דילמת הארוכים - האם נכון להאריך מח"מ עכשיו ? אפסילון.

לאחר ש-2012 התחילה בסערה כפי שזה בא לידי ביטוי בירידת תשואות בחוב הממשלתי של מדינות בעיתיות באירופה, לאחר הצגת תכניות הקלה לצד השיפור בנתוני המאקרו בארה"ב, התחושה הפכה לאופורית ונכסי סיכון הגיבו בהתאם. אלא שבשבועות האחרונים אנו עדים לחשש הולך וגובר ליציבות הכלכלה האירופאית, שהביא לתמחורי שיא בנכסים חסרי סיכון ובעיקר האג"ח ממשלתי ל-10 שנים של ארה"ב(1.58% נכון לכתיבת שורות אילו). אין ספק שחששות המשקיעים בישראל הן מהחרפת המשבר באירופה והן מתגובת נגיד בנק ישראל מורגשת בשוק, וגם בשוק המקומי אנו עדים לירידת תשואות בעקום הממשלתי. מרצף הפרמטרים השונים עולה שאלה האם במצב השוק הנוכחי השקעה באג"ח ממשלתיות לטווח ארוך הינן כדאיות, לשאלה זו מספר שיקולים במתן התשובה :
ריבית בנק ישראל
הורדת ריבית ע"י בנק ישראל אמורה להיטיב עם אג"ח הממשלתיות בהנחה שהורדה זו אינה מתומחרת כבר במחירי השוק הנוכחיים. החל מאוקטובר 2011 החל הנגיד למעשה את תהליך הורדת הריבית האחרון מרמות של 3.25% לרמה בה אנו נמצאים כיום 2.5% התהליך כלל 3 הורדות ריבית במהלך של 5 חודשים. מהלך ההורדות התבטא באג"ח הממשלתיות הארוכות בירידת תשואות לפני הורדת הריבית ולאחר מכן בעליית תשואות כתוצאה מירידה בחששות להמשך הורדת ריבית ועליה בציפיות האינפלציה. ניתן לראות בגרף המצורף, שלאחר הורדת הריבית הראשונה בה היה שינוי מגמה במדיניות, לא נוצרו רווחי הון או הפסדי הון משמעותיים בהורדות הנוספות אלא דשדוש בלבד המסמן שיווי משקל ברמת התשואות לטווח הארוך.
קובץ מצורף 463
ביקוש והיצע
יצרני הביקושים לאג"ח ממשלתיות בכלל ובמח"מ ארוך בפרט, הינם הגופים המוסדיים והבנקים. כהמחשה ע"פ נתוני בנק ישראל לחודש מרץ גופי הפנסיה,הגמל והבנקים בארץ מחזיקים כ-50% מסך החוב הסחיר ומכאן עולה שאלה לגבי המשך קניה של אג"ח ממשלתי ארוך בתשואות אבסולוטיות נמוכות כ"כ.

לגבי גופי הפנסיה והגמל התשובה פשוטה, גופי הפנסיה צריכים להשיג תשואה ממוצעת שנתית של כ-4% צמוד למדד ע"מ לא להיכנס לגרעון אקטוארי. התשואה מושגת דרך מגוון נכסים, אך אנו סבורים כי יתכן וברמת התשואות הנוכחית, המוסדיים יחלו להביע עניין מועט מה שיוביל לחולשה בביקושים. לעומתם, הבנקים מגדילים ביקושים לאג"ח ממשלתי בצורה משמעותית. הגידול נובע מדרישת המפקח על הבנקים להגדלת ההון העצמי, וההשקעה באג"ח של ממשלת ישראל משרת את המטרה הזו. נתון זה תומך באפיק הממשלתי אך יש לשים לב שהבנקים מהווים כיום 15% מסך מחזיקי האג"ח הממשלתי הסחיר. זהו נתח השוק הגבוה ביותר שלקחו הבנקים באג"ח ממשלתי מ-2008.
תלילות העקום ורמת התשואות
ניתן לראות בגרף המצורף שהתלילות אמנם עלתה, אך היא עדיין נמצאת ברמה נמוכה עד ממוצעת בהשוואה לרמות ששררו במהלך השנים האחרונות. בגרף המצורף ניתן לבחון את הנושא. לקראת סוף 2009 כאשר ציבור המשקיעים ראה לנגד עיניו גרעון של כ-5% תוצר, האמינות הפיסקאלית במשק התערערה והממשלה נדרשה להנפיק אג"ח ממשלתי לטווח ארוך בתשואה של 5.4%. הריבית עמדה אז על כ-0.5% והשיפוע היה 3% כיום השיפוע נע סביב ה-1.7%. אפילו וניקח את התרחיש שנראה כעת כלא סביר שבו הנגיד יוריד את הריבית ל-0.5% עדיין לא נתקרב לשיפוע הנדרש.
קובץ מצורף 464
הדעות בשוק ההון מגוונות בנוגע להשקעה בחלקו הארוך של העקום במציאות הכלכלית הנוכחית. אנו מצאנו סיבה אחת אשר תומכת באפיק הממשלתי בטווח הארוך והיא תוצאות הרגולציה על ענף הבנקאות. מנגד ישנן מספיק סיבות אשר מראות כי הטווחים הארוכים הם בעלי פוטנציאל רב להפסדי הון. לאור זאת, המלצתנו הינה להישמר מאפיק זה, לנהוג בשמרנות ולחכות לרמת תשואות אבסולוטיות גבוהות יותר, כפי שאנו מיישמים בקרנות כגון 'אפסילון (00*) שקלים ללא מניות' .
נכתב ע"י ירון גורדון, מנהל השקעות
אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