מניות הסלולר - מה שהיה היה... מה שיהיה יהיה... אפסילון.

רו"ח דפנה יגור, אנליסטית 02/02/2012

נדמה כי אחת השאלות שיותר מעסיקות בימים אלו את ציבור המשקיעים היא האם הגיע הזמן לחזור למניות הסלולר שכן לאחר ירידה של עשרות אחוזים בערכן אף אחד לא רוצה לפספס מהלך של תיקון. לכן, בימים האחרונים בדקנו האם לאחר גל הירידות האחרון הגיע סוף- סוף הזמן לקנות כאשר כבר נקדים ונאמר - התשובה לשאלה טמונה בהבנה כי מה שהיה הוא לא מה שיהיה...



חברות הסלולר נסחרו בשנים האחרונות במכפיל ממוצע של סביב ה-5.5 (מכפיל שווי תפעולי ל-Ebitda). הנטייה היום היא להניח שבגלל שהחברות ירדו בעשרות אחוזים המכפילים היום מאוד זולים אבל הדבר עלול להטעות כיוון, שכאמור בשוק הסלולר מה שהיה הוא לא מה שיהיה במובן של היקפי ה-EBITDA והמזומנים שהחברות הללו ייצרו במהלך השנים האחרונות.

ניקח לדוגמא את סלקום אשר בשנת 2011 ה-EBITDA שלה נחתך מ-653 מיליון ש"ח ברבעון הראשון של השנה ל-450 ברבעון הרביעי של השנה – צניחה של כ-30% (!) כשזה עוד לפני שקלול גורמים נוספים שעלולים להמשיך ולשחוק את ה-EBITDA גם בשנה הקרובה. הכוונה היא כמובן לכניסת גולן טלקום ומירס, ולהמשך המגמה של מעבר לצריכת מדיה מבוססת אינטרנט שכן יותר ויותר אנשים נחשפים לאופציות החינמיות במכשירי הטלפון החכמים. אם בוחנים את אזהרת הרווח שפרסמה סלקום לפני מספר ימים וגוזרים את המכפיל לשנת 2012 מגלים שבעצם לא מדובר במכפיל כ"כ נמוך לעומת המכפיל ההיסטורי. נכון להיום שווי השוק של החברה הוא 5.41 מיליארד ₪. החוב נטו מסתכם ב-4.82 מיליארד ₪ כך שהשווי התפעולי הנגזר הוא 10.23 מיליארד ₪. כאמור סלקום הודיעה שלהערכתה ה-EBITDA ברבעון הרביעי של השנה יהיה סביב ה-450 מיליון ₪ (לפני פריטים חד פעמיים) מה שאומר שבשקלול שנתי מדובר על EBITDA בהיקף של כ- 1.8 מיליארד ₪ - המכפיל הנגזר מזה הוא מכפיל של 5.6 לשנת 2012. נדגיש שוב, לפני השפעות של גורמים חדשים ב-2012. כאמור המכפיל ההיסטורי של החברות הוא 5.5, דומה למכפיל הנוכחי, אלא שיש לזכור דבר חשוב ביותר – השוק הוא כבר לא אותו שוק. אם החברות נסחרו במכפיל של 5.5 בתקופות שהשוק היה יציב ושלוש חברות שלטו בשוק, והיו בבחינת פרות מזומנים שצמחו מידי שנה, הרגולציה לא איימה עליהן, אף אחד לא דבר על תחרות וגם הטלפונים החכמים עדין לא היו בתמונה, אז האם זה נכון לחשוב שרמת מכפילים כזו מתאימה גם היום כאשר מדובר בשוק תחרותי הרבה יותר שהולך ומתכווץ? להערכתנו לא ותמיכה לזה ניתן למצוא ברמות המכפילים באירופה. חברות הטלקום האירופאיות נסחרות במכפיל ממוצע של 4.8, זה לא אומר בהכרח שזה המכפיל שאליו יגיעו חברות הסלולר בארץ, שכן בכל זאת מדובר בסביבה עסקית שונה, אך זה נותן אינדיקציה לזה שחברות הסלולר כנראה בוודאי לא בגדר "זולות" (תמונה דומה מתקבלת כאשר מסתכלים על התמחור של פרטנר).

יחד עם זאת נדגיש כי קשה לחזות בשלב זה מה תהיה ההשפעה האמיתית של שתי השחקניות החדשות ב-2012 ועד כמה הן תצלחנה לