הבאה בתור: פורטוגל | 27 במרץ 2012. כלל פיננסים.
לפני 500 שנה הייתה פורטוגל אימפריה של סחר בזהב ועבדים, החזיקה מושבות
באפריקה
ודרום אמריקה, אך כיום המותג החזק ביותר שלה הוא מאמני כדורגל עם אגו בגודל של החוב
הלאומי
שלה. ב-1974 התרחשה בפורטוגל הפיכה צבאית ע"י מיליטנטיים שמאליים ואלו החלו לבצע בה רפורמות דמוקרטיות שעליהן היא עוד תשלם. אותן רפורמות לא הוכיחו את עצמן ועיקר השיפור הגיע לפורטוגל מכניסתה ב-1986 לאיחוד האירופאי.
התקווה הגדולה:
עם הנפקתו של היורו בשנת 1999 החלה פורטוגל להשתמש בו כמטבע רשמי. תהליך האיחוד עם מדינות אירופה הביא להערכות אופטימיות שהיא תיישר קו עם החזקות שבהן ואף תהנה מיתרונות נוספים. בין האמונות המקובלות היו כי היא תעמוד בהתחייבויותיה
באמנת
מאסטריכט לגרעון תקציבי של עד 3% וליחס חוב-תוצר של עד 60%, וכי האיחוד האזורי יביא להתכנסות שוק התעסוקה שלה עם האירופאי. עוד העריכו רבים כי האיחוד המוניטארי בין המדינות יכלול בתוכו ערבות הדדית וגיבוי. הערכות אופטימיות אלה אפשרו לפורטוגל לקבל אשראי זול משוקי ההון הבינלאומיים, זול בהרבה מזה שקיבלה טרם הצטרפותה לאיחוד.
האשראי הזול אפשר לה לממן פעילות שוטפת גם כזאת שלא הייתה כדאית כלכלית, אשראי הסקטור הפרטי למשל התנפח ליותר מ-250% מהתוצר.
ההידרדרות:
אלא שהאשראי הזול לא נוצל לשיפור תהליכי הייצור ולא להעלאת רמת הפריון, הסקטור הממשלתי נותר גדול ובלתי יעיל והמדיניות הסוציאליסטית לא אפשרה גמישות בשוקי העבודה. ולהיפך, הכניסה לגוש היורו הורידה מהדחיפות לביצוע רפורמות חיוניות והותירה אותה עם סקטור כלכלי מיושן. עדויות לחוסר התחרותיות של פורטוגל ניתן למצוא במדדים בינלאומיים שונים. בניהם, הסביבה המאקרו- כלכלית בפורטוגל היא מהגרועות בעולם (מקום 96), החוב
הלאומי
מדורג 125 בעולם, הגירעון וניהול התקציב ממוקמים במקום ה- 116 ושיעור החיסכון
הלאומי
מדורג 126.
בנוסף, המעבר ליורו החזק ביחס לכלכלתה גרם לירידת התחרותית ביצור ובמיוחד פגע בתעשיית הטקסטיל המקומית. סקטורים נוספים נפגעו
והכדאיות לייבא הייתה גבוה יותר ואפשרית ביחס ליצור. כתוצאה מכך החל להתפתח בפורטוגל גרעון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים.
בשנים הראשונות הצליחה פורטוגל לממן את אותו גרעון בחשבון השוטף באמצעות תנועות הון שנכנסו אליה ע"י משקיעים זרים שתלוו בה כאמור
תקוות רבות. אותן תנועות הון יצרו אשליה שהכל תקין בכלכלת פורטוגל. למעשה עד 2007 פורטוגל עמדה כמעט בכל יעדי הגרעון ויעדי החוב.
אלא שכאשר פרץ משבר הסאב-פריים בארה"ב ב-2007 הכל השתנה.משבר הסאב-פריים בארה"ב ב-2007 שיתק את שוק האשראי העולמי, עליו פורטוגל
נשענה כל כך. המינוף הגדול והסתמכותה על כניסת הון הפכו אותה לפגיעה יותר מכמעט כל מדינה אחרת וכשאלה הפסיקו, ההתדרדרות הייתה מהירה. למעשה, רק משבר אשראי העולמי החל את שרשרת איבוד השליטה על התקציב הממשלתי, הן בצד ההכנסות והן בצד ההוצאות. נכון להיום פורטוגל נמצאת באחד ממשברי החובות הגדולים בעולם ואינה מסוגלת עוד לגייס אשראי או לגלגל אשראי.
