וא לידי ביטוי גם בדמות העלאת מע"מ שלה יש השפעה מיידית על מדד המחירים לצרכן.


בנוסף, נפנה את תשומת לבכם לטבלה שבעמוד הבא, הבודקת כדאיות השקעה בין שתי איגרות חוב בעלי אותו מנפיק ומח"מ, אך עם הצמדה שונה, על פי האינפלציה הגלומה במרווח בין התשואות לפדיון של האיגרות.מההשוואה עולה כי:
(1) למחזיקים איגרת חוב שקלית – כלל תעשיות 15 (תשואה לפדיון – 7.14%, מח"מ – 2.74), יש לשקול החלפה לאיגרת הצמודה של כלל תעשיות שמספרה 13 (תשואה לפדיון – 5.46%, מח"מ – 2.78).

(2) למחזיקים איגרת חוב שקלית – נכסים ובנין 5 (תשואה לפדיון – 6.14%, מח"מ – 1.36), יש לשקול החלפה עם שתי איגרות חוב צמודות של נכסים ובנין עם מח"מ סינטתי של 1.36. איגרת מספר 2 (תשואה לפדיון – 3.57%, מח"מ – 0.43) ואיגרת מספר 3 (תשואה לפדיון – 5.58%, מח"מ – 2.65).