בית ההשקעות מאור לוסקי - סקירת מאקרו פנימית ליועצים

אינפלציה
מדד חודש יולי עלה ב 1.1%- (תחזיתנו עלייה של 0.9% ). מעט מעל הרף העליון של הציפות שנע בין 0.7-1% . מדד חודש זה הושפע מהתיקרויות בגין העלאת שיעור המע"מ והיטל הבצורת.
עלייה חלה כמעט בכל סעיפי המדד. הסעיפים שבלטו בעלייה היו סעיף אחזקת דירה שעלה ב 3.2%- , בלטה בו התייקרות המים בשיעור של 26.7% . סעיף המזון שעלה ב 1.5%- , ושבתוכו בלטה התייקרות ירקות ופירות שהתייקרו ב 4.2%- . סעיף תחבורה ותקשורת שעלה ב 1.7%- , ושבתוכו בלטה התייקרות מרכיב הדלק ב- 3.4% . סעיף הבריאות התייקר ב 1.1%- . סעיף חינוך תרבות ובידור התאפיין בהתייקרות עונתית ועלה ב 1%- , בלטה בו התייקרות מרכיב הבראה ונופש בארץ . ובחו"ל בשיעור של 11.3%
רשימת הסעיפים שבלטו בירידה קצרה יותר, וניתן למנות את סעיף הלבשה והנעלה, שהתאפיין בהוזלה עונתית וירד ב 2.7%- - משמעותית פחות מההוזלה העונתית הממוצעת בעשור האחרון אשר עומדת על כ 5.5%- . הוזלה חלה גם בסעיף ריהוט וציוד לבית שירד ב- 0.7%
מעבר להתייקרויות אשר ניתן לשייך למיסוי הממשלתי, ניכר עדיין כי כוח התמחור של המוכרים נשאר חזק ויכולתם להעביר את נטל המס, והתייקרויות נוספות לקונים גבוהה מההערכות הראשוניות.
אנו עדיין רואים במדד זה מדד נגוע ב"רעשים" הנובעים מפעילות הממשלה, גם אם כאמור ניתן לזהות התייקרויות אחרות. ייתכן כי ניתן עדיין לשייך התייקרויות נוספות לאקט של ניצול מצב מצד המוכרים, אם כי בהחלט, שני המדדים האחרונים מעידים על כוח תמחור רב בידיהם.
מדד חודש אוגוסט צפוי להיות מושפע בעיקר מהמיסוי הירוק על רכבים, ירידת מחירי הבנזין ב 1%- , הוזלה עונתית בסעיף הלבשה והנעלה, והתייקרות עונתית בסעיף חינוך, תרבות ובידור.

מדדים כלכליים בישראל
היקף היצוא של ישראל בחודש יולי ירד בכ 100- מליון דולר לרמה של 3.6 מיליארד דולר, אמנם שער הדולר ירד, אולם אין בכך להסביר את כל הירידה בתקבולים, מול חודש שעבר. מנגד, עלה היקף היבוא לרמה של 4.2 מיליארד דולר, ויצר גירעון של 0.6 מיליארד דולר בחודש יולי, המבטא עם החודשים הקודמים בסך .( הכל גירעון שנתי ממוצע של 4.9 מיליארד דולר (למול 13.2 מיליארד ב 2008-
בבדיקה של 3 חודשים עוקבים ירד היבוא בחודשי מאי-יולי בקצב שנתי של 5.4% עפ"י המגמה, למול קצב ירידה שנתי של 37.1 בשלושת החודשים שקדמו.
• קצב ירידת יבוא חומרי הגלם כמעט והתאפס – מדד לכך שהייצור התעשייתי בישראל צפוי להגיע לתחתית בקרוב מאוד, ועדות לכך שהיצרנים רואים את מלאי לקוחותיהם בתחתית.
• קצב ירידת יבוא מוצרי השקעה התמתן בכמחצית בשלושת החודשים של מאי- יולי. מטבע הדברים, נתון זה צפוי להתאזן מאוחר יותר מנתוני יבוא חומרי הגלם, אך האטת קצב הירידה מחזקת את ההערכות הנגזרות מנתוני יבוא חומרי הגלם.
קצב יבוא מוצרי הצריכה עלה בשלושת החודשים של מאי-יולי בקצב שנתי של 7.2% , למול קצב ירידה של 14.9% בשלושת החודשים שקדמו. העלייה בנתון זה נבעה מעלייה ביבוא בני קיימא, ולכן את עוצמת נתון זה ניתן לייחס לבניית המלאי הקמעונאי על רקע ההערכות להקדמת רכישות בגין התייקרויות מע"מ, והמס הירוק על רכבים.
בבדיקה של 3 חודשים עוקבים עלה ייצוא הסחורות בקצב שנתי של 11.3% עפ"י המגמה, למול קצב ירידה שנתי של 15.9% בשלושת החודשים שקדמו.
• ייצוא תעשיות הטכנולוגיה העלית המשיך לגדול בקצב שנתי יציב של 10.1% בשלושת החודשים של מאי-יולי, דומה לקצב שנתי בן 11% בשלושת החודשים שקדמו.
• ייצוא תעשיות הטכנולוגיה המעורבת מסורתית עשה פניית פרסה ועבר לגידול של קצב שנתי בן 12.5% במאי-יולי, זאת למול ירידה בקצב שנתי של 39.5% בשלושת החודשים שקדמו.
• קצב הירידה השנתי של הייצוא בשאר רמות הטכנולוגיה של התעשיה התמתן בשלושת חודשים אלה אל מול הקודמים להם.

העקום
בתקופה הנסקרת המשיכה האינפלציה הגלומה לעלות במיוחד בחלקים של עד 3 שנים. האינפלציה הגלומה בחלק הקצר עלתה בממוצע ב 0.4- , בחלק הבינוני ב- 0.15 , ובחלק הארוך באופן זניח של 0.05
פעילי השוק צופים אינפלציה גלומה בטווח של בין שנה לשנתיים לרמה של מעל 4% , ואינפלציה של מעל 3.6 בממוצע בכל אחת מ 3- השנים הבאות, כאשר גם בשנה השלישית חוזים פעילי השוק אינפלציה של כ 3.2- , קרי מעל יעד האינפלציה.
למרות המשך ניצני ההתייקרויות במשק, ואשר לא ניתן לייחס באופן ישיר לפעילות הממשלתית, אין אנו רואים סיבה לתמחור של אינפלציה ברמה כה גבוהה כרגע. שיעור האבטלה הגואה, ועודפי כושר הייצור אשר עדיין קיימים צפויים למתן את האינפלציה בהמשך הדרך.

גלובאלי
אירופה
הרבעון השני סימן מעבר לצמיחה עבור גרמניה וצרפת, אשר צמחו ב 0.3%- , למול צפי להתכווצות בת 0.3% עבור שתיהן. ברשימת הצומחות ניתן להוסיף גם את יוון ופורטוגל שצמחו גם הן ב... 0.3% . בצד המדינות אשר המשיכו להתכווץ היו הולנד שהתכווצה ב 0.9%- נוספים ברבעון השני, איטליה התכווצה ב 0.5%- , אוסטריה ובלגיה התכווצו ב 0.4%- כל אחת. בסך הכל גוש 16 מדינות האירו התכווץ ברבעון השני בשיעור של 0.1%
בסך הכל אירופה נמצאת במקום טוב יותר מאשר שיערו, אם כי המקום הזה אינו בטוח. רובו נסמך על תכניות התמריצים המעלים את הגירעונות הממשלתיים, ועל רקע מצבם הרעוע של הבנקים האירופאיים. מוקדם עוד להעריך אם מנת האדרנלין שהזריקו הממשלות לכלכלה הביאו אותה לכדי תפקוד עצמאי.

האופטימיות הזהירה של בן
בהודעתו ביום ה 13- באוגוסט ציין ברננקי את תחתית המשבר באמרו כי הכלכלה התייצבה. הכרזה זו נתנה למעשה את האות להתחיל ולנתק לאט ובהדרגה את מכשירי ההחיאה מן הכלכלה האמריקאית.
ברננקי הכריז כי תכנית רכישת האג"ח הממשלתי הגיעה לסיומה וכי הוא אינו מתכוון להגדילה מעבר לתכנון הראשוני בן ה 300- מיליארד דולר. אולם, על מנת להפוך את המעבר לחלק וקל הוא מתכנן להאט את קצב רכישות ה 75- מיליארד הנותרים עד סוף אוקטובר.
למרות סימון התחתית, ברננקי אינו סבור כי הכלכלה האמריקאית בדרך להחלמה יציבה וחלקה, אלא חלשה ושברירית. הנחות אלה מבוססות על שוק עבודה חלש, תנאי אשראי קשים, עושר הוני מדולדל על רקע משבר שוק הנדל"ן, וצמיחת הכנסות איטית. בתי העסק עדייו אינם משקיעים השקעות הוניות מאסיביות אך נמצאים בשלב של הגדלת הייצור לשם התאמת היקפי מלאי להיקפי מכירות.
לאור כל זאת, רואה הפד ריבית טווח קצר אפסית לטווח הנראה לעין. כמו כן, למרות המשך השיפור בשוק הנדל"ן גם תחת ריבית משכנתאית של 5.4% (מעל ריבית היעד הלא רשמית של הפד), הפד מתכנן להמשיך את רכישות האג"ח של כאן עוד נותרה לו תחמושת רבה עד להגעה ליעד שהציב ,MBS פרדי ופאני ואגרות לעצמו - רכישות של 92 , ו 707- מיליארד דולר בהתאמה.
הפד לא ציין האם ומתי הוא מתכנן למכור את אחזקותיו באג"ח הממשלתיות – הימור שלנו לאור מצב הכלכלה שהן לא יימכרו בעת הקרובה.
ההרעה בנתונים האחרונים של דורשי העבודה החדשים, המכירות הקמעונאיות, ומגמת ההיחלשות בסנטימנט הצרכני תומכים בראייתו של ברננקי לגבי החולשה אשר עדיין קיימת בכלכלה האמריקאית.
האינדיקטורים העיקריים למשק האמריקאי אשר פורסמו בתקופה הנסקרת.

