מאור לוסקי בית השקעות - סקירת מאקרו והמלצות

הגירעון המסחרי של חודש מאי הצטמצם ב 26- מיליארד דולר, מול צפי לצמצום של 28.8 מיליארד דולר. הצמצום בגירעון המסחרי נבע מעלייה בהיקפי הייצוא, וירידה מקבילה בהיקפי היבוא. העלייה בהיקפי היצוא מקיפה את כל קשת המוצרים הסופיים.
הסנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן נפל בחודש יולי לרמה של 64.6 מול צפי למדד של 71.5 , וקריאה של 70.8 בחודש יוני. מרכיב הציפיות נפל לרמה של 60.9 ומייצג צפי להמשך חולשה צרכנית גם בהמשך.
הגירעון הממשלתי של ארה"ב צמח בחודש יוני ב 94.3- מיליארד דולר נוספים. זאת מול צפי ל 97- מיליארד דולר. הגירעון המסחרי לשנה הפיסקאלית עד כה צמח ל 1.1- טריליון דולר, מול גירעון של 285.9 מיליארד דולר באותה תקופה אשתקד. הגירעון הכולל לשנה הפיסקאלית צפוי להאמיר ל 1.8- טריליון דולר.

צד ההכנסות הממשלתי התייצב, אולם קצב ההוצאות גובר.
מדד המחירים ליצרן זינק ביוני ב 1.8%- , משמעותית מעל לצפי לעלייה של 0.8% , ומעל עלייה של 0.2% בחודש הקודם.מדד הליבה היה מתון יותר ועלה ב 0.5%- , אולם גם הוא נחשב גבוה ומעל לציפיות של 0.1% . עיקר העלייה במדד הליבה נבעה מעלייה במחירי רכבים ומשאיות קלות.
מדד המחירים לצרכן עלה ביוני ב 0.7%- , ובהתאם לציפיות, כאשר מדד הליבה . עלה ב 0.2%- ומעט מעל לציפיות של 0.1% מדד המכירות הקמעונאיות ביוני עלה ב 0.6%- , מעט מעל לציפיות לעלייה של , 0.5% , וזהה לעלייה בחודש הקודם. בנטרול רכבים, עלה המדד ב 0.3%- פחות מהציפיות שעמדו על 0.6% , מהעליות חודש מאי שעמדו על 0.5% . חלק
מהעליות הקימעונאיות נתמך ע"י העלייה במחיר הבנזין. למעשה בנטרול רכיבי הבנזין והרכבים, המכירות הקמעונאיות ירדו ב 0.2%- - נתון הנתמך ע"י הירידה בסנטימנט הצרכני.
המלאי העסקי המשיך לרדת בחודש מאי ב 1%- , בדומה לציפיות לירידה של 0.8% , והמשך לירידה בת 1.1% בחודש אפריל. קצב ירידת המלאי גבוהה מקצב ירידת המכירות, כך שיחס מלאי למכירות ממשיך במגמת הירידה. יחס המלאי למכירות עדיין נחשב גבוה באופן יחסי, אולם מגמת הירידה בהחלט מעודדת לעתיד.
רמת הייצור התעשייתי ירדה ב 0.4%- בחודש יוני, פחות מהצפי לירידה של 0.7% , ופחות מירידה בת 1.1% בחודש מאי, עדות נוספת לקירבה לתחתית רמת הייצור. רמת הניצולת התעשייתית המשיכה לרדת והגיעה לרמה של 68% , שהייתה מעט מעל לציפיות שעמדו על 67.8% , אך עדיין מדובר על נתון בעייתי ונמוך אשר עלול להעיב על שוק העבודה בהמשך.

מספר דורשי העבודה החדשים בשבוע של ה 11- ליולי הפתיע במספר נמוך של 522 אלף, מול צפי ל 535- אלף, ו 565- אלף בשבוע הקודם. גם מספרם של דורשי העבודה הקיימים ירד ב 642- אלף איש לרמה של 6.273 מיליון. משרד העבודה צינן את הנתונים המשמחים באמרו כי פיטורים עונתיים הוקדמו ועל כן קשה להסיק על מגמת שיפור במצב שוק העבודה.

הזוית הפיסקאלית
מדינת ישראל העבירה בשעה טובה ומוצלחת את חוק ההסדרים ואת התקציב הדו-שנתי בכנסת – ארוע חשוב, אך העמידה בו תהיה חשובה אף יותר. בינתיים, את דירוג האשראי ואת תחזית הדירוג של S&P ובהתאם להערכותינו, אישררה עם אופק יציב למי שלא זוכר), ובכך לתמוך ביכולות הגיוס של ישראל A) ישראל בעולם.
גירעון חודש יוני היה גבוה במיוחד ועמד על 6.9 מיליארד ₪, אולם חודש יוני הינו חודש שבו ישנן הוצאות עונתיות ונכון יותר לבחון את הגירעון מול חודש יוני אשתקד. פער הגירעון בחודש יוני מול יוני אשתקד עמד על 3.1 מיליארד ₪, זהו פער אפילו קטן במעט מפער הגירעון של חודשי פברואר-מאי 2009 מול אותה תקופה אשתקד, פער ממוצע זה עמד על 3.5 מיליארד ₪, כך שהיקף הגירעון בוודאי אינו נתון חיובי, אך גם אינו מעיד על התפתחות שלילית נוספת. ראייה , נוספת היא ששיעור הביצוע של המשרדים מתחילת שנה עומד כיום על 44.9%
דומה לשיעור של 44.8% ב 2007- , ומעט מתחת לשיעור ביצוע של 45.6% ב- 2008 באותה תקופה.
מתחילת השנה עומד הגירעון על 17.7 מיליארד ₪, לעומת עודף של 2.1 מיליארד באותה תקופה אשתקד. ב 12- החודשים האחרונים עומד הגירעון על 35 מיליארד ₪. סך הוצאות המשרדים עמד על 18.4 מיליארד ₪, כ 3- מיליארד ₪ מעל לממוצע חודשי פברואר-מאי, הנובע מתשלום חלקי של דמי ההבראה בסך 1.3 מיליארד, והעברה שנתית ראשונה לקרנות הפנסיה הותיקות בסך 1.4 מיליארד ₪. סך ההכנסות ממסים הסתכמו ב 13- מיליארד ₪, במסים ישירים הסתכמה גבייה בסך 6.3 מיליארד ₪, סכום זהה לגבייה ממסים עקיפים. בהשוואת שיעורי מס אחידים ירדה הגבייה בחודש יוני זה למול אשתקד ב 9.1%- ריאלית – התמתנות בקצב הירידה מול חודש מאי.
שתי ההנפקות שחלו בתקופה הנסקרת הו מוצלחות באופן יחסי, כאשר שיקפו יחסי כיסוי טובים, מחירים ממוצעים בד"כ מעט מעל למחירי הסגירה ושיעורי הקצאה נמוכים במיוחד למחירי סגירה בהנפקה של ה 13- לחודש, זאת בהתאם למגמת התשואות הנמוכות שאפיינו בזמן זה את הממשלתיות בארה"ב. מעניין לראות כי הביקוש של המשקיעים לאג"ח הצמודות עלה במהלך ההנפקה המאוחרת יותר, ומסתדר היטב עם העלייה באינפלציה הגלומה בשוק בשבוע השני של התקופה הנסקרת.
פישר ימתין עד פרסום מדד ספטמבר
להבין האם "רעשי" פעילות הממשלה
הובילו לעליות המחירים
: להלן תחזית הפדיונות לשנת 2009
הזוית המוניטארית
הפרוטוקולים של בנק ישראל לקביעת ריבית חודש יולי לא שפכו יותר מידי אור
מעבר לפרסום הראשוני. בהיבט של הגירעון הממשלתי, מעריך בנק ישראל כי
הממשלה צפויה לעמוד ביעדי הגירעון שהוגדרו על ידה של 6% ב 2009- , ו 5.5%-
ב 2010- . בהיבט של האינפלציה, בנק ישראל חי עד כה בנוחות עם תוואי
האינפלציה היורד, ולמרות העלייה הצפויה במדדים בחודשים יולי, אוגוסט על רקע
החלטות מדיניות ממשלה. מדד חודש יוני הפתיע את החזאים ועלה ביותר מכפול
מהציפיות. הבעיה כי לא ניתן לייחס את עליות המחירים הפעם לגורמים חד-
פעמיים או תנודתיים כדוגמת אנרגיה, אלא לגורמי ביקושים במשק. על כן, מדד
חודש יוני צפוי להחזיר את נושא האינפלציה לפוקוס של בנק ישראל.
, המודלים האקונומטריים של בנק ישראל מתמחרים אינפלציה של 2.4% ב 2009-
וכ 1%- ב 2010 . הריביות הנגזרות ל 12- חודשים קדימה צפויות לעמוד על ממוצע
של 0.7% . ניכר כי פעילי השוק לא ממש מסכימים עם הערכות הריבית הממוצעת
שתשרור בשוק בממוצע 12 חודשים קדימה העומדת על כמעט כפול בתשואת
המק"מ.
להערכתנו האינפלציה הצפויה ל 12- החודשים הקרובים לא תישאר במסגרת יעד
האינפלציה אלא צפויה להישאר צמוד אליו, או לחצות אותו לסירוגין בהמשך שנת
. 2009 , ותחילת 2010 , וצפויה להתכנס לתוך היעד רק ברבעון השני של 2010
להערכתנו, בנק ישראל צפוי להמתין עם החלטת הריבית עד סוף הרבעון. על אף
העובדה שההתייקרויות הנובעות ממדיניות הממשלה יבואו לידי ביטוי רק ביולי -
אוגוסט, בהחלט ייתכן כי הפירמות הקדימו והעלו מחירים על בסיס ההד
התקשורתי שקדם ליישום החלטות הממשלה.
ניתוח מדדי יולי-אוגוסט, ועוד יותר מדד ספטמבר שצפוי להיות נקי מ"רעשי"
השפעת החלטות הממשלה ישפוך אור בהיר יותר על התפתחות המחירים, ועשוי
לתמוך בהחלטת ריבית נכונה יותר. יחד עם זאת, אנו עדיין מעריכים כי לאור
המשך צמצום מרווחי הסיכון, ויכולתן של פירמות רבות למחזר חוב דרך שוק ההון
ידרבנו את בנק ישראל להתחיל ולקצץ בתכנית רכישת האג"ח הממשלתיות עד סוף
הרבעון.
האפיק האג"חי
בתחילתה של התקופה הנסקרת ירדו התשואות באיגרות השקליות בעיקר תוך
צמצום האינפלציה הגלומה, ועל רקע ירידת התשואות באג"ח הממשלתיות
האמריקאיות. המשכה של התקופה הנסקרת התאפיינה בעלייה מחודשת של
התשואות באיגרות השקליות על רקע מגמת עלייה מחודשת באג"ח האמריקאיות,
פרסום מדד מחירים ליצרן גבוה מהתחזיות בארה"ב, ופרסום מדד כפול מהתחזיות
בארץ. בתום התקופה למעט תנודתיות לא זזנו הרבה.
באפיק השקלי עלו התשואות ב 0.05- צנועים בחלק הקצר והארוך. החלק הבינוני
נשאר יציב בסה"כ. באפיק הצמוד עלו התשואות ב 0.2%- בחלק הקצר, ב 0.05%-
בחלק הבינוני, וב 0.1%- בחלק הארוך.
החששות מהתפרצות אינפלציונית תרמו את חלקן בעלייה בתשואות המק"מ בעיקר
וגילמו עליות ריבית מהירות יותר ואגרסיביות יותר מתחילת שנה בעיקר.

