סקירת שוק ההון בארץ: אין ברירה אלא להעלות מסים. מיטב.

מאקרו:
> מתחילת השנה, הסתכם הגירעון הממשלתי בסך של 4.5
מיליארד ש"ח לעומת גירעון של 0.9 מיליארד ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד
> להעמקת
הגרעון תרמו הן חוסר בהכנסות והן ביצוע יתר של הוצאות
> לפיכך, נראה כי לא
תהיה מניעה ותחול העלאת מסים

אגרות חוב:
> באפיק
הממשלתי, נרשמה מגמה מעורבת עם נטייה להפסדי הון. עליות שערים נאות נרשמו באפיק
הקונצרני
> באפיק הצמוד גברה כדאיות ההשקעה, לאור המדדים הקרובים הגבוהים -
1.1% בשלושת החודשים הקרובים - על רקע העלייה הצפויה במע"מ



תקציב הממשלה לחודש מאי

בחודש מאי, היה לממשלה גרעון של 0.9 מיליארד ש"ח בפעילותה התקציבית. מתחילת
השנה, הסתכם הגירעון הממשלתי בסך של 4.5 מיליארד ש"ח לעומת גירעון של 0.9 מיליארד
ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד. זאת, עוד כאשר לממשלה היו הכנסות חד- פעמיות בחודש ינואר
בשווי של כ-4 מיליארד ש"ח (הקדמת חלוקת הדיבידנד עקב שינוי בגובה המס). כלומר,
ללא שינוי זה גודל הגירעון היה גבוה משמעותית.

ניתן להצביע על מספר מגמות, בחודשים האחרונים, בכל האמור לתקציב הממשלה:

(1) נמשכת מגמת העמקת הגירעון (12 חודשים אחרונים). בתקופה יוני 2011 – מאי
2012, הסתכם הגרעון בסך של 32.3 מיליארד ש"ח, בהשוואה לגירעון המצטבר בחודש קודם
שעמד על 32.0 מיליארד ש"ח.
נזכיר, כי בשנת 2012 מתוכנן על פי התקציב המקורי
גירעון שנתי בסך של 18.4 מיליארד ש"ח. אם נוסיף סך של 11.3 מיליארד ש"ח שהוא אומדן
החוסר של אגף הכנסות המדינה ממיסים, נגיע לכך שהגירעון צפוי השנה להגיע לכדי 29.7
מיליארד ש"ח.

(2) לגבי ההכנסות, נרשמה ירידה ריאלית (בניכוי חקיקה והתאמות) בשיעור של 3.9%.
במסים הישירים – נרשמה ירידה בשיעור של 7.9%, ובמסים העקיפים נרשמה עליה מזערית של
0.2%. באופן כללי, נתוני המגמה בהכנסות מצביעים כי בחודשים האחרונים ניכרת מגמת
עליה מתונה בהכנסות ממיסים עקיפים ואילו במיסים ישירים מסתמנת ירידה מתונה. כך, גם
לאחר עדכון תחזית מנהל הכנסות המדינה, הצטבר מתחילת השנה ועד סוף חודש מאי מחסור
בגביית מיסים בהיקף של כ-3.0 מיליארד ש"ח.

(3) סך הוצאות הממשלה, בחודש מאי, היה גבוה ב-10% בהשוואה לחודש מאי אשתקד.
מתחילת השנה הסתכמו הוצאות משרדי הממשלה בכ-86.6 מיליארד ש"ח, לעומת 81.7 מיליארד
ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד, קרי - עלייה של 6.0%.
נציין, כי בתקציב שנת 2012
תוכננה עלייה של 4.9%, לעומת תקציב 2011, כלומר, בחמשת החודשים הראשונים של השנה,
חרגו קובעי המדיניות ממתווה ההוצאות שחוקק בתקציב.

אין ספק כי נתוני התקציב אינם טובים. במיוחד על רקע העובדה כי להעמקת הגרעון
תורמים הן הירידה בהכנסות (מתחת ליעד המקורי), והן העלייה בהוצאות הממשלה (מעל ליעד
המקורי). אם נוסיף למגמות אלה את העובדה כי קיים מחסור בגבייה של 3 מיליארד ש"ח, גם
לאחר ההכנסה החד פעמית של כ-4 מיליארד ש"ח בתחילת שנה, בעקבות העלאת שיעורי המס על
הכנסות הון – אזי המצב חמור עוד יותר. בהתאם להתפתחויות אלה, אנו מעריכים כי
הגירעון הממשלתי יחרוג מתקרת הגרעון, ויעמוד על כ-3.5% מהתוצר.