הזוית הפיסקאלית
דוח פעילות הממשלה לחודש יולי, וההפתעה בהכנסות ממסים צד ההוצאות בחודש יולי נבע לממשלה עודף מפעילותה לאחר 5 חודשים של גירעונות כבדים. העודף נבע כתוצאה מגידול חד בהכנסות ממסים, בעיקר במסים עקיפים. מתחילת השנה עומד הגירעון על סך של 17.3 מיליארד, וב 12- החודשים האחרונים עומד הגירעון על 33.8 מיליארד, כאשר השנה, זו הפעם הראשונה שהוא יורד. סך הוצאות משרדי הממשלה עמד על 18.1 מיליארד ₪, והיו גבוהות מרמת ההוצאה בחודשים הקודמים (למעט יוני) על רקע הוצאות שאינן שוטפות. מתחילת השנה הסתכמו הוצאות משרדי הממשלה ב 109.4- מיליארד ₪, שהם 3.6% מעל ההוצאות עד לתקופה זו אשתקד. יצוין כי בתקציב 2009 מתוכנן גידול של 5.3% בהוצאות המשרדים יחסית ל 2008-
צד ההכנסות
הכנסות המדינה ממסים עמדו בחודש יולי על 18.1 מיליארד ₪ - כ 2.4- מיליארד מעל לתחזיות הגבייה לחודש זה. בהתחשב בשינויי חקיקה והתאמות עלו ההכנסות ממסים בחודש זה ב 4.4%- ריאליים.
ההכנסות ממסים ישירים הסתכמו ביולי ב 7.4- מיליארד ₪, לעומת 8.5 בחודש יולי אשתקד, בסה"כ מדובר בירידה ריאלית של כ 11%- . הירידה בגבייה מניכויים הקיפה את כל ענפי המשק. הגבייה משוק ההון עלתה ריאלית ב 16.7%- לעומת אשתקד למרות הריבית הנמוכה השוררת במשק. הגבייה במס הכנסה ירדה ריאלית ב 5.3%- בלבד, ושיקפה חולשה בכל ענפי המשק למעט עליה בגבייה מענפי הבנקאות והבנייה. ירידה חלה גם בגבייה במיסי מקרקעין, ומנגד חלה עלייה בהחזרים בכל מגזרי המשק.
ההכנסות ממסים עקיפים עלו לרמה של 10.2 מיליארד ₪, לעומת 7.9 ביולי אשתקד – עלייה ריאלית של כ 22%- ! נתון זה חשוב כמובן לסייג ולומר כי רובו נובע כנראה מהקדמת רכישות ותשלומים בגין עליית המע"מ בתחילת יולי, והמיסוי הירוק הצפוי בתחילת חודש אוגוסט.

האם מדובר בשינוי מגמה? עוד מוקדם לדעת. נצטרך להיעזר בסבלנות ולראות האם לא חלה ירידה מקבילה בגביית המסים העקיפים בחודשים הבאים, אשר תבהיר לנו, עד כמה נבעה ההפתעה בהכנסות ממסים מהקדמת רכישות ותשלומים, ועד כמה היא באמת מייצגת מגמה חיובית ברמת הצריכה של הצרכן הישראלי.

גיוס הון ממשלתי
ההנפקה הראשונה של חודש אוגוסט הייתה מוצלחת במיוחד והציגה יחסי כיסוי גבוהים, מחירים ממוצעים גבוהים משמעותית ממחירי הסגירה, ושיעורי הקצאה נמוכים באג"ח השקליות ובצמודה הארוכה החדשה. מאידך, ההנפקה השנייה של חודש אוגוסט הייתה מוצלחת פחות כאשר יחסי הכיסוי היו נמוכים פחות, ומחירי הסגירה היו קרובים למחירים הממוצעים.

הזוית המוניטארית
החלטת הריבית
ביום ה 10- לאוגוסט פורסמו הפרוטוקולים להחלטת הריבית לחודש אוגוסט. הפרוטוקולים המלאים לא שפכו אור נוסף על בסיס ההחלטה מעבר למה שפורסם עם החלטת הריבית עצמה. אולם, התקבל הרושם כי התרחב הפער בין הערכות פעילי שוק ההון והערכות כלכלני בנק ישראל בנוגע לאינפלציה הצפויה ב 12- החודשים הקרובים.
כלכלני בנק ישראל מעריכים כי העלייה בשיעור האינפלציה בחודשים הקרובים נובעת מהפעילות הממשלתית וצפויה להתמתן בהמשך על רקע פער התוצר, והמשך ההיחלשות בשוק העבודה. בנק ישראל אינו מתייחס לפרוטוקול לעצם ההפתעה במדד חודש יוני, ועליו יהיה לתת את הדעת גם למרכיבי ההתייקרות במדד חודש יולי, שכן לא ניתן לקשור את כולם באופן ישיר, למיסוי הממשלתי.
למרות התבססות סימנים של אינפלציה במשק, גם להערכתנו האינפלציה ב 12- החודשים הבאים תהיה במסגרת היעד הממשלתי. הבעיה של בנק ישראל היא שציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון עלו באופן חד, ול 3- השנים הקרובות מתמחרים פעילי השוק רמת אינפלציה גבוהה מהיעד הממשלתי.
אנו מעריכים כי בנק ישראל יתאפק ולא יעלה את הריבית בשלב זה, אלא ימתין לקבלת מדד נטול "רעשים", קרי מדד ספטמבר. שיעור מדד מעל לציפיות בחודש ספטמבר בצירוף ניצני האינפלציה שנצפו עד כה במדדי יוני ויולי יתמכו בתחילת תהליך של העלאת ריבית.

כלי ההרחבה הכמותית
עם הגעת יתרות המט"ח של ישראל לרמה של 52 מיליארד דולר (מעל ליעד הראשוני של 40-44 מיליארד דולר), פרסם בנק ישראל הודעה כי יחול שינוי בכלי רכישות הדולרים.
בנק ישראל יפסיק את רכישות המט"ח היומיות שלו ויפעל ברכישות או מכירות של דולרים כאשר לראייתו שער החליפין אינו תואם את התנאים הבסיסיים במשק או ששוק המט"ח אינו מתפקד כיאות. יחד עם זאת, אין בכוונתו לפעול כנגד מגמות עולמיות בשוקי המטבעות.
לראייתנו, דרך זו עדיפה להתמודדות עם מסחר ספקולטיבי,על פני הדרך של השקיפות בה נקט בנק ישראל עד כה.

האפיק האג"חי
במהלך התקופה הנסקרת המשיכה מגמת העלייה באינפלציה הגלומה, בעיקר בחלק הקצר של העקום. תשואות האפיק הצמוד ירדו בחלק הקצר ב 0.23- בממוצע, בחלק הבינוני ב 0.07- , ובחלק הארוך בשיעור של 0.04 . תשואות האפיק הארוך עלו בחלק הקצר ב 0.2- , בחלק הבינוני ב 0.07- , ונשארו יציבות בחלק הארוך של האפיק.
מדד חודש יולי, אשר עלה במעט מעל תחזיות הקונצנזוס, וגיוס נרחב יותר של חוב שקלי בהמשך אוגוסט צפויים להעיב על האפיק השקלי בטווח הקצר.

אג"ח קונצרניות
בתקופה הנסקרת ירדו התשואות המגולמות במדד התל-בונד 20 ב 0.13%- , ואילו התשואות המגולמות בתל-בונד 40 ב 0.31%- . בגליל המקביל מבחינת המח"מ נותרו התשואות יציבות, קרי, ירידה בפרמיית הסיכון באג"ח הקונצרניות, תוך המשך צמצום פרמיית הסיכון באגרות הנתפסות מסוכנות יותר.

המלצות ליועצים
מדד חודש יולי, והנפקות בהיקף עודף באפיק השקלי צפויות להכביד על האפיק בשבועיים הקרובים. אנו ממליצים לנצל בעת זו את החולשה באפיק ולהעדיפו על האפיק הצמוד. להערכתנו, האינפלציה המגולמת לכל אורך העקום מוגזמת.
אנו עדיין מעדיפים את השהייה בחלק הארוך של האפיק, תוך התחשבות במינוף המח"מ.