הפסימיות הגדולה לגביה לא נובעת רק מהחובות הגבוהים שלה ביחס לתוצר, אלא גם, ואף בעיקר, מהחולשה הכלכלית המתמשכת והעדר תחרותיות בסיסית.
תוכנית החילוץ
מכיוון שפורטוגל איננה ריבון מוניטארי היא אינה מסוגלת להחליש לבדה את המטבע (יורו) ולעודד
יצוא
ובכך לסגור את אותו גירעון שנפתח במאזן התשלומים, ומצד שני גם לא לחמם אינפלציה ולשחוק את החוב. במידה והיא לא תצליח לפתור את חוסר האיזון שלה היא תאלץ להכריז על חדלות פירעון או על יציאה מגוש האירו והנפקת מטבע מקומי שערכו יופחת בצורה משמעותית מול היורו, מה שדומה למעשה גם כן לחדלות פירעון. שני התרחישים הללו יהיו הרסניים לכלכלתה, היא לא תוכל לתפקד כישות ריבונית, הבנקים שלה יקרסו והתושבים שכספם ביורו סביר שיבריחו אותו מהמדינה. אך הסבירות לתרחיש חמור שכזה נמוכה ביחס למקרה של יוון, שכזכור השיגה לבסוף הסדר חובות שכלל חדלות פירעון מבוקרת. כדי להימנע בכלל מתרחיש דומה, מנסות חברותיה לאיחוד, יחד עם קרן המטבע העולמית לעזור לה ובכך לעצמן, ומציעות לה תוכנית חילוץ מקיפה. התוכנית מורכבת ממתן הלוואות גישור שינתנו לאורך שלוש שנים, בסכום של 78 מיליארד יורו, ויכסו בינתיים גם על חלק מהעדר תנועות ההון. בתמורה היא תידרש להעביר רפורמות קשות שיאפשרו לה מצד אחד לאזן את הגרעון בחשבון השוטף ובכך גם להחזיר את אמון המשקיעים, שיחזירו תנועות הון, וגם יסכימו להמשיך לגלגל את החובות התקציביים שלה.
תוכנית הרפורמות
היעדים התקציביים הותוו לפורטוגל ע"י קבוצת הטרוייקה (האיחוד האירופאי, הנציבות האירופאית, קרן המטבע והבנק המרכזי באירופה) וכוללים בעיקר:
תחום פיסקלי
- ב-2011 צמצום של 3.5% תוצר והגדלת מיסוי להוספת 1.4% תוצר בהכנסות, קיצוץ 1% מכוח האדם, קיצוץ 5% במשכורות במגזר הציבורי, הפחתת הוצאות על ביטחון בהיקף של 10%, הפרטה מסיבית, רפורמה בבריאות, במס ובממשל המקומי.
רפורמות מבניות – שינוי בתמריצים בדמי אבטלה, שינוי תשלומי הפיצויים, מעקב אחרי עלות העבודה, כולל שחיקת שכר המינימום, בחינה ופתיחת
הסכמים קיבוציים. הגדלת תחרות בתקשורת, הפחתת סבסוד באנרגיה והפחתת המקצועות תחת רגולציה.
חיזוק הסקטור הפיננסי - התכנסות לבאזל 3 וחיזוק צד נכסי הבנקים, שיתוף פעולה עם ה-ECB (הבנק המרכזי באיחוד).
למרות שמצבה של פורטוגל טוב יותר ביחס לזה שבו נמצאה יוון, היא נמצאת עדיין במגמת התדרדרות והתחזיות לגביה בעת השקת התוכנית מתבררות כאופטימיות מידי:
התחזיות הכלכליות לגבי פורטוגל עודכנו כלפי מטה מס' פעמים בתוך פחות משנה, וקיימת הערכה שגם כעת הן אופטימיות מידי. התשואה על אג"ח פורטוגלית ל-10 שנים עלתה מאז השקת החילוץ ב-29%, ועומדת על 12%. תעודת הביטוח מפני חדלות פירעון (CDS) התייקרה מאז השקת התוכנית ב-88% ל-11.95 נב.
הנחת העבודה שלפיה המדינה תוכל לחזור ולהנפיק אג"ח ארוכות לא יכולה להתממש כרגע עם תשואות גבוהות כל כך, גם שאלה ירדו בחודשיים האחרונים. מכיוון שאין דרך שהיא עדיין תוכל לשרת אותן.
התרחיש המרכזי להמשך
בספטמבר 2013 יגיע מועד החזר חובות משמעותי ראשון לפורטוגל וללא שיפור במצב הקיים לא סביר שהיא תוכל לעמוד בהם וכאמור גם לא לגלגל אותם בריביות הגבוהות שדורשים ממנה. מצד שני, ביחס ליוון פורטוגל עושה הרבה יותר כדי לעמוד בתוכנית הרפורמות והיא כנראה תצליח לקבל הלוואות גישור. אלא שכאמור ההתדרדרות המתמשכת עשויה להערכתנו לאלץ אותה בסופו של דבר להגיע, בדומה ליוון, להסדר חובות, אך הרבה יותר מקל. הפורטוגלים אומנם
מכחישים בכל תוקף תרחיש שכזה, אבל הם מדברים כמובן מפוזיציה. למרות התרחיש הפסימי של הפורטוגלים, שיאלצו לרדת ברמת החיים שלהם, זהו לא בהכרח תרחיש פסימי עבור המשקיעים והעולם. פורטוגל תישאר בגוש האירו, התחרותיות בה תגבר, האמון בחוזי הביטוח יישמר ובכלל ההשפעות החיצוניות ולבנקים האירופאים בפרט יהיו קטנים ונסבלים. אחת הסיבות לכך היא גם העובדה
שהחשיפה של המערכת הפיננסית האירופאית לפורטוגל כלל אינה גבוהה ועומדת על 29.5 מיליארד אירו, לעומת יוון לדוגמא שם החשיפות של הגופים הפיננסים באירופה אליה עמדו על סכום גבוה בהרבה של 119 מיליארד אירו.
לסיכום
למרות תוכנית החילוץ שקיבלה ולמרות ירידת התשואות האחרונה, פורטוגל עדיין לא מראה סימני יציבות והיא נאבקת עדיין בדרישה לריבית שנתית של 12% על החובות שלה (ל-10 שנים). לכן אנו מעריכים שהיא כן תאלץ בסופו של דבר להגיע להסדר חובות, לפחות חלקית נוסח יוון. למזלנו, החוב הפורטוגלי קטן הן באופן אבסולוטי והן באופן יחסי לחוב היווני
ולכן אנו לא רואים תרחיש סביר שבו חדלות פירעון שלה מציתה שרשרת נפילות נוספות באירופה. רוב הנזק מאירוע כזה יהיה להערכתנו מקומי, בכלכלת פורטוגל עצמה. מכיוון שכך, יהיה לה קשה לאיים על מדינות האיחוד שיעזרו לה אחרת היא תפיל אותן יחד איתה. בשונה מיוון, פורטוגל צריכה בעיקר להגיד תודה על כל עזרה שתקבל. לפיכך היא גם לחוצה יותר להעביר רפורמות קשות ולהרגיע את האזרחים שלה שלא יעשו צרות ויפחידו עוד את המשקיעים, מה שדווקא מהווה עוד נקודה מרגיעה. אנו לא רואים תרחיש סביר שהיא בוחרת לצאת מגוש האירו, שכן מצבה בתרחיש כזה רק יהיה רע יותר, אבל אולי היא כן תנסה לאיים. שכן יציאה של מדינה מגוש האירו עלול לזעזע את כולו. אלא שלא בטוח שמישהו יאמין שלאיום כזה יש שיניים. לסיכום, למרות שהגיעה תורה של פורטוגל לעשות בלגאן, אנחנו מרכזים את תשומת הלב הלאה, לספרד ואיטליה, שנכון לעכשיו, טפו טפו, שקטות.