כפי שציינו בעבר, החריגה הצפויה בכ-1.5% בגרעון בשנת 2012 אינה הבעיה המרכזית
בפניה ניצב משרד האוצר. הבעיה המרכזית תהיה בשנת 2013. תקרת הגרעון שנקבעה לשנה זו
היא 1.5% מהתוצר, ולשנת 2014 תקרת הגרעון עומדת על 1.0%. גם אם ניקח בחשבון את
ההנחה כי הצמיחה הכלכלית בשנת 2013 תהיה גבוה מזו של 2012, היינו, יחול שיפור
בהכנסות המדינה ממסים, עדיין לא יהיה די בכך בכדי לעמוד ביעדים.

על כן, לפי סביבת הפעילות הנוכחית, עמידה ביעד ברמה זו מחייבת התאמה פיסקלית
(היינו, צמצום הוצאות, העלאת מסים או שילוב של שניהם), תוך כפי הנראה הגמשת יעד
הגירעון מ-1.5% לכדי 2.5%. בדיעבד, אנו רואים כי האפשרות לצמצום משמעותי בהוצאות
הממשלה הינה די בעייתית – ולראיה, ראו הגדלת ההוצאות בחודש מאי (ומתחילת שנה).

לפיכך, נראה כי לא תהיה מניעה ותחול העלאת מסים.

בין העלאות המיסים המתוכננות (לפי העיתונות – אין עדיין פרסום רשמי): העלאת
המע"מ באחוז אחד ל-17%, העלאת מס חברות ב-2%-1%, "מס עשירים" של 2% על הכנסה הגבוהה
ממיליון ש"ח בשנה, והעלאת המס על דלק, סיגריות ואלכוהול.

חשוב לציין, כי המשמעות של העלאת המע"מ ב-1% על מדד המחירים לצרכן, היא גבוהה
מ-1%. אמנם, לא מוטל מע"מ על כל סעיפי המדד, אך מהעבר ידוע כי המוכרים מנצלים
הזדמנות זו כדי לעדכן המחירים באופן משמעותי כלפי מעלה. ציפיות האינפלציה שלנו ל-12
החודשים הקרובים עומדות על 2.7%. אלו כוללות הסתברות של 50% להעלאת המע"מ ב-1%,
בתחילת יולי.
קובץ מצורף 459

שוק האג"ח


שבוע המסחר האחרון התאפיין במגמה מעורבת. באפיק הממשלתי, נרשמה מגמה מעורבת עם
נטייה להפסדי הון. מנגד, נרשמו עליות שערים נאות באפיק הקונצרני.


דיווחים אופטימיים מאירופה הביאו להפסדי הון באיגרות החוב הממשלתיות השקליות
הארוכות. ביום רביעי האחרון (6/6) הכריז נשיא הבנק המרכזי של איחוד האירו, מאריו
דראגי, כי המדינות מוכנות להזרים כספים נוספים בכדי לתמוך ביציבות איחוד האירו.
בנוסף, ציין כי צפוי שיתוף פעולה עולמי בכדי לפתור את משבר החוב באירופה והשפעתו על
הכלכלה בעולם (מסר דומה התקבל מפגישת ה-G7 בנוגע לספרד). הכרזה זו הביאה לירידות
שערים באיגרות החוב הממשלתיות באירופה, ובארה"ב. גם בשוק ההון המקומי, נרשמה עלייה
בתשואה של האיגרת הממשלתית השקלית ל-10 שנים (0122). בסוף יום המסחר הראשון של
השבוע (3/6), נסחרה האיגרת בתשואה לפדיון של 4.31%. עד סוף השבוע עלתה התשואה
לפדיון ב-14 נ"ב לרמה של 4.43%.
אנו מאמינים, כי הפסדי הון בחלק הארוך של האפיק
הממשלתי השקלי מהווים עמדת כניסה נוחה לאיגרות הללו. זאת מהסיבה כי בחלק הקצר של
העקום צפויה יציבות או רווחי הון במידה וריבית בנק ישראל תרד. המהלכים המתגבשים
באוצר צפויים להקטין את צרכי גיוס ההון (העלאת מסים), שיפוע העקום (10-2) הוא גבוה
למדי והפער שבין ה-10 שנים לממשלתית האמריקאית הוא גבוה מאוד.


באפיק הממשלתי הצמוד, רשמו האיגרות הקצרות רווחי הון, והפסדי הון היו באיגרות
הארוכות. לדוגמא, האיגרת הצמודה הנפדית בעוד כשנתיים, 'ממשלתי צמוד 0614', הוסיפה
0.2% לערכה. האיגרת הצמודה הנפדית בעוד כעשר שנים, 'גליל 5903', השילה מערכה
0.2%.
יציבות במחירי הסחורות במהלך השבוע, וגם בערכו של השקל מול הדולר. תרמו
לקיבעון יחסי בציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון. כך, הציפיות לשנתיים עלו ב-9
נ"ב לרמה של 2.38% והציפיות לעשר שנים ירדו ב-2 נ"ב במהלך השבוע.
אנו עדיין
מחזיקים בדעה כי האפיק הצמוד הוא אטרקטיבי, לאור המדדים הקרובים הגבוהים (1.1%
בשלושת החודשים הקרובים), על רקע הגידול הממשי בהסתברות להעלאת המע"מ (ראה פרק
מאקרו).