המומלצות לטווח הקרוב – עדיין השקליות מח"מ 5-6 . לשונאי הסיכון – בינוניות- קצרות צמודות. עדיין יש לא מעט אג"ח קונצרניות מעניינות. יחד עם זאת, יש להיזהר
מהתעלמות ממרכיבי הסיכון.
, ממוצע המרווח של ה 0219- מהאג"ח האמריקאית ל 10- שנים עמד על 1.79%
הסטיות במרווח בימי מסחר חופפים הגיעו ל 0.2%- בתשואה, סטיות שניתן להסביר בתנודתיות הגבוהה שאפיינה את המסחר באיגרות האמריקאיות בתקופה.

אג"ח קונצרניות
למעט העלייה בתשואות שחלה יום לאחר תחילת התקופה הנסקרת במדדי האג"ח הקונצרניות בכלל, ובעיקר באיגרות חברות הנדל"ן, חזרו התשואות והמשיכו לרדת באיגרות הקונצרניות, תוך המשך ירידת תשואות חזקה יותר באיגרות המסוכנות , וצמצום פרמיות הסיכון. התשואה המגולמת במדד תל-בונד 20 ירדה ב 0.2- וצמצמה את פרמיית הסיכון לכ 2%- . התשואה המגולמת במדד התל-בונד 60 ירדה . ב 0.43- , וצמצמה את פרמיית הסיכון לכ 4%-

המלצות
סכנת האינפלציה למשק הישראלי קפצה מדרגה. יחד עם זאת, אין אנו חושבים שצפוי ריסון מוניטארי בקרוב. זאת ועוד, מעברו החלק של התקציב, ואישרור הדירוג של ישראל צפויים לעזור לאג"ח הממשלתיות הישראליות בעיני המשקיעים הזרים. המלצותינו נשארות דומות עם תום סקירה זו להמלצות בסקירה הקודמת. המומלצות ביותר לפחות לתקופה הקרובה הן עדיין השקליות במח"מ 5-6 , משום שאנו לא צופים ריסון מוניטרי קרוב, ואנו עדיין חוששים מנתוני שוק הדיור האמריקני לחודש יוני הצפויים להתפרסם בקרוב. לשונאי הסיכון אנו נמשיך
להמליץ על הבינוניות-קצרות הצמודות על רקע המשך העלייה לסיכון אינפלציוני בטווחים אלו.
העסקאות האחרונות שדווחו בדבר תהליך התנזלות, הכוללות מכירת נכסים של חלק מן החברות, הקצאת מניות כנגד הזרמת מזומן או מכירת חוב, ממשיכות לשפר את התמונה הכללית של שוק האג"ח הקונצרניות. עדיין ניתן למצוא לא מעט איגרות עם מאפייני סיכוי/סיכון מעניינים, אולם מומלץ להיזהר מריצה אחר תשואה באשר היא, תוך התעלמות ממרכיבי סיכון, כפי שקורה בחלק מהאג"ח הקונצרניות.