מניה של חברת האם או הבת – את מי להעדיף? אלטשולר שחם.

הריכוזיות הגבוהה בארץ נגרמת בעיקר בעקבות פירמידות הבנויות ממספר שכבות החזקה. בראש, עומדת חברת האם, שלקחה הלוואות על מנת לרכוש החזקה משמעותית בחברות הבנות שמתחתיה. במקרים רבים, מניות חברות הבנות נסחרות גם הן בבורסה, ולכן, השווי ההוגן של חברת האם תלוי במידה רבה גם בשווי בו נסחרות חברת הבנות.
כאמור, היות וההחזקה נרכשת בדרך כלל באמצעות הלוואה, מנית חברת האם שקולה לאופציה ממונפת על המניה של חברת הבת. קל להבין את זה אם נסתכל על רכישת דירה באמצעות לקיחת משכנתא. דמיינו לעצמכם כי הבאתם הון עצמי של 100 אלף שקלים מהבית, ולקחתם משכנתא של 900 אלף שקלים מהבנק בשביל לרכוש בית ששווה מיליון שקל. נניח כי בנקודת זמן כלשהי עלה שווי הבית ב- 10% ל- 1.1 מיליון שקלים. כעת, אם תמכרו את הבית ותחזירו את ההלוואה במלואה, יישארו בידכם 200 אלף שקלים. במילים אחרות, הכפלתם את שווי ההשקעה שלכם פי 2 (המינוף במקרה הזה הוא 10, כלומר עלייה של 10% בשווי נכס הבסיס גררה עלייה של 100% בשווי ההשקעה).
באופן דומה, ככל שההלוואה שלקחה חברת האם לרכישת ההחזקה בחברת הבת גדול יותר, המינוף שלה ביחס לשווי חברת הבת יהיה גבוה יותר. מינוף גדול יותר משמעותו כמובן תנודתיות גדולה יותר, הן למעלה והן למטה, במחיר מנית האם. במילים אחרות, אפילו כשיש שינוי קטן למעלה במחיר מנית הבת, מנית חברת האם יכולה לזנק באחוזים רבים יותר. בגלל זה, המניות של חברת ההחזקה נסחרות לרוב בדיסקאונט לשווי ההחזקה בפועל. כאשר מנית האם נסחרת בפרמיה על שווי ההחזקה,
דוגמא טובה למבנה שכזה, היא הפירמידה שבראשה עומדת אינטרנט זהב ובתחתיתה ניצבת בזק. למי שלא מכיר את הסיפור, אינטרנט זהב מחזיקה את בזק באמצעות חברת הבת - בי קומיוניקשיינס, בי קום בקיצור. היות ואינטרנט זהב לקחה הלוואות גדולות דרך בי קום לצורך רכישת ההחזקה בבזק, השקעה במניות של אינטרנט זהב משולה כאמור לרכישת מניות בזק במינוף גדול. במחיר הנוכחי, אינטרנט זהב נסחרת בפרמיה גדולה מעל שווי ההחזקות שלה. לכן, נצטרך לראות עלייה משמעותית במחיר מנית בזק בשביל להצדיק השקעה באינטרנט זהב. מנגד, בי קום נסחרת להערכתנו סביב השווי הנכסי שלה ולכן נראית מעניינת יותר. מובן שהעננה סביב חברות התקשורת עדיין קיימת. לא מדובר רק בחברות הסלולאר, אלא גם בתחרות הגוברת בתחום הטלפוניה הקווית והאינטרנט. עם זאת, אם אתם אופטימיים לגבי בזק, השקעה במניות בי קום נראית עדיפה לטעמנו.
מקרה דומה מתרחש בחברת הנדל"ן חבס, שמחזיקה כחמישית ממניות קרן הריט ההולנדית NSI, הנסחרת בבורסת אמסטרדם. לחבס אמנם פרויקטים יזמיים נוספים, אולם אפשר לראות גם בה מעין אופציה על מנית NSI.
NSI מחזיקה נכסים מניבים ברחבי אירופה עם שיעורי תפוסה סבירים, ומחויבת לחלק לפחות תשעים אחוזים מהרווח הנקי השנתי שלה כדיבידנד. תשואת הדיבידנד המוערכת לשנה הקרובה נעה סביב 12-15 אחוזים. שווי ההשקעה של חבס ב- NSI נפגע קשות בשנים האחרונות בשל ירידה במחיר מניית NSI. אולם, בעוד NSI נסחרת בדיסקאונט עמוק מתחת להון העצמי שלה, חבס מהווה אופציה יקרה עליה, גם לאחר ירידת המחיר בשנה האחרונה. לכן, לדעתנו השקעה ישירה ב- NSI היא העדיפה במקרה הזה.