סקירת שוק ההון בעולם: הסביבה הפיסקלית בגוש האירו תמשיך להידרדר. מיטב.

מאקרו, אגרות חוב וריביות
> S&P מפחיתה את דירוג החוב של ספרד.
> סיכום 2011 - המצב הפיסקלי בגוש האירו ממשיך להחריף. נראה שהמדינות לא כל כך מעוניינות להמשיך בצעדי הצנע.
> לצערנו, בסוף שנת 2012 החוב בכלכלת האירו יהיה גבוה מאשר בסוף 2011.
> האינדיקטורים בעולם סבירים, אך מאכזבים ביחס לקונצנזוס


הפחתת הדירוג לספרד
רק בשבוע שעבר תיארנו בהרחבה את הצלחת ספרד בהנפקת חוב לשנתיים ולעשר שנים. וכבר השבוע התהפכה הקערה וסוכנות הדירוג S&P שולחת את השווקים לחרדה מחודשת, כאשר היא מפחיתה את דירוג החוב של ספרד מרמה של 'A' לכדי '+BBB' (שלוש דרגות לפני דירוג זבל).

הפחתת הדירוג הייתה להערכתנו תוצאה של שני גורמים:
(1) הירידה (עלייה) החדה למדי שנרשמה במחירי (תשואות לפדיון) איגרות החוב של ממשלת ספרד בשבועות האחרונים,
והישארות התשואה לפדיון באיגרת ל-10 שנים בסביבות ה-6 אחוזים.
(2) השיח הגובר בכלל בגוש האירו ובפרט בספרד על צמיחה, מעיד על כך שהרצון לביצוע מהלכי צנע פוחת.

אולי הנקודה השנייה היא המעניינת ביותר. כבר מספר חודשים שבקרן המטבע הבינלאומית (ה-IMF) דוחקים בהנהגת האירו לפעול בכדי לעודד את הפעילות הכלכלית (היינו, את הצמיחה), אם כי לא על חשבון השמירה הפיסקלית. בשבועות האחרונים היו מספר אירועים פוליטיים אשר מחדדים את רצונם של הפוליטיקאים האירופאים לכופף את היעדים ואת צעדי הצנע, הן בכדי לעודד את הצמיחה והן בכדי לעזור לעצמם באופן פוליטי. זאת, כאשר התמיכה הציבורית מידרדרת. משלל האירועים די אם נזכיר את נפילת הממשלה ההולנדית, על רקע אי אישור התקציב ונפילת הממשלה הרומנית בשבוע שחלף. כמו כן, חלק מהתמיכה הציבורית של המתמודד לנשיאות צרפת -Hollande - מבוססת על רצונו לשנות את היעדים הפיסקליים הנוקשים של יריבו סרקוזי.

כלומר, ב-S&P מבינים כי כך או אחרת המדינות האירופיות לא תצלחנה לעמוד במסלולי הגירעון שהן מכתיבות לעצמן. וכאשר אלו מנסות להכתיב לעצמן דרך ניהול פיסקלית גמישה, המשמעות היא אבדן הדרך. לצערן של סוכנויות הדירוג, לכך יש רק מענה
אחד - הפחתת דירוג.

בהתאם, אנו כלל לא מניחים כי הגענו לסוף הדרך בכל האמור לדירוג החוב בקרב מדינות אירופה. הפחתות חוב נוספות יתרחשו בהמשך השנה.

לאחר הדיווח על הפחתת הדירוג, איגרות החוב של ממשלת ספרד רשמו ירידת מחירים. אך, הואיל והן היו במגמה חיובית טרם ההפחתה, בסיכום שבועי רשמו האיגרות רווחי הון (ראו תרשים).

