זרקור: קמן אגח ג/ישאל קמן אגח ה
קמן אחזקות היא חברת אחזקות שקנתה את החזקותיה במינוף גבוה ובבוא המשבר נחשפה במערומיה. ההון העצמי שלילי באזור ה-50 מליון שקל וגם הוא תלוי למעשה בשוויה האמיתי של חברת הבת ישאל (והיא תלויה בעיקר בהצלחת פעילות חברת הבת תאת תעשיות שמקרטעת עקב ניהול מפוקפק והמשבר).
לאחר שאמרנו זאת, נבחן קצת את קמן . לקמן, 2 אחזקות עיקריות והן קמן מים (ביניהם מנדלסון הידוע) וחברת ישאל. מולם בסולו, יש לקמן הלוואות של כ-270 מליון שקל (200 מליון מהבנקים ו-70 מליון באגחים). לבנק דיסקונט (מול הלוואה של 140 מליון אם זכרוני אינו מטעני) יש ביטחונות על קמן מים שהיא בעלת ערך אמיתי. לשאר הבנקים יש על דברים אחרים ובעיקר על ישאל (איני זוכר את הפרטים). לכאורה מצב אידיאלי לבנק דיסקונט - ממוטט את החברה, לוקח אליו את התמורה וכל השאר - שיאכלו חצץ ....
אלא מהי, אם בנק דיסקונט שומט את השטיח מתחת לקמן אחזקות, הוא מכניס גם את ישאל לטירוף מערכות והוא גם מלווה מרכזי שם (לא בסולו - נדמה לי בקמן תעשיות). כלומר אם דיסקונט שומט את השטיח מתחת לקמן, כולם (אבל כולם) מפסידים ( עם זאת - יש להדגיש, כי במקרה כזה, יקבלו בעלי האגח קדחת ולכן הסיכון כה גבוה).
נוצר מצב משעשע משהו (למביט האוביקטיבי) בו המצב כל כך רע (מבחינת שווי כלכלי - כנראה שאם יתנו לה, החברה תצליח להתמודד תזרימית ולחזור לשווי חיובי) עד כדי כך שהבנקים ייקחו תספורת, אם יקבלו חלק מהתשלום במזומן. כלומר, במשחק שנוצר, בעלי האגח, שהם מחזיק חוב קטן, "נהנים" מה-StandOff שנוצר בין הענקים. במצב זה, להערכתי, יגיע הסדר (ועכשיו מתקיימות משיכות החבל האחרונות - במיוחד לאור הזרמת ההון הצפויה של בעל הבית שמשפרת את מצבם של כולם). אם אני צודק בהערכתי, עבור כל אגח ייתקבלו 11 אג פדיון+7 אג ריבית בנאמנות + 1 אג אופציות - כלומר כ-20 אגורות במיידי. עבור אגח הנסחר ב-30 אגורות. נראה סיכון מחושב.
לאחר הסיכום הנ"ל, יש להוסיף ולאמר - רק לבעלי לב חזק ובמידה!!!!
כעת בקצרה לגבי ישאל (הערכות שלי מאיסוף מידע ודוחות - לא מאוד מדויק):
נכסים עיקריים:
ניו פארם: 50 מליון (יש אופציית put על 60 מליון מול המשביר - אך למשביר אין גרוש על התחת כך שנראה לי כי 15% פחות מהאופצייה זה סביר).
מזומן: 20 מליון
קמן תעשיות : שווי רשום 150 מליון, שווי שוק בערך 60 מליון (בתכלס, לא ברור - אולי אפילו אפס).
חובות:
40 מליון בנקים.
55 מליון אגחים.
בתכלס - אם קמן מגיעה להסכמות, תהייה רגיעה בישאל ואז המחיר של 40 אגורות לאגח הוא מחיר מציאה גם ב-worst case סנאריו (בו קמן תעשיות שווה 0). במיוחד לאור העובדה שאז במרץ (אולי אפריל) ישולמו כ-25 אגורות לאגח.
לסיכום, אם ללכת על קבוצת קמן - ייתכן כי דווקא ישאל אגח ה הוא האופצייה הטובה יותר (אני עצמי איני בטוח).
בברכה,
