אינפלציה, ריבית והאפיק הממשלתי...וקצת ארה"ב. פסגות.

מדד המחירים, בנק ישראל והשווקים
קודם כל חשוב לציין,
העובדה שהמדד נותר ללא שינוי כבר שלושה חודשים עלולה להטעות ולתת תחושה שהאינפלציה
במשק במגמת ירידה. שלושה חודשים רצופים ללא שינוי זה אמנם משעמם אבל אינפלציה נמוכה
זה לא. בניכוי העונתיות, האינפלציה המצטברת בחודשים דצמבר-פברואר שמאופיינים במדדים
שליליים עומדת על 0.7% או 2.8% במונחים שנתיים. לא נתעכב על מדד פברואר שלעצמו, אלא
נעשה רשימת מלאי ללחצים האינפלציוניים והדיפלציוניים העיקריים שצפויים להשפיע על
המשק בתקופה הקרובה.

לחצים אינפלציוניים:
• מחירי
המזון ימשיכו להערכתנו לעלות בחודשים הקרובים הן מסיבות עונתיות והן בשל העובדה
שהפירמות ינסו "להקדים תרופה למכה" ולהעלות מחירים לפני תחילתו של גל מחאה נוסף
בקיץ שניצניו נראים כבר היום.
• סעיף הדיור (שנמדד כזכור בעזרת חוזי שכירות
בלבד) ימשיך לעלות בעקבות הגידול בביקוש לדירות להשכרה הנובע מדחיית רכישת דירות
ע"י משקי הבית (בעקבות צפי של הרוכשים הפוטנציאליים לירידת מחירים עתידית ודחיית
עסקאות).
• מחירי החשמל צפויים לעלות עוד פעמיים בשנה הקרובה (פעם אחת
בשבועות הקרובים ופעם נוספת בתחילת 2013) בשיעור מצטבר של כ-15%. עלייה כזו תורמת
0.6% למדד.
• כיוון שהחשמל הוא גורם ייצור מהותי בייצור מים, צפויה גם עלייה
במחירי המים.

לחצים דפלציוניים:
• ההאטה במשק
והעלייה הצפויה בשיעור האבטלה יובילו לירידה בביקושים המקומיים ומכאן ללחץ
דפלציוני. בחודשים האחרונים מתרבים הסימנים לכך ששיעור האבטלה הגיע לשפל ברבעון
הרביעי של 2011 (5.4%) והוא צפוי לעלות כבר ברבעון הנוכחי. אנו צופים עלייה בשיעור
האבטלה לרמה של 6.5% בסוף השנה.
• מחירי הכותנה שהגיעו לשיא בדיוק לפני שנה
ירדו מאז ב-59% וב-46% מאז יולי. הירידות החדות במחירי הכותנה מפחיתות כמובן מהלחץ
על יצרניות הטקסטיל להעלות מחירים.
שורה תחתונה:
למרות הצפי
להאטה במשק קיימים מספיק גורמים שצפויים להשאיר את האינפלציה מעל מרכז היעד של בנק
ישראל – וזה עוד מבלי לקחת בחשבון תרחיש בו הממשלה מעלה מיסים עקיפים כדי להקטין את
הגירעון. תחזית פסגות לאינפלציה ב-12 חודשים הקרובים: 2.5%.

ההשפעה על מדיניות הריבית של בנק ישראל
העלייה בציפיות
האינפלציוניות והשיפור בסביבה הפיננסית בעולם גרמו לבנק ישראל לעצור את מגמת הפחתות
הריבית ואנו מעריכים כי הבנק יותיר את הריבית ברמה של 2.5% במהלך השנה הקרובה. עם
זאת, כעוסקים במלאכת החיזוי תמיד נשאל את עצמנו: לאיזה כיוון סביר יותר שאנחנו
טועים? בהתחשב בציפיות המוצגות מעלה להאטה במשק ועלייה באבטלה ובהתחשב בהערכה שלנו
שאירופה עוד תייצר גלים שליליים בשווקים בעתיד, נראה לנו סביר יותר שאם בנק ישראל
יחליט לשנות את הריבית במשק, השינוי יהיה כלפי מטה ולא כלפי מעלה.

