זרקור: יורוטרייד אגח א

לא היה בתכנית, אך כיוון שהתבקשתי לבדוק ומצאתי אותו מעניין - החלטתי לכתוב עליו מעט.

יורוטרייד היא חברה שקנתה מלונות באירופה במינוף גבוה מאוד. עם בוא המשבר, ערך הנכסים נפל, שוכרים החלו לא לשלם, הופרו קובננטים לבנקים ובסופו של יום (היו עוד אירועים - לא אפרט) השתלטו בעלי האגח על החברה.

ראשית אציין כי הדיווחים של החברה לוקים באופטימיות יתר ובחוסר שקיפות גבוה ולכן אני מסתמך עליהם מעט מאוד. מה ידוע לנו על נכסי החברה?
1. העובדה הראשונה היא שכל ההלוואות הן Non-recourse , עובדה המפשטת את ניתוח שווי הרצפה.
2. מההצעות האחרונות לקניית נכסים, נראה כי לפחות מלון אחד הוא בעל ערך אמיתי של כ-850 אלף יורו (חלק חברה) == בערך 4 מליון שקל.
3. נראה מהצעות ההסדר הנוכחי (תכף נגיע) ומהסדר קודם כי הערובות לחוב (50% מחברה בהולנד) הן בשווי של לערך 4 מליון שח.

אין אינדיקצייה (אמיתית - אני מתעלם מהדוחות) לשווי שאר הנכסים ולכן נניח לעת עתה 0. כלומר, נראה כי מחיר הרצפה הוא באזור 8 מליון שח וישנם 57 מליון אגח במחזור ולכן נראה כי שווי רצפה הוא כ-14 אגורות לאגח.


מנגד, קיימת היום הצעת הסדר המציעה כדלקמן:
1. 10 מליון שח במזומן.
2. 12% מחברת ליגד (שווי שוק 34 מליון, הון עצמי 46 מליון).
3. UpSide על יורוטרייד (לחברת ליגד) - נניח 0 לצורך הניתוח.
4. UpSide על החזקה של 3 שנים של 2 מליון (לפחות) - נוסיף 0.5 מליון על הטבה זו.
5. UpSide על מכירת נכסים בנהרייה של 2 מליון (לכל היותר) - נוסיף 0.5 מליון על הטבה זו.

את חברת ליגד קל מאוד לנתח - יש ברשותה 4 נכסים (אחד נמכר בחודש האחרון): 2 מרכזים מסחריים, דירות נופש בנהרייה ובית מלון בנהרייה. מול הנכסים, קיימים חובות לבעל שליטה. לטעמי הנכסים משוערכים היטב (מעל 8% היוון למרכזים, שיערוך שווי דירות נופש לפי מכירות אחרונות) למעט הבית מלון (משוערך ב-8 מליון אך אינו פעיל ולא הצליח בזמן שהיה פעיל) ולכן נשערכו ב-4 מליון. כלומר הון עצמי של כ-42 מליון. נוריד 15% על החזקת מיעוט ויתקבל כי ליגד שווה בתחום שבין 34 מליון (שווי שוק) ו-36 מליון (שיערוך שווי).
כלומר, אם נניח שליגד שווה כ-34 מליון ש"ח (שווי שוק), אזי 12% ממנה הוא כ-4 מליון שח. כלומר, ההצעה הכוללת היא בעלת שוויי רצפה של כ-15 מליון שח ובחלוקה ל-57 מליון אגח, מתקבל כ-26 אגורות לאגח. היום האגח נסחר ב-15.5 אגורות לאגח (ללא עסקאות - כנראה ניתן לקנות באזור 16.5 אגורות לאגח).

ממעקב אחרי מעלליו של בעל השליטה בארקו (בחור ממולח לחלוטין - עשה מאות אחוזים בהשתלטות על חברות במצוקה כגון מלרג, ליגד ועוד) נראה לי שהשווי המשולם על יורוטרייד נמוך מהשווי האמיתי (בהרבה) - דבר שייתן UpSide לליגד (בנוסף - ההצעה, יש בה גם לרמוז כי השווי בו שוערכה החברה על ידי, נמוך מדי - מה שמקטין במידה משמעותית את הסיכון).

הסיכון האמיתי הוא שהשתן יעלה למחזיקי האגח לראש, לא יקבלו את העיסקה, ילכו לפירוק ויקבלו הרבה פחות (דוגמאות יש למכביר - אולימפייה, דוראה ועוד) או לחלופין, שהמציע ייסוג מהעסקה.


לסיכום - אגח בסיכון גבוה מאוד בעל הסתברות גבוהה מאוד לרווח של לפחות 55% בחצי שנה ועם חשיפה מקסימלית של עד 20% להפסד (להערכתי, הפסד כלשהו הוא בהסתברות נמוכה מאוד - כפי שמשתקף מהניתוח). לשיקולכם - ובמידה.


בברכה,

שלום PIRATE,

תודה רבה, פעילותך באתר בשבוע האחרון בהחלט מעודדת ומוסיפה לתרדמה שנפלה על הפורום.
בנוגע, ליורוטרייד וליגד, אני עם עו"ד/משפחת שולנדפריי לא עושה עסקים. לצערי, קצת הכרתיו ולא ארחיב יותר.
בכל מקרה, לא ממליץ לבנות על ערך החברה ועל אפסייד, אלא להתייחס רק למזומן (במקרה שישולם) בלבד.

באופן כללי, הרבה ניירות שהוזכרו בפורום לאחרונה מעניינים (בתשואות של זבל) ואני עוקב אחריהם באדיקות, אולם להערכתי כדאי לנמתין להתרסקות הקרובה בשוק ואז לקנות בתנאים נוחים בהרבה.
מצטער, להערכתי העולם הכלכלי עומד על פני תהום, הטיפול במשבר הינו בדיחה (פגישה מחר/מחרתיים/שבוע הבא, התנדבות בתסרוקת יוונית, הדפסה אינסופית ושאר ירקות) ולפיכך אין מנוס מהתרסקות נוספת נוסח 2008.
אז נקנה גם ניירות "בטוחים", לכאורה, במחירים של אג"ח זבל עקב החולשה בשוק.

ונקודה אישית לגביך ולאור מקרה מטיס קפיטל והמלצות שניתנות פה - אנא הזהר והיזהר בעצותיך, הזכר יותר מפעם אחת את נושא הפיזור ועוד פיזור ועוד פיזור.
חבל על אנשים שנופלים עם עצות, לעיתים מפוזיציה, של "גורואים"למיניהם.

בברכה,
אודי

אודי,

אתה צודק ב-100% לגבי ההזהרה, אפרסם post שמדגיש כי איני ממליץ על אף אגח - רק סוקר אותם. תודה על ההערה.

בנוגע לעו"ד/משפחת שולנדפריי - החדשות הטובות הן שהם כבר לא בעלי השליטה (אולי טכנית כן אך לא מעשית), ארקו השתלטה על החברה. החדשות הרעות הן שבעל הבית בארקו (קוטלר) הוא נוכל לא קטן בפני עצמו. הוא יודע לייצר לעצמו upSides מבלי לשתף אף אחד מהשותפים.

בנוגע לתמחור, שתי הערות:
1. ליגד חברה סחירה וחישוב השווי שביצעתי קרוב לרמה בה היא סחירה ולכן מניות ליגד אכן שוות כסף (לדעתי) לפי שיערוכן.
2. שים לב שה-upSide השונים מתומחרים מאוד נמוך (בגלל החשש הגדול מבעלי השליטה). כל זאת, למרות שלפחות אחד מהם אומר (לפי ההסכם) תחזיק את המניות לכל היותר שלוש שנים ומובטח לך 2 מליון עד 4 מליון ש"ח (סעיף [3]).


תודה על ההערות וההארות,

ידידי,

בהערותיך האחרונות נתת בעצם את התשובה למה לא להתעסק עם החברה הזאת.
אני עם נוכלים, כהגדרתך, לא מעוניין לעשות עסקים ולא להיות בעל מניות בחברה שלהם.
לעצם התמחור, אם עקבת אחרי חלק מההסדרים הכוללים חלוקת מניות הרי שמת לב שזה ברוב המקרים הביא לירידות שערים חזקות.
העניין פשוט, האנשים ברובם מקבלים (לצורך הדוג') 211 מניות או 317 מניות וכדו' וממהרים למכור אותם בשוק - כמובן בירידות שערים חריפות.
בנוסף, אם הייתי רוצה להיות בעל מניות הייתי קונה מניות מראש. החלטתי לקנות אג"ח מטעמים שלי ולכן אל תערב (לא אתה אישית כמובן) אותי עם מניות ואפסייט ועוד כל מיני סיסמאות של השרלטנים.
בדקתי את הסחירות של ליגד בשנה האחרונה - 2500 מניות בממוצע ליום, ה"גרויסא" מחזור מפואר.

בברכה,
אודי

טוב,

כאן אין לי צל של מושג מה קורה. אפילו אין לי את הכח לקרוא את הדוחות. הרי - מה הטעם, אם איני יכול באמת למכור (סחירות 0) ואיני מתכוון לקנות עוד (יש לי מספיק)?
הנציגות האימפוטנטית פה לא הצליחה להחליט אם היא מעוניינת או לא, בהצעת ליגד, עד שזו פקעה לה.

בברכה,