Beyond reasonable doubt. אפסילון.

קרוב לוודאי שהאיש הכי מוטרד כיום במשק הוא שר האוצר. על שולחנו מונחת משימה מסובכת מעין כמוה, שאת הפתרון לה הוא צריך למצוא עד סוף השנה : מהיכן מביאים את הכסף לכיסוי הגרעון ?
הפתרונות הקונבנציונליים ידועים ומוכרים. הראשון הוא העלאת מיסים. לאחר שבחודשים האחרונים עלו המיסים על החברות, רווחי הון, דיבידנדים ועוד, אפשר לבחון את העלאת המיסים העקיפים כמו: מס על הדלק (בתנאי שמחיר הדלק לא יעלה ואז יצטרכו להוריד אותו), הסיגריות (לא נותנים אפילו להתעצבן בנחת) והאלכוהול (גם לשכוח מהצרות יעלה יותר). במקביל, ניתן להעלות את המע"מ. לא, זה באמת לא רעיון טוב. העלאת המע"מ יכולה להקדים את מימוש תוכניותיהם של חלק מהעיתונים הכלכליים להתכנסות בכיכר (יש הטוענים שהפעם ההפגנות יהיו פחות נחמדות). אם כך, נשארה האופציה השנייה והיא, קיצוץ תקציבי. לאור מאזן הכוחות הפוליטי כנראה שגם כאן יכולת הפעולה של האוצר מוגבלת למדי.
שר האוצר מבין את זה וגם הנגיד מבין את זה. בנאום שנשא השבוע ציין הנגיד. בין הגורמים החשובים בהצלחת המשק הישראלי ציין הנגיד את חלקו של משרד האוצר. "...למרות הביקורת שנשמעת כלפי האוצר, הנחישות וההצלחה שהפגין בשמירה על המשמעת התקציבית היוו גורם חשוב בשמירת היציבות של המשק". במילים אחרות, עד עכשיו הייתם (משרד האוצר) בסדר. רצוי שתמשיכו להיות כאלו, כי אם לא, אני אפעל.
מאחר והאפשרויות של האוצר להתמודדות עם הגרעון הן כנראה מוגבלות למדי, לא נתפלא לגלות שככל שנתקרב לאוגוסט, המועד שבו מוגשת הצעת התקציב הראשונה, יחלו להתגבר גם הקולות הקוראים להקדמת הבחירות. גם זו דרך להתמודד עם הגרעון. למרות האמור לעיל, אנו עדיין מתקשים לראות סיטואציה שבה דווקא ממשלה בראשותו של נתניהו, אדריכל התוכנית הכלכלית של 2003, תהיה זו שתפר את המשמעת התקציבית שעליה הקפידו לשמור באדיקות רבה כל הממשלות הקודמות. אלא שעד שגם השוק ישתכנע בנחישותה של הממשלה להתמודד עם האתגרים הפיסקליים, הנושא ימשיך להעיב על שוק האג"ח, מה שיגרום לעלייה ברמת התנודתיות.
בנק ישראל ימשיך לעמוד בינתיים מן הצד וישגיח שאף פוליטיקאי, בכיר ככל שיהיה, יבצע פעולות שעלולות להביא את המשק לסיטואציות לא סימפטיות. אבל באותו זמן, הנתונים הטובים שמספק המשק המקומי בעת האחרונה כמו גם האתגרים המתחדשים בשוק הנדל"ן ייאלצו את בנק ישראל לבחון את המדיניות המוניטרית שלו.
בנק ישראל כבר החל לתת את דעתו על ההתפתחויות האחרונות בשוק הנדל"ן כפי שזה משתקף בפרוטוקול של דיוני הריבית, בו הוא ציין כי יפעיל צעדים על מנת למתן את העלייה במחירי הדירות במידה ותחל שוב.
החדשות הרעות בהקשר הזה הן שבאמתחתו של בנק ישראל אין אפילו כלי נשק אפקטיבי אחד שיכול למנוע את עליית המחירים.
השימוש בהגבלת מתן המשכנתאות כבר נוסה לפני כשנה ונכשל כישלון חרוץ מאחר וכצפוי הוא פגע בעיקר בשכבות האוכלוסייה שנזקקות למשכנתאות ולא בציבור המשקיעים בנדל"ן שהיוו גורם משמעותי בעליית המחירים. במקביל, גם יזמי הנדל"ן כבר זוכים לכתף קרה מצד הבנקים, כך שאנו מתקשים לראות את הנשק היצירתי שבנק ישראל יכול להפעיל על מנת להתמודד עם עליה במחירי הדירות.
בעצם, בנק ישראל יכול גם להעלות ריבית, אלא שמחקר שהוא ערך לפני כמה חודשים הראה שהריבית הנמוכה היוותה גורם שולי בגל עליות המחירים האחרון. וכידוע, עם מחקר אקדמי לא מתווכחים. בנק ישראל לא יכול להתמודד עם הבעיות המבניות של שוק הנדל"ן שמרביתן גורמות לעליות המחירים. בתוקף היותו היועץ הכלכלי של הממשלה, הוא צריך לדחוף אותה לבצע את הרפורמות הנדרשות על מנת לתקן את הכשלים המבניים בשוק הנדל"ן בישראל. מגבלות מוניטריות לא יעזרו.
אבל יש גם חדשות טובות, או ליתר דיוק, צרות טובות. סקר מגמות העסקים שפורסם השבוע הראה הטבה במאזן הפעילות העיסקית. למעט ענף המלונאות, כל שאר המגזרים : התעשייה, הבינוי, המגזר הקמעונאי וענף השירותים צופים שיפור בפעילותם בשלושת החודשים הקרובים. הצפי הוא לשיפור הן בשוק המקומי והן לשווקי היצוא. חוזי השחורות שוב צריכים לגנוז את תחזיותיהם. שיעור הצמיחה של המשק אולי לא יגיע ב 2012 לרמות של השנתיים האחרונות, אבל נראה שיש סיכוי טוב שהוא יעלה על תחזית הצמיחה העדכנית של בנק ישראל שעומדת על 3.1%. אוף, שוב צריך לעדכן את התחזיות.
לנוכח כל הגורמים לעיל, מהגרעון, עבור בהתעוררות שוק הדיור, וכלה בשיעורי צמיחה משופרים, הריבית הנוכחית נראית יותר ויותר כלא מתאימה. בהנחה שאירופה רק תשהק מידי פעם ולא תקרוס, אנו סבורים שתחזיות השוק לגבי הריבית (2.8%), יתממשו מוקדם מהצפוי.
כפי שציינו, אנו סבורים שמפלס העצבנות בשוק האג"ח יעלה בזמן הקרוב. אנו לא רואים סיבה לקחת סיכונים בשוק הממשלתי כל עוד יש ספק רב לגבי המדיניות הפיסקלית והמוניטרית. השוק הממשלתי טומן כיום הרבה יותר סיכונים מאשר סיכויים. שימרו על מח"מ קצר. קצר מאוד בשקלי, וקצר עד בינוני בצמוד.

אנו עדיין סבורים שהאפיק הקונצרני הוא המועדף מבין כל האפיקים הסולידיים ולהערכתנו הוא ימשיך להציג ביצועים עודפים מול האגרות הממשלתיות. כפי שהראה סקר מגמות העסקים, המגזר העסקי ימשיך ליהנות מסביבה כלכלית תומכת שתתמוך בפרמיות סיכון נמוכות ולכן אנו מעריכים שהסיכון באג"ח הקונצרני מצד עליית המרווחים הוא קטן ביותר. לפיכך ובהמשך למדיניות ההשקעה שאותה אנו מציגים מזה זמן רב, האפיק הקונצרני ימשיך להוות נתח משמעותי מהתיק הסולידי שלנו.
מתי יגיע הזמן למח"מ ארוך בתיק הממשלתי ? נמחיש זאת באמצעות אנלוגיה. במשפטי רצח בארה"ב, הנאשם מורשע רק במידה וההרשעה היא מעבר לכל ספק סביר. אנלוגיה קשה, אבל האלמנטים דומים. נאריך את התיק הממשלתי שלנו רק כשהספקות לגבי המדיניות הפיסקלית והמוניטרית יהיו מעבר לכל ספק סביר.
באנגלית זה נשמע הרבה יותר טוב.
נפט – לא מה שחשבתם
אחד הנושאים שתופסים את כותרות החדשות הכלכליות לאחרונה הוא מחיר הנפט והשפעתו על הפעילות הכלכלית. האקסיומה המקובלת היא שעלייה במחיר הנפט פוגעת בצריכה הפרטית ומן הסתם משפיעה לרעה על סך הפעילות הכלכלית. אז הנה שני גרפים שיכולים לספק חומר למחשבה. בגרף הראשון השווינו בין מחיר הנפט למדד 500 S&P. גם אנחנו שפשפנו את עינינו כשראינו את הגרף הזה לראשונה. לצד המתאם המדהים בין שני המדדים, בעשר השנים האחרונות עלה מדד ה 500 S&P ב 25% בזמן שמחיר חבית הנפט הכפיל את מחירו פי 4.5 (!!!).
קובץ מצורף 289
לא אירן, לא סעודיה ובטח שלא אירופה משפיעים על מחיר הנפט. הגורם העיקרי שמשפיע על מחירה של החבית הוא הביקושים האדירים לאנרגיה מצד העולם המתעורר שמהווה נתח הולך וגדל מסך הפעילות הכלכלית בעולם. וכשהעולם המתעורר מזיז את כלכלת העולם, השפעתו תורגש לא רק במדינות המתעוררות, אלא גם במידה ניכרת בחברות הגלובליות שפועלות באותן מדינות, וכך נוצר המתאם המפתיע שלעיל.
כיצד התמודדה התעשייה האמריקאית עם עליית מחירי הנפט ? לא רע בכלל. כפי שניתן לראות בגרף המצורף למטה, התפוקה לעובד במגזר הייצור בארה"ב עלתה בעשר השנים האחרונות ב 40% !!! טכנולוגיה משופרת ופריצה לשווקים חדשים היו הגורמים העיקריים שסייעו למגזר העסקי בארה"ב להתמודד עם עלייה כה חדה בגורמי הייצור.
המדיניות בה אנו נוקטים מזה זמן רב לפיה נתח הולך וגדל מהתיק שלנו מוסט לשוקי חו"ל מקבלת חיזוק מצד גורמים שמוצגים בגרפים לעיל. אנו נמשיך להטות את התיק המנייתי שלנו לכיוון חברות זרות שנהנות מהמגמות השולטות בשווקים המתעוררים כפי שזה בא לידי ביטוי בקרנות כמו "אפסילון (D4*) מניות דיבידנד פרימיום".
נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