ההשפעה על אפיק האג"ח הממשלתיות
• כאמור, תחזית
האינפלציה שלנו ל-12 חודשים הקרובים עומדת על 2.5%. ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה
המגולמות בשוק עומדות על 2.9%, גבוה מהתחזית שלנו אבל לא מספיק כדי ליצור העדפה
לאפיק השיקלי על חשבון הצמוד.
• לעומת זאת, הציפיות האינפלציוניות בטווחים
הבינוניים הגיעו גם הם לרמה של 2.8%-2.9%, מה שגורם לאפיק השקלי בטווחים האלו
להתחיל להיראות מעניין יותר מהאפיק הצמוד. ההיגיון הוא פשוט: לא ניתן כנראה לחזות
את האינפלציה לטווח של 5 שנים ולכן ההנחה הסבירה ביותר שניתן להניח על ממוצע
האינפלציה לטווח כזה היא שזו תעמוד על כ-2.5%-2%, כלומר סביב מרכז היעד של בנק
ישראל. עם זאת, אסור להתעלם מכך שממוצע האינפלציה השנתית במשק בארבע השנים האחרונות
(פברואר 2008-פברואר 2012) עמד על 3.5%, גבוה מיעד האינפלציה של בנק ישראל. ישנן
סיבות שונות לכך שהאינפלציה בשנים האחרונות חרגה מהיעד, ביניהן מדיניות העלאת
המיסים של הממשלה וקפיצות חדות במחירי הסחורות אבל לא ניתן גם להתעלם מכך שמדיניות
בנק ישראל בשנים האחרונות היא כזו שמתפשרת במידה מסוימת על יעד המחירים בתמורה
לתמיכה במשק על ידי הרחבות מוניטאריות. מכאן שציפיות אינפלציוניות גבוהות בטווחים
הבינוניים הן סבירות יותר מאשר בעבר ולכן גם הזהירות בהעדפת האפיק השקלי על חשבון
הצמוד. ברמת הציפיות הנוכחית אנו עדיין ממליצים על חלוקה של 50:50 בין האפיקים אך
ככל שהציפיות יתקרבו ל-3% נכון יהיה להגדיל את החלק השקלי בתיקים.

נתוני המאקרו בארה"ב ממשיכים לצייר את אותה התמונה
הנתונים
האחרונים בארה"ב מלמדים כי הצמיחה במשק תמשך אבל בקצב איטי יחסית. המשמעות מבחינת
השווקים האמריקאים: מניות עדיין מתומחרות בחסר והתשואות נמוכות מדי וצריכות להמשיך
ולעלות.
• מדד המחירים לצרכן על ב-0.4% כאשר כמעט כל העלייה נבעה ממחירי
הדלק שעלו במהלך החודש ב-6%. מדד הליבה ( ללא אנרגיה ומזון) עלה ב-0.1%, כאשר
בהסתכלות שנתית עומדת אינפלציית הליבה על 2.2% – עדיין באזור שהפד מרגיש בו בנוח
מבלי להפעיל QE.
• הייצור התעשייתי נותר ללא שינוי בפברואר, לעומת צפי
לעלייה של 0.4%. למרות הפספוס כלפי מטה, הנתונים היו טובים יותר ממה שנדמה וזאת
כיוון שנתוני ינואר עודכנו מ-0.0% ל-0.4%. במילים אחרות, הציפיות היו לעלייה מצטברת
של 0.4% בינואר-פברואר וציפיות אלו אכן התגשמו. יתרה מכך, בבחינת מרכיבי המדד עולה
כי בסקטור היצרני נרשמה עלייה קלה של 0.3%, זאת לאחר חודשיים רצופים של עליות חדות
(1.1% ו-1.5%). למרות הנתונים הטובים, עם ההאטה בייצוא, הגידול במלאים לרמות
שמלמדות על סיום תהליך הצבירה והתאוששות האיטית של הצרכן והסקטור העסקי, כנראה שקצב
הגידול בייצור בחודשים האחרונים לא יחזיק מעמד. עם זאת נתוני הצמיחה לרבעון הראשון
יהיו טובים יותר מהצפוי ועשויים להגיע לרמה של 2.5%-2% (שיעור שנתי).
• מדד
אמון הצרכנים של מישיגן ירד מרמה של 75 נק' ל-74.3 נק' (צפי הקונצנזוס 76 נק').
הירידה במדד (לאחר שישה חודשים רצופים של עליות) נובעת כנראה בעיקר בעקבות העלייה
במחירי הדלק והחשש מההשפעה על התקציב של משקי הבית כאשר מנגד תמכו באמון הצרכנים
העלייה במשרות בחודשים האחרונים, העליות במניות והירידה בתנודתיות והארכת הטבות המס
בסוף פברואר. ציפיות אינפלציה של המשתתפים בסקר קפצו ל 4% בטווח של שנה (3.3% חודש
שעבר) ו-3% בטווח של 5 שנים (2.9%). בנוסף, הירידה באמון הצרכנים באה לידי ביטוי רק
במרכיב הציפיות במדד שירד מ-70.3 נק' ל-68 נק' בעוד מרכיב ההווה עלה מ-83 נק'
ל-84.2 נק'.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו- פסגות בית השקעות