זרקור: פטרוכימיים אגח ו

דובר לא מעט על פטרוכימים, אך לאחר העלייה הפנומינלית (כ-130% משוקלל ריביות), נשאלת השאלה - האם האגח עדיין ראוי?

פטרוכימיים היא חברת החזקות המחזיקה את השליטה המשותפת בבזן + שליטה באבגול. אבגול חברה מאוד מצליחה ובעלת עתיד מרשים (לדעתי) אך מהווה נדבך קטן יחסית מן ההחזקות של פטרוכימים. נתייחס אליה לפי שווי שוק ובזאת נסיים את הדיון בה. פעילות בזן בתחום (הפעילה התחום הזיקוק והפטרוכימייה) הם אשר יעלו או יפילו את פטרוכימיים.

פטרוכימיים נסמכת בעיקר על דיבידנד מבזן לצורך מימון פעילותה. עקב פעולות השבחה בבזן (שאמורות להסתיים השנה) והמצב הכלכלי העולמקובץ מצורף 249י (שהוריד את מרווחי הזיקוק לשפל יסר תקדים), נעצר זרם הדיבידנדים מבזן לפטרוכימיים והכניס את החברה ל-Stress תזרימי כבד.
הבנקים שראו את המצב, ברחו מפטרוכימיים כמו מאש. במקרה זה, אפילו חברות הדירוג הזהירו מבעוד מועד על התזרים ההולך ומדרדר, אך המוסדיים קפצו על הרכבת והחליפו את מימון הבנקים כמוצאי שלל רב.

אז מה יש לנו?

נכסים:
720M מניות בזן
130M מניות אבגול (כולל מניות פאנטום)
מזומן 240M ש"ח (כולל הלוואת בראשית)

חובות:
בנקים - 300M ש"ח
בראשית - 120M ש"ח
בעלי אגח - 1540M ש"ח

הון של בערך 200M ש"ח המהווים 10% מהמאזן.

הבעייה של פטרוכימיים היא תזרימית. נשאלת השאלה, כמה זמן תחזיק מעמד ללא דיבידנד מבזן (בהנחת 30M דיבידנד שנתי מאבגול).

הנכסים הלא משועבדים הם:
90M מניות בזן בשווי שוק 200M ש"ח
130M מניות אבגול בשווי שוק 400M ש"ח.

ניתן בשוק החופשי לשעבד אותם ע"פ השיערוך הנ"ל, שכן – ההערכות בשוק כי אבגול שווה יותר מערכה בשוק והחברה לישראל מוכנה לשעבד לטובת פטרוכימיים, מניות בזן שלה (1:1). כלומר, לצורך הניתוח, יונח כי ניתן לבצע refinance של 600M ש"ח.

תזרים ללא דיבידנד בזן

2012: פתיחה 780M ש"ח (מזומן+refinance)
תשלום ריבית אגח: 100M-
תשלום קרן אגח: 100M-
תפעול: 10M-
דיבידנד אבגול: 30M

2013: פתיחה 600M ש"ח
תשלום ריבית אגח: 100M-
תשלום קרן אגח: 100M-
תפעול: 10M-
דיבידנד אבגול: 30M

2014: פתיחה 410M ש"ח
תשלום ריבית אגח: 90M-
תשלום קרן אגח: 160M-
תשלום קרן בנק: 60M-
תשלום קרן בראשית: 10M-
תפעול: 10M-
דיבידנד אבגול: 30M

2015: פתיחה 90M ש"ח

יש לזכור כי שווי השוק של בזן יספוג, אם לא תחלק דיבידנד עד 2015 ולכן נעצור כאן.

עבור פטרוכימיים אגח ו, יתקבל עד סוף 2014 כ-26 אג ריבית + 20 אג פדיון = 46 אג. לכן נראה כי בסנאריו הגרוע, בו בזן אינה משלמת, יזכה אגח ו לראות 46 אג על ע.נ (כאשר שווי השוק כיום הוא 72 אג ל-ע.נ.). כלומר, הסנאריו הגרוע משקף מצב של הפסדים כבדים (לפי ניתוח זה, מחיר של 50 אג ומטה הוא מחיר של no-loss ולהזכירכם שהאגח הגיע ל-33 אג לע.נ.)


כיוון שבסנאריו הפסימי, ההפסד כל כך כבד (ביחס למחיר היום), יש צורך לחשב את ההסתברות לסנאריו האופטימי. כלומר, יש להעריך את הפוטנציאל העסקי של בזן. בזן מבוססת בעיקר על 2 פעילויות שהן זיקוק ופטרוכימיים. עם זאת, רוב פעילות ההשקעה לצורך שיפור מרווחי התפעול מכוונות לשיפור מרווחי הזיקוק ולכן על הזיקוק יקום או ייפול דבר.

השנה האחרונה היתה שנה קטסטרופלית לתחום הזיקוק. מרווחי הזיקוק הלכו וירדו וגרמו להפסדי עתק לבתי הזיקוק. עד כדי כך המצב היה רע, שבסוף שנה שעברה החלו בתי זיקוק ליפול ולסגור שעריהם. עם זאת, הקטנת יכולת הזיקוק העולמית, שיפרה את המרווחים התפעוליים דרמטית. אמנם ישנם גורמים נוספים שמשפיעים על הרווחיות של בזן, אך האינדיקטור של מרווח הזיקוק הוא הדומיננטי שבהם.

להלן, צירפתי גרף (אני מקווה שהוא עלה) של מרווחי זיקוק אופיניים לנפט מסוג ברנט (בזן מציגה מרווחי זיקוק טובים מה"אופיניים"). על הגרף הוספתי בקירוב גס:
*קו אדום שהוא לערך נקודת האיזון התפעולית כיום.
*קו צהוב שהוא נקודת האיזון התפעולית המוערכת, אם כל השיפורים המתוכננים יכנסו לפעולה.

לבסוף, לצורך התחושה, אציין שהמרווח בין הקווים משקף הפרש רווח של כ-700M ש"ח לבזן (כ-200M ש"ח רווח לפטרוכימיים) ואציין כי יש להניח כי השיפורים יתחילו לתת אותותם רק ב-2013 (עקב בעיות אספקת הגז לתפעולם). אני חושב שהתמונה מדברת בשם עצמה (מה היא אומרת לכל אחד - זה סיפור אחר).


פטרוכימים אגח ו נסחר בשער 73, תשואה 20% שנתי צמוד פריים, פארי 101.

סיכום: אג"ח בסיכון גבוה, עם משוואת סיכון-סיכוי טובה מאוד (לדעתי) - לשיקולכם


בברכה,

שלום Pirat
ניתוח ממצה וברור של הנייר.
גם אני מחכה לו בתחום מחירים 60-55 (על פי הגרף שלו)
נראה לי לפי הניתוח שלך כדאי יהיה לרכוש אותו לקראת סוף השנה
נהנה לקראו את הניתוחים שלך
תודה

פטרוכימים אגח ה' מתחיל לשלם קרן כבר השנה 25 אג' כל שנה, לא עדיף את אגח ה' ?

pirate
תודה על הניתוח.
יש לי עוד זמן
אודיעך דבר LOL
יום נעים
Rר

הי reem,

הבחירה בין הארוכים לקצרים תמיד בעייתית.

ההחלטה היא שיקלול של רווחי הון אם ההנחות מתקימות, מול הפסדי הון במקרה של תקלה (והערכת סיכויי ה"תקלה"). במקרה של פטרוכימים אני מאמין בחברה ולכן חושב שעדיפה הסדרה הארוכה (שתתן רווחי הון משמעותית גבוהים יותר - גם במחירים של היום). במקרה של נאנט העדפתי את הקצרה, בגלל חוסר האמון בחברה. במקרה של אלביט הדמייה העדפתי סדרה בינונית והשיקולים הוסברו שם בפרוט.


בעוד שאני סוקר את פטרוכימיים בצורה חיובית, אני אישית מוכר ממנו כמו מטורף ובהיקפים גדולים. הסיבה למכירות שלי הן טכניות גרידא (פשוט, מחזיק הרבה יותר מדי מהנייר), אך עדיין היה ראוי לציין זאת בפירסום. טוב, אז כרגע עשיתי זאת ...

כלומר miki, אני אישית לא מחכה לו בשום מקום :-).


בברכה,

שלום חברים

תענוג צרוף לקרוא, פיראט יישר כוח.

שבת שלום ומבורכת

ארז

הי,

עדכון בעקבות דוחות בזן -
מרווח הזיקוק השתפר ומנגד (כפי שהיה צפוי) הורע מצבה בעקבות אי הזרמת גז ממצריים והבעיות בים טטיס (שימוש בדלקים יקרים). הוצאות המימון גדלו פלאים (גם בעקבות השקעות העתק, אך בעיקר בעקבות עסקאות הגנה). בסופו של יום, סיימה בזן עם הפסד מינורי של 6M$ והצפי הוא כי ברבעון הבא תעבור לרווח. הנקודה שחשובה להדגשה היא שהרווח התפעולי גדל פלאים (למרות השימוש בדלקים יקרים) וצפוי להמשיך ולהשתפר ברבעון הקרוב.

נראה כי אין הפתעות גדולות באגח זה ועקב מצב השוק המחיר ירד ללא הצדקה אמיתית (לטעמי). עם זאת, הירידה באגח ה (הקצר) היתה הרבה יותר דרמטית ואולי כדאי לשקול אותו ע"פ ו, אם מחליטים להיכנס.


בברכה,

אני רוצה להוסיף עוד הבחנה.

מיתון עולמי בגדול, עוזר לבזן. מחיר תוצרי הנפט הרבה פחות רגיש לכלכלה העולמית מאשר מחיר הנפט (כהכללה - לא תמיד נכון, אך לרוב). הפחד ממיתון עולמי מפיל את מחיר הנפט, אך התנודות בתוצרי נפט איטיות יותר ולכן המצב הכלכלי הרעוע, דווקא מסייע לבזן ולכן לפטרוכימיים, לפחות בשלב זה.


בברכה,

נקודה מענינת שלא חשבתי עליה והיא מאד הגיונית.

שלום PIRATE,

אשמח לקבל הסבר בשפה פשוטה.
אל תשכח להתייחס להשפעת הדולר על המחיר.

בברכה,
אודי