נתוני הצמיחה, פרוטוקול הפד, אירופה ואירן. פסגות.

נתוני הלמ"ס שפורסמו ביום חמישי מאוששים את מה שכבר ידוע לכולם, הצמיחה במשק במגמת האטה. אם נביט בנתוני הצמיחה מאז היציאה מהמיתון של 2009 (מי זוכר?) קל להבחין בשחיקה של קצב הצמיחה בשלושת הרבעונים האחרונים. שחיקה זו עשויה להיות טבעית בלבד לאור קצב הצמיחה המהיר ביציאה מהמיתון, אך בהתבוננות בסעיפי הצמיחה אנו למדים כי ההאטה אינה רק תוצאה של חזרה לשיווי משקל אלא מושפעת באופן משמעותי מההתרחשויות בארץ ובעולם.
כרגיל נתייחס לא לנתונים הרבעוניים כיוון שאלו מאופיינים בתנודתיות גבוהה ועשויים להשתנות בחדות בעדכון הנתונים. במקום זאת, נתייחס לשינוי במחצית השנה האחרונה מול קודמתה.

התוצר צמח במחצית השנייה של 2011 בקצב שנתי של 3.6%, קצב איטי יותר מאשר במחציתה הראשונה של השנה אז עמדה הצמיחה על 5.3%.
נתוני הייצוא מלמדים על ירידה של 7.2% הנובעת בעיקר מירידה חדה של 17.4% ברבעון הרביעי. במסגרת התייעלות המחלקה נעשה קופי/פייסט מהתגובה לנתוני הרבעון השלישי: "הפגיעה בייצוא לא צריכה להפתיע אף אחד ולו רק בשל העובדה ששתי הקליינטיות הגדולות של היצואנים הישראלים (ארה"ב וגוש האירו מהוות57% מהייצוא הישראלי) סובלות מבעיות לא פשוטות הפוגעות בצמיחתן". בהסתכלות קדימה, אנו ממשיכים לראות את הבעיות באירופה וארה"ב פוגעות בייצוא המקומי כמו גם הירידה שנרשמה בסחר העולמי בחודשים האחרונים. מנגד, כניסתו של מפעל אינטל החדש לפעילות אמורה לתרום לעלייה בייצוא ב-2012 כך שלא הכל רע.
סעיף ההשקעות המשיך לצמוח בקצב מהיר אך אם נביט בנתונים הרבעוניים ניתן להבחין בשינוי שחל בסעיף ברבעון האחרון בו הצמיחה נבעה מגידול בהשקעות בענפי מגורים ואילו בהשקעות בענפי המשק נרשמה ירידה. בהסתכלות קדימה אנו מעריכים כי שני תתי הסעיף יסבלו מהאטה משמעותית. השקעות הפירמות ימשיכו להאט ואף לקטון בשל העובדה שמלאי ההון (כלי תחבורה, ציוד ומכונות) גבוה מאוד ואינו מצדיק המשך צמיחה מהירה כל כך. בנוסף, גם פה תהיה השפעה למפעל אינטל בו הושקעו משאבים רבים בשנה האחרונה, מה שלא צפוי לחזור ב-2012. גם ההשקעות בענפי המגורים צפויות להאט בשל עצירת עליית המחירים בשוק הנדל"ן והתנהלותם של הקבלנים אשר יאטו את קצב הבנייה על מנת לא להישאר עם מלאי גבוה מדי העלול להוריד את המחירים עוד יותר.
סעיף הצריכה הפרטית רשם במחצית השנה השנייה ירידה של 1.1% כאשר עיקר הירידה חל ברבעון הרביעי (ירידה של 4%). הירידה בסעיף במחצית השנייה היא תוצאה הן של החששות מההתפתחויות בעולם והן של התפתחויות מקומיות כמו המחאה החברתית והשפעותיה. מלבד כך יש לזכור כי במחצית הראשונה של 2011 נרשם גידול חד בסעיף הצריכה (5.8%) ובעיקר בצריכת מוצרים ברי-קיימא (19.4%) כך שחלק מהירידה היא גם תיקון לקפיצה זו.
העמודה האחרונה בלוח, כרגיל, מראה את "השפעת הקצה", כלומר מה תהיה הצמיחה בכל סעיף, אם נניח שבמהלך 2012 השינוי בכל סעיף יהיה 0%. כמו שניתן לראות, במצב כזה הצמיחה במשק תעמוד על 1.3% בלבד.
פרוטוקול הפד
• מפרוטוקול החלטת הפד האחרונה (ינואר) ניתן ללמוד שכנראה הרף ל-QE3 נמוך מכפי שהיה אולי נדמה. כל גיהוק לא צפוי בנתוני הצמיחה או ירידה באינפלציית הליבה עשויים להוביל את הפד להפעיל את המדפסת ולשפוך מאות מיליארדי דולרים לשווקים. החשש הגדול של הפד מתרחיש "יפני" הוא זה שמוביל את חברי הפד לשמור על אופציית ההדפסה פתוחה.
• בפעם הראשונה, הפרוטוקולים כללו גם את דעתם של חברי הוועדה על מאזן הפד. מספר משתתפים העריכו כי ראוי להפעיל תוכנית רכישות חדשה כבר השנה, אחרים ציינו כי תוכנית כזו אפשרית במידה ותחול הרעה בכלכלה.
• שני חברי וועדה לא תמכו בפרסום ההערכה כי הריבית תוותר אפסית עד סוף 2014. הראשון שנמנע הטיל בספק את היעילות שבצעד. השני העדיף להשמיט את התאריך על מנת לא להתחייב.
• רוב חברי הוועדה לא מצפים שהפד ימכור נכסים לפני 2015. בכל מקרה, מלבד חבר וועדה אחד, כל החברים מעריכים כי לפני שהפד יעלה ריבית הוא יפסיק להשקיע מחדש את האג"ח שמגיעות לפדיון.
• בהזדמנות זו נזכיר כיצד תראה להערכתנו אסטרטגיית היציאה של הפד מהמדיניות המרחיבה. (בסדר כרונולוגי צפוי):
• הפסקת ההשקעה מחדש של MBS שמגיע לפדיון.
• הפסקת ההשקעה מחדש של אג"ח ממשלתי שמגיע לפדיון ו/או תשלומי ריבית. שלב זה עשוי לצאת לפועל ביחד עם השלב הקודם. הפסקת הרכישות מחדש מקטינות למעשה את המאזן של הפד. הקטנת המאזן עשויה דווקא כן להשפיע על שוק האג"ח האמריקאי ולהעלות את התשואות אך קצב הקיטון יהיה כנראה איטי מכדי שההשפעה תורגש.
• שינוי נוסח התחזית לריבית. עד היום הפד לא ציין או רמז מה המשמעות של ה"ריבית נמוכה באופן חריג" אותה הוא מבטיח. השווקים כיום מעריכים כי הריבית תשאר בטווח של 0%-0.25% עד סוף 2014 אך למעשה גם ריבית של 1% היא עדיין ריבית מרחיבה מאוד במשק שהריבית ה"נורמלית" שלו היא 4%-4.5%.
• העלאת הריבית
• מכירת נכסי הפד ובכללם MBS-ים ואג"ח ממשלתיות. העלאת הריבית תהיה לפני מכירת הנכסים כיוון שקל יותר להוריד את הריבית חזרה אם יתברר שהצמיחה לא מתאוששת מאשר להתחיל לרכוש שוב נכסים.

