האירופאים עושים בכאילו, האמריקאים מקווים לטוב. פסגות.

חומת האש האירופאית – שום דבר שלא ידענו קודם
בניסיון
להמשיך ולהגביר את אמון השווקים במקבלי ההחלטות באירופה התכנסו בסוף השבוע שרי
האוצר של האיחוד האירופי בקופנהאגן. מטרת הפגישה הייתה אחת וברורה: להגדיל את קרן
הסיוע להיקף שיקנה לשווקים תחושה של חומת אש פיננסית שתאפשר למנוע בכל מצב קריסה של
מדינה גדולה באירופה (שם הקוד לספרד ואיטליה). לפני שנפרט על מידת ההצלחה של
הוועידה נזכיר מדוע חשוב כל כך להמשיך ולחזק את אמון השווקים במערכת.
מאז הודיע
ה-ECB על תוכנית ההלוואות לבנקים האירופים, תוכנית שהורידה באופן משמעותי את
הסבירות למשבר פיננסי, ירדו בחדות התשואות של איטליה וספרד. עם זאת, בהסתכלות
אבסולוטית, התשואות ל-10 שנים של איטליה וספרד עדין גבוהות ביחס למצבן הכלכלי
ועומדות על 5.09% ו-5.31% בהתאמה. בשל כך איטליה וספרד מגלגלות את חובן בעיקר בעזרת
הנפקות אג"ח לטווחים קצרים וזאת על מנת לא להגדיל באופן משמעותי את הריבית הממוצעת
אותה הן משלמות על החוב. למעשה, מאז נובמבר איטליה הנפיקה 157 מיליארד אירו כאשר
78% מההנפקות היו בטווח של עד 3 שנים (בהתאם להלוואות של ה ECB) ו-56% בטווח של עד
שנה. כתוצאה מכך מח"מ החוב האיטלקי התקצר מ-7.2 ל-6.9 שנים בעוד עלות שירות החוב
נותרה אותו הדבר (4.165%). התמונה בספרד דומה מאוד.
משמעות הדבר: כל עוד אמון
השווקים חזק מספיק, איטליה וספרד תמשכנה לגלגל חוב לטווחים קצרים, תוך כדי יישום של
הרפורמות שמטרתן לצמצם גירעונות ולהגדיל את פוטנציאל הצמיחה העתידית. למרות זאת,
מאז תחילת מרץ, בעיקר בשל התפוגגות המומנטום של הלוואות ה-ECB, עלו התשואות לשנתיים
באיטליה מ-1.65% ל-2.8% ובספרד מ-2.09% ל-2.4%. פגיעה באמון השווקים בפוליטיקאים
האירופים תוביל לעלייה נוספת בריביות הקצרות, ולפגיעה ביכולת יישום הרפורמות
באיטליה וספרד.
בדיוק בגלל זה התכנסו שרי האוצר האירופאים בסוף השבוע בידיעה כי
סיום הוועידה ללא הכרזה על ההגדלה המובטחת של קרן הסיוע משמעותה פגיעה באמון
השווקים ועלייה מחודשת של התשואות. מה עושים פוליטיקאים שמחויבים להכריז על תוכנית
שאיננה ניתנת לביצוע? מכריזים על תוכנית שנראית דומה ונשמעת דומה אך בפועל היא לא
דומה בכלל.

להלן הפרטים:
• ראשית נעשה סדר: כיום פועלת
קרן הסיוע הזמנית (הידועה בשם האקזוטי EFSF) שהיקפה הוא 440 מיליארד אירו, מתוכם
200 מיליארד כבר מובטחים ליוון, פורטוגל ואירלנד (PIG) ו-240 מיליארד נוספים מחכים
למדינה הבאה שתזדקק לסיוע.
• באמצע 2013 צריכה להיכנס לפעולה קרן הסיוע הקבועה
(עם השם האקזוטי אף יותר ESM) שהיקפה הוא 500 מיליארד אירו. קרן ה-ESM מורכבת מ-80
מיליארד אירו "כסף אמיתי" שיתקבל ממדינות האיחוד ו-420 מיליארד נוספים בהתחייבויות
המגובות בכסף האמיתי.
• על פי התכנון המקורי, בניית ה-ESM תעשה בשלבים כאשר
המדינות יעבירו את תשלומיהן מדי שנה, בחמש השנים הבאות. כיוון ששנת 2017 נראית כרגע
לאירופאים כמו מדע בדיוני, הוחלט להאיץ את התשלומים לפעם בחצי שנה כך שהקרן תגיע
להיקף מלא כבר באמצע 2014. חלק מהמדינות כבר התלוננו כי אין בידן אפשרות להעביר את
התשלומים כבר בשנה הקרובה, לא מפתיע בהתחשב בדרישות האיחוד לצעדי הצנע החריפים
במדינות הבעייתיות.
• שתי החלטות התקבלו בנוגע ל-EFSF, אף אחת מהן לא מפתיעה
במיוחד:
• בניגוד לתכנון המקורי, ה-200 מיליארד אירו שכבר מובטחים ל-PIG לא
יגולגלו ל-ESM כשזו תיכנס לתוקף ותחליף את הקרן הזמנית. באופן זה היקף ה-ESM נותר
500 מיליארד אירו.
• 240 מיליארד האירו הנוספים ימשיכו גם הם להיות זמינים
עד אמצע 2013 כך שהם יתמכו בקרן הסיוע הקבועה בעת הקמתה.
• בסופה של הוועידה
התפארו האירופאים בהקמת חומת אש של 800 מיליארד אירו. כיצד הגיעו למספר הזה? פשוט
חיברו את הסכומים של הקרנות הקיימות (200+500) וכדי לשים דובדבן על הקצפת לקחו
בחשבון גם הלוואות ישנות שניתנו ליוון בתחילת המשבר ושכנראה לא יחזרו
לעולם.
• לסיכום, עיקר הצעד הוא ההכרזה על חומת אש של 800 מיליארד אירו, למרות
שלא מדובר בשום הגדלה של היקף הסיוע המתוכנן מלכתחילה. הגדיל לעשות שר האוצר האירי
שהתראיין לאחד העיתונים וטען כי יהיה נכון יותר לדבר על היקף הסיוע בדולרים כי
טריליון דולר נשמע הרבה יותר מ-800 מיליארד אירו. במונחי לירה המצרית זה נשמע בכלל
המון! 6.5 טריליון לירות מצריות ליתר דיוק.
לאחר ההכרזות פנו ראשי האיחוד להפציר
בפני ה-IMF ומדינות ה-G20 להגדיל את חלקן בסיוע. אלו בתגובה טוענים כי התוכנית
שהתקבלה לא באמת מקיימת את הבטחת האירופאים להגדיל את היקף הסיוע ולכן גם הם לא
מתכוונים להגדיל את תמיכתם.
עוד באירופה, ספרד הסכימה להקטין את הגירעון ב-2012
לרמה של 5.3%. תקציר הפרקים הקודמים: האיחוד האירופי הציב לספרד יעד גירעון של
4.4%. בתחילת מרץ, טען ר"מ ספרד כי הוא לא מתכוון לעמוד היעד של האיחוד וכי הגירעון
יסתכם ב-5.8%. התבטאות זו תרמה גם היא לעלייה המחודשת בתשואות על האג"ח הספרדיות.
לאחר משא ומתן ארוך ומייגע הסכימו הצדדים להתפשר על גירעון של 5.3% ב-2012 ושאיפה
לגירעון של 3% ב-2013 וכולם מאושרים. יש מה ללמוד מהספרדים על ניהול מו"מ.

הצרכן האמריקאי חושב על ההווה
כמידי סוף חודש, התפרסמו ביום
שישי נתוני ההכנסה וההוצאה הפרטית בארה"ב. נתוני חודש פברואר מציירים מגמה בצריכה
הפרטית שעשויה לתמוך בצמיחה ברבעון הראשון אך לא בטוח שתוכל להמשיך לאורך
זמן.
• ההכנסה הפרטית גדלה ב-0.2% לעומת צפי לגידול של 0.4%. עם זאת כיוון
שהמחירים עלו ב-0.3%, ההכנסה הריאלית ירדה למעשה ב-0.1%. יתרה מכך, ההכנסה הפנויה
הריאלית ירדה בשלושה מתוך ארבעת החודשים האחרונים
• בצד ההוצאות התמונה כבר
טובה יותר כאשר ההוצאה הפרטית עלתה ב-0.8% (0.5% במונחים ריאליים).
• העלייה
החדה יותר בהוצאות מאשר בהכנסות הביאה את שיעור החיסכון לרדת ב-0.6 נקודות אחוז
לרמה של 3.7%.
• בהתאם לנתוני ינואר ופברואר, מספיקה עלייה ריאלית קטנה של 0.1%
בהוצאות במרץ על מנת שקצב הגידול בצריכה הפרטית ברבעון הראשון יהיה כמו זה של
הרבעון הרביעי – (2.1% במונחים שנתיים)
• הצרכן האמריקאי מרגיש נוח להגדיל את
הוצאותיו בזכות השיפור בשוק העבודה, העליות בבורסה ועם קצת עזרה של מזג האוויר
החמים בפברואר. יחד עם זאת, הגידול בהוצאות בא על חשבון החיסכון ולכן ברור כי מגמה
זו לא תוכל להימשך ללא עלייה בהכנסה. המשך השיפור בשוק העבודה יבוא מתישהו לידי
ביטוי גם בסעיף ההכנסות אולם לא בטוח שבקצב מספיק מהיר כדי לאפשר גידול דומה בסעיף
הצריכה הפרטית גם ברבעונים הבאים.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות