סקירת שוק ההון בארץ: עקום ציפיות האינפלציה התהפך. מיטב.

מאקרו:
> בחודש ינואר נרשמה הידרדרות ביצוא הסחורות לארה"ב,
אנגליה והודו. בעיקר על רקע צניחה ביצוא ענפי הכימיה.
> הצריכה הפרטית עלתה
ב-4.9% בחודש ינואר, לאחר ירידה של 3.7% בחודש דצמבר.
> אנו מעריכים כי נגיד
בנק ישראל יותיר את הריבית לחודש מארס (ב-27/2) ללא שינוי.

אגרות
חוב:
> מגמה מעורבת בשוק אגרות החוב, האפיק הצמוד הציג ביצועים עודפים
השבוע.
> ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון עלו בחדות בטווחים
הקצרים.
> מרווח התשואה בין התל-בונד 40 לתל-בונד 20 שב לעלות בשבועיים
האחרונים, לאחר שזה הגיע לשפל בתחילת חודש פברואר.

מאקרו:
סחר חוץ על פי ארצות.
יבוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים
ותנודתיים (ללא מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה), הסתכם בחודש הנדון בכ-4.2 מיליארד
דולר, המגלם עלייה של 4.5% בהשוואה לחודש דצמבר ו-6.4% בהשוואה לחודש ינואר אשתקד.

קובץ מצורף 26
הנתון החלש בדיווח, בדומה להתפתחויות הנרשמות בחודשים האחרונים, היה ירידה חדה
ביצוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים ותנודתיים (ללא מטוסים, ויהלומים), לעומת
החודש דצמבר 2011 (6.3%-) ואף בהשוואה לחודש המקביל אשתקד (4.7%-). ללא נטרול
גורמים עונתיים ותנודתיים, התמונה עגומה עוד יותר. יצוא הסחורות ירד בחודש ינואר
ב-9.7% בהשוואה לחודש דצמבר – כלומר ירידה של 432 מיליון דולר, וב-7.5% בהשוואה
לחודש ינואר אשתקד.

חשוב לציין, כי הירידה ביצוא הייתה תוצאה של התכווצות חדה ביצוא תעשיות הכימיה.


במבט לפי ארצות הסחר, עולה כי המדינות, שאליהן היצוא פחת בצורה החדה ביותר
בינואר, בהשוואה לחודש דצמבר 2011, היו ארה"ב, אנגליה והודו. יחד, פחת היצוא
למדינות אלה ב-434 מיליון דולר, בדומה לצמצום שנרשם בסך היצוא בחודש זה. בסקירות
קודמות כתבנו על הירידה המגמתית בנפחן של מדינות הודו וארה"ב מסך היצוא המקומי, אך
הירידה החדה ביצוא לאנגליה הינה מפתיעה.

ביתר פירוט, היצוא לאנגליה ירד
ב-209 מיליון דולר. התכווצות חדה זו, נבעה מיצוא מוצרי תעשיות כימיות והקשורות בהן,
אשר הצטמצם ב-220 מיליון דולר. היינו, בניכוי יצוא מוצרים אלה (אשר מהווים את חלק
הארי ביצוא לאנגליה), גדל היצוא ב-11 מיליון דולר. עם זאת, נסייג את דברינו, מכיוון
שמדובר בנתון יחיד, ולא ניתן להצביע על מגמה (כמו במקרה של ארה"ב והודו). בנוסף,
נתונים אלה הינם מקוריים (ללא ניכוי עונתיות), ועם רכיבים תנודתיים (מטוסים,
יהלומים וחומרי אנרגיה).

גם בהודו, הנתונים מצביעים על ירידה חדה ביצוא מוצרי תעשיות הכימיה. אך, בניגוד
לאנגליה, שם עיקר הצמצום ביצוא, נבע מגורם אחד, בהודו חלה ירידה משמעותית ביצוא
בעוד חמש קבוצות סחר שונות.

בארה"ב נרשמה ירידה דומה של היצוא לתעשיות
הכימיה, אך זו, לא הייתה הפגיעה העיקרית. קבוצות היצוא שספגו את ההתכווצות החדה
ביותר היו יצוא טכנולוגית העילית (מכשירים וכלים אופטים, מכונות וציוד חשמלי),
והיצוא לתעשיות כלי הרכב, הטיס והשיט. אגב, אילולא התרחבות חדה ביצוא היהלומים
לארה"ב (סעיף תנודתי ביצוא), היה סך היצוא הישראלי, יורד בכחצי מיליארד דולר.

היצוא לסין, בהתאם למגמה בשנים האחרונות, ממשיך להתרחב. גם שם יצוא מוצרי
התעשייה הכימית נפגע, אך עלייה דומה ביצוא היהלומים קיזז ירידה זו.

אין ספק כי נתוני היצוא בתקופה האחרונה אינם טובים. בעיקר, על רקע העובדה כי
הענף שנפגע – יצוא מוצרי תעשיות כימיות והקשורות בהן - מהווה כרבע מיצוא התעשייתי.
עם זאת, לאור העובדה כי מדובר בחודש אחד, לא ניתן להצביע בבירור אם מדובר במגמה,
שתלווה אותנו בשנה הקרובה, או נתון חד פעמי חלש, ובחודשים הבאים נראה שיפור משמעותי
ביצוא זה.

פדיון של רשתות השיווק
הצריכה הפרטית ממשיכה להתרחב במשק,
תוך תנודתיות גבוהה. בחודש ינואר, בהשוואה לחודש דצמבר, עלתה הצריכה הפרטית ב-4.9%
(בניכוי עונתיות), לאחר ירידה של 3.7% בחודש דצמבר. ב-12 החודשים האחרונים, הפדיון
ברשתות השיווק התרחב ב-7.7%.

בשנת 2011, עלה פדיון רשתות השיווק במחירים קבועים ב-1.4%, בהשוואה לשנת 2010,
לאחר שזה, התרחב ב-3.4% בשנת 2010.
רשתות הטקסטיל והלבשה נהנו מהעלייה הגבוהה
ביותר בפדיון, אחריהם רשתות המתמחות במוצרים שונים (מוצרי קוסמטיקה, תרופות,
צעצועים, ספרים, ציוד משרדי ואופטיקה), וגם רשתות המזון חוו עלייה קלה בפדיון במהלך
השנה. פדיון הרשתות המוכרות מוצרים בני קיימה, רשמו ירידה קלה בפדיון, לאחר עלייה
נאה בשנת 2010.

את השפעת המחאה החברתית ניתן לראות בנקל בנתוני המחצית
השנייה של השנה, שם קטן פדיון רשתות השיווק ב-2.4%, ורשתות השיווק ב-2.7%.

נזכיר, כי פדיון ברשתות השיווק משמש אינדיקטור לצריכה הפרטית שבחשבונות
הלאומיים, כך ששיעור ההתרחבות החד שנרשם בחודש ינואר הוא בהחלט חדשות חיוביות למשק
המקומי. נתון זה, בנוסף לנתונים מאקרו-כלכליים אחרים שפורסמו לגבי מצבו של הצרכן
המקומי, מחזקים את הסברה, כי המתרחש באירופה, לא מביא לפגיעה, לפחות לעת עתה,
בחוזקו של הצרכן המקומי.

לקראת החלטת הריבית
ביום
שני הקרוב (27/2), יחליטו בבנק ישראל לגבי גובה הריבית לחודש מארס.
נזכיר, כי
בהחלטה הקודמת, בחרו בבנק ישראל להפחית את הריבית המוניטרית לחודש פברואר ב-25 נ"ב,
לרמה של 2.50%.

הגורמים שיפעלו להותרת הריבית ללא שינוי הם:
(1) הפעילות
הריאלית הנוכחית בישראל נמצאת ברמה סבירה, יחסית. המדד המשולב למצב המשק בחודש
ינואר רשם עלייה של 0.2% כאשר הנתונים לחודשי אוקטובר, נובמבר ודצמבר עודכנו כלפי
מעלה. (2) אישור חבילת הסיוע ליוון יחזק את ביטחון המשקיעים ויפחית חשש מפני קריסה
של איחוד האירו. בנוסף, נרשמה מגמה חיובית בשוקים הפיננסיים מתחילת השנה. (3) רמת
הריבית הנומינלית והריבית ריאלית נמוכה. (4) עלייה בציפיות האינפלציה משפל בחודש
אוקטובר, 2011, לכדי 2.7% (נתון שוטף). (5) סעיף שירותי הדיור בבעלות דיירים (חוזי
שכר דירה מתחדשים) במדד המחירים לצרכן, חזר לעלות.

עדיין ישנם מספר גורמים משמעותיים אשר שיפעלו להפחתת הריבית והם:

(1) חשש מפני הידרדרות של הכלכלה הישראלית על רקע התמורות באירופה.
(2) חשש ממחנק אשראי במשק. (3) חשש מפני עלייה חדה במחירי הנפט, בעקבות החרם שהטילו
על איראן. (4) יצוא חלש. נתון חודש ינואר לגבי היצוא, מצביע על ירידה חדה של 6.3%
ביצוא הסחורות בנטרול גורמים עונתיים ותנודתיים.

נראה כי הפעם, מרביתם של האינדיקטורים הכלכליים מעודדים להותיר את הריבית על
כנה. אי לכך, אנו מעריכים כי נגיד בנק ישראל יותיר את הריבית לחודש מארס (ב-27/2)
ברמה של 2.50%.

שוק
האג"ח

השבוע, נרשמה מגמה מעורבת בשוק איגרות החוב, בבורסה המקומית על רקע מתן חבילת
הסיוע ליוון, ועליה חדה בציפיות האינפלציה. כל זאת, תוך מחזורי מסחר נמוכים בהשוואה
לממוצע חודש ינואר, וגם לממוצע שנת 2011.
קובץ מצורף 27

באפיק הממשלתי השקלי הארוך, הפסד ההון באיגרת המקומית ל-10 שנים היה מקביל להפסד
הון באיגרת החוב האמריקאית ל-10 שנים. התשואה לפדיון של האיגרת האמריקאית ל-10
שנים, עלתה במהלך השבוע ב-8 נ"ב, לרמה של 2.01%. כתגובה, התשואה של האיגרת המקומית
השקלית ל-10 שנים ("ממשלתי שקלי 122) עלתה ב-7 נ"ב. כך, המרווח בין שתי איגרות אלה
נמצא כעת ברמה של 262 נ"ב.


לגבי האיגרות השקליות הקצרות, שני אירועים מרכזיים השפיעו לשלילה על תשואותיהם.

(1) ההסכם לגבי העברת חבילת החילוץ ליוון. הסכם זה השיב במידת מה את ביטחון
המשקיעים, וכנראה, הביא גם לזרימת כספים לאפיק הקונצרני. (מרווח התשואה בין האיגרות
הממשלתיות לאלו הקונצרניות קטן השבוע).
(2) התחזקות הסבירות כי לא תחול הפחתת
ריבית בחודש הקרוב. יתרה מכך, העברת חבילת החילוץ ליוון, ועליית ציפיות האינפלציה
במשק, מחזקים את הסברה כי מועד העלאת הריבית יהיה קרוב מהצפי עד כה.
כך, בסיכום
השבועי, רשמו האיגרות הקצרות עליות תשואות. לדוגמא, איגרת לשנתיים ("ממשלתי שקלי
913") רשמה עליית תשואה של 7 נ"ב.


באפיק הממשלתי הצמוד, ההודעה של חברת החשמל על בקשה להעלאת נוספת של מחירי החשמל
בכ-5%, מלבד ההתייקרות הצפויה (כ-6% בראשית מארס), בנוסף לחשש מפני עלייה במחירי
הנפט כתוצאה מהאמברגו הצפוי על איראן, הביאה לרווחי הון בטווחים הקצרים. בנוסף,
הציפייה כי שלושת המדדים הקרובים צפויים להיות גבוהים (צפי מיטב - 1.1%) מגבירה את
אטרקטיביות האפיק הצמוד.


כתוצאה, משינויים אלה באיגרות החוב, ציפיות האינפלציה לשנתיים הנגזרות משוק
ההון, נסקו ב-21 נ"ב והגיעו לרמה של 2.67%. הציפיות לעשר שנים רשמו עלייה צנועה
יותר, של 3 נ"ב לרמה של 2.66%. כך, שיפוע עקום ציפיות האינפלציה (ציפיות לעשר שנים
פחות ציפיות לשנתיים) התאפס.


גם באפיק הקונצרני, האיגרות הצמודות רשמו ביצועים עודפים בהשוואה לאיגרות
השקליות. מדדי התל-בונד 20 ו-40 רשמו רווחי הון של כ-0.2%-0.1% בעוד שהתל-בונד
השקלי השיל מערכו כ-0.1%.
מרווח התשואה בין התל-בונד 40 לתל-בונד 20 שב לעלות
בשבועיים האחרונים, לאחר שזה הגיע לשפל בתחילת חודש פברואר. המרווח הינו 20 נ"ב,
כאשר המרווח הממוצע ב-12 החודשים האחרונים (23/2/2012-23/2/2011) היה 30 נ"ב.


המלצות השקעה
להערכתנו, שוק האג"ח צפוי להתאפיין
בתקופה הקרובה בהיעדר מגמה ברורה, תוך אי שינוי של הריבית במשק, אי
לכך:

(1) להערכתנו, יש להתמקד במח"מ בינוני, כ-4 שנים.
(2) ישנה להערכתנו
עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמות דירוג של '+A' וגם 'A', במח"מ של 4-3 שנים.
איגרות אלו משלבות לדעתנו בצורה הטובה ביותר בין תשואה לסיכון.
רמת התנודתיות
בשוק איגרות החוב פחתה באופן ניכר בשבועות האחרונים והדבר מעיד על ירידה ברמת
הסיכון של האפיק.
(3) איגרות החוב הממשלתיות מתאימות רק לרגישים מאוד לסיכון.
לאלו, אנו ממליצים להתרכז במח"מ קצר עד בינוני.
(4) איגרות החוב הממשלתיות
בריבית משתנה עדיין מעניינות, על רקע שני הגורמים הבאים: (1) מחיר אטרקטיבי – ה-817
נסחרת במרווח של כ-26 נ"ב מהמק"מ הארוך ו-(2) הערכתנו כי הריבית לא תרד, וגם אם זו
תרד אזי התהליך כבר קרוב למיצוי (סבירות מסוימת להפחתה אחת בלבד של 25
נ"ב).
(5) למרות העלייה הניכרת בציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים, האפיק הצמוד
עדיין עשוי להיות מעניין, במידה ותחול התייקרות נוספת של החשמל.

קובץ מצורף 28