בכל האמור לספרד הגיעו במהלך השבוע חדשות שליליות נוספות כאשר דווח כי שיעור האבטלה במדינה ממשיך לטפס כלפי מעלה והוא הגיע בסוף מארס לכדי 24.4% מכוח העבודה שהם 5.64 מיליון איש. יתר על כן, דווח כי הכלכלה הספרדית התכווצה ברבע הראשון בשיעור של 1.6%, בהמשך לצמצום של 1.2% ברבע האחרון של 2011 (במנוחים שנתיים).
קובץ מצורף 304
קובץ מצורף 305

סיכום 2011 - הסביבה הפיסקלית הגוש האירו ממשיכה להידרדר.
אם לא די בכך, אזי במהלך השבוע דיווח האיחוד האירופי על מצבת החובות של מדינות האיחוד לשנת 2011. מהדיווח עלה כי יחס החוב לתוצר של האיחוד עלה בשנה הנדונה לכדי 87.2% מרמה של 85.3%.
כמו כן, דווח כי הגירעון הממשלתי השנתי הגיע באירלנד לרמה של 13.1% מהתוצר והחוב הציבורי הסתכם ב-108.2%.
הגירעון של ממשלת יוון הסתכם ב-9.1% והחוב תפח לכדי 165.8% (לפני מחיקת החובות). ספרד חתמה את השנה עם גירעון של 8.5% וחוב של 68.5% מהתוצר ופורטוגל סיימה את השנה עם גירעון של 4.1% וחוב של 107.8%.


גם במדינה שנחשבת חזקה כגון צרפת נרשמה הידרדרות בשנה האחרונה מבחינת היקף החוב במונחי התוצר המקומי. כך החוב בצרפת עלה מ-82.3% מהתוצר בסוף 2010 לכדי 85.8% בסוף 2011. באיטליה גדל החוב מרמה של 118.6% מהתוצר לכדי 120.1% בסוף 2011.


מנגד, גרמניה, אולי הכוכב הזורח היחיד בסביבה צמצה את החוב במונחי תוצר משיעור של 83% בסוף 2010 לכדי 81.2% בסוף 2011. זאת, כאשר הגירעון השנתי הסתכם ב-1% בלבד.

אין ספק, כי דיווחים אלו הם לא מעודדים. במיוחד, על רקע העובדה כי גם בשנה הנוכחית, 2012, הגירעונות הפיסקלים ימשיכו להיות גבוהים. יתר על כן, הואיל והכלכלות האירופיות צפויות השנה להתכווץ, שיעור החוב במונחי התוצר ימשיך להתרחב בשיעור די גבוה. אי לכך, שנת 2012 לא צפויה להיות שנת בשורה אלא שנה שבה נמשכת ההידרדרות של הכלכלה האירופאית. להערכתנו, גם 2013 לא תהיה שנה שבה ההידרדרות תיבלם – אולי רק ב-2014. ואנחנו מעט אופטימיים...
קובץ מצורף 306
האינדיקטורים הכלכליים ברחבי העולם סבירים למדי, אך מאכזבים ביחס לקונצנזוס
על רקע העדכון כלפי מעלה של תחזיות ה-IMF לכלכלות ברחבי העולם, תוך התכווצות הכלכלה האירופית ברבע הראשון וצמיחה של 2.2% במשק האמריקאי ברבע הראשון של השנה, נראה כי האינדיקטורים הכלכליים השונים לפעילות הכלכלית החלו דווקא להפתיע לרעה. כך, בשלושת החודשים האחרונים (עד השבוע האחרון) רק גוש השווקים מתעוררים (בניכוי מדינות ה-BRIC) המשיך להציג אינדיקטורים כלכליים העולים על הערכות השוק.

דיווחים אלו מצביעים על כך שיהיה קשה למדי לשוק לנקוט במגמה חיובית בתקופה זו. התוצאה תהיה שמירה על רמת מחירים גבוהה בקרב איגרות החוב של ממשלת ארה"ב וגרמניה.



בהתאם, באופן כללי, נרשמו רווחי הון בשוק האג"ח הממשלתי בשבוע שחלף. איגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים רשמה בשבוע המסחר האחרון רווח הון קל כאשר נסחרה בסופו בתשואה לפדיון של 1.935%, ירידה של 2.8 נ"ב במהלך השבוע, או רווח הון של 0.25%. גם בתשואה לפדיון של המקבילה הגרמנית נרשמה ירידה של 1 נ"ב, לכדי 1.696%. אנו ממשיכים לנקוט בגישה חיובית כלפי חוב קונצרני אמריקאי ברמת דירוג גבוהה עד בינונית.

קובץ מצורף 307