האפיק הקונצרני התנהל השבוע במגמה חיובית, המנוגדת לפסדי ההון החדים של חודש
מאי. התל-בונד 20 הוסיף 0.34% לערכו, התל-בונד 40 התייקר ב-0.82%, ומדד
התל-בונד השקלי עלה ב-0.74%.


המרווח בין התל-בונד 20 לאיגרות הממשלתיות גדל ב-2 נ"ב, לעומת ירידה של 23 נ"ב
במרווח בין התל-בונד 40 לאיגרות הממשלתיות. המרווח בין התל-בונד השקלי לאיגרות
הממשלתיות התכווץ ב-29 נ"ב לרמה של 2.48%.
המלצות השקעה
להערכתנו, שוק
האג"ח צפוי להתאפיין בתקופה הקרובה בהיעדר מגמה ברורה, בכל האמור לריבית, תוך חשש
מהתפתחויות באירופה, אי לכך:


(1) להערכתנו, יש לנצל את ירידות השערים ולהגביר את החשיפה לאפיק הקונצרני,
להוציא חברות שנמצאות בכותרות בצד השלילי. במיוחד, להעמיק החשיפה בחברות שמחיריהן
נפגעו מהאירוע המערכתי והן לא קשורות לתחום הסלולרי או לענפים רגישים אחרים.

(2) באפיק הקונצרני, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.
(3) ישנה להערכתנו
עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים.
איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
(4) בממשלתי
השקלי יש לנצל ירידות שערים בחלקים הארוכים לשם להארכת המח"מ. זאת, על רקע
הפוטנציאל ליציבות או להפחתת ריבית (גם אם נמוך), העובדה כי באוצר שוקדים על צמצום
הגירעון והשיפוע הגבוה של העקום.
(5) הירידה המשמעותית בציפיות האינפלציה בחלק
הקצר של העקום מגבירה מחדש את האטרקטיביות של האפיק הצמוד על פני השקלי. זאת, לאור
הגורמים הבאים: (א) המדדים הקרובים צפויים להיות גבוהים למדי (ב) הואיל ולדעתנו רוב
הסיכון האינפלציוני נותר כלפי מעלה, במיוחד לאור הצורך להקטין את הגירעון הממשלתי.
הדבר צפוי להוא לידי ביטוי גם בדמות העלאת מע"מ שלה יש השפעה מיידית על מדד המחירים
לצרכן


בנוסף, נפנה את תשומת לבכם לטבלה שבעמוד הבא, הבודקת כדאיות השקעה בין שתי
איגרות חוב בעלי אותו מנפיק ומח"מ, אך עם הצמדה שונה, על פי האינפלציה הגלומה
במרווח בין התשואות לפדיון של האיגרות.
מההשוואה עולה כי:
(1) למחזיקים
איגרת חוב שקלית – כלל תעשיות 15 (תשואה לפדיון – 6.39%, מח"מ – 2.79), יש לשקול
החלפה לאיגרת הצמודה של כלל תעשיות שמספרה 13 (תשואה לפדיון – 4.45%, מח"מ – 2.84).

(2) למחזיקים איגרת חוב שקלית – נכסים ובניין 5 (תשואה לפדיון – 5.65%, מח"מ –
1.41), יש לשקול החלפה עם שתי איגרות חוב צמודות של נכסים ובניין עם מח"מ סינטתי של
1.41. איגרת מספר 2 (תשואה לפדיון – 3.51%, מח"מ – 0.47) ואיגרת מספר 3 (תשואה
לפדיון – 5.34%, מח"מ – 2.69).
(3) למחזיקים איגרת חוב שקלית – סלקום 5 (תשואה
לפדיון – 5.86%, מח"מ – 2.36), יש לשקול החלפה עם שתי איגרות חוב צמודות של סלקום
עם מח"מ סינטתי של 2.36. איגרת מספר 2 (תשואה לפדיון – 3.63%, מח"מ – 2.41) ואיגרת
מספר 3 (תשואה לפדיון – 2.78%, מח"מ – 0.48).
(4) למחזיקים איגרת חוב שקלית –
שיכון ובינוי 3 (תשואה לפדיון – 4.53%, מח"מ – 2.26), יש לשקול החלפה עם שתי איגרות
חוב צמודות של סלקום עם מח"מ סינטתי של 2.26. איגרת מספר 2 (תשואה לפדיון – 2.19%,
מח"מ – 1.79) ואיגרת מספר 4 (תשואה לפדיון – 3.63%, מח"מ – 4.26).
קובץ מצורף 460
קובץ מצורף 461