אירופה שקטה
משקיעי העולם עוקבים אחר התקדמות השיחות ביוון ומצפים לאישור תוכנית הצנע היוונית וחבילת הסיוע הבאה כבר מחר. בין לבין ממשלת יוון עובדת גם על אישורים משפטיים למחיקה חד צדדית של חובה במידה והסדר החובות עם הבנקים לא יצליח. למעשה יוון אומרת כך: אם המו"מ עם הבנקים יצליח מה טוב. אם לא, וכיוון שחבילת הסיוע הבאה מותנית במחיקה של 100 מיליארד אירו מהחוב, אז או שלא נקבל סיוע ונגיע לדיפולט או שנכריז מראש על דיפולט ונמחק חלק מהחוב גם ללא הסכמת הבנקים.
על פניו אין לצעד של ממשלת יוון משמעות כיוון שהוא לא משנה את התמונה הכללית אך למעשה, ה-ECB כבר נכנס למו"מ עם ממשלת יוון על החלפת האג"ח שברשותו לאג"ח חדשות שלא יהיו חלק מהמחיקה גם במצב בו יוון מודיעה על מחיקה חד צדדית. ישראל, אירן והצרכן האמריקאי
מעבר להסלמה במתיחות בין העולם וישראל לאירן וההשפעה על החששות מהרעה בסביבה הגיאו-פוליטית המקומית, האיום של אירן באמברגו על לקוחותיה הגדולים באירופה (איטליה, ספרד, צרפת, יוון, פורטוגל והולנד המהוות כ-90% מייצוא הנפט של אירן לאירופה) מקפיץ את מחירי הנפט שעלו לרמה של 103.4 דולר לחבית. האם עלייה זו צפויה להחזיק מעמד במידה ואירן אכן תפסיק לייצא לאירופה? אנו לא בטוחים.
1) האיום האירני לא ממש הפתיע אף אחד ולכן סביר שמדינות אירופה התכוננו מראש ומצאו אלטרנטיבות לנפט האירני. הגדלת הייבוא מערב הסעודית היא אפשרות אחת. הגדלת התפוקה הלובית לאחר נפילתו של קדאפי היא אפשרות נוספת.
2) ההאטה בצמיחה באירופה, ובעיקר במדינות המוזכרות מעלה, הולכת ומחריפה ובכך קטנים גם הביקושים לנפט האירני.
3) צעד כזה של אירן יוביל להגברת הכוח של מדינות כמו סין והודו במו"מ על מחיר הנפט ובכך עשוי להוביל ללחצים כלפי מטה במחיר הנפט העולמי.
לסיכום, עליית מחירי הנפט בעקבות המתיחות עם אירן לא תחזיק להערכתנו מעמד זמן רב. אף על פי כן פגיעתה של העלייה שכבר נרשמה בפועל אינה זניחה וזאת בשל רגישותו של הצרכן האמריקאי למחירי הדלק. כיוון שמחירי הדלק בארה"ב מתואמים הרבה יותר עם נפט מסוג "ברנט" הדומה במאפייניו לנפט האירני מאשר עם נפט מסוג WTI המושפע פחות מההסלמה (ראה גרף). בשל כך מחירי הדלקים בארה"ב קפצו בשבועות האחרונים, מה שעלול לפגוע בצמיחה במשק ברבעון הראשון של השנה, בדומה לשנה שעברה.
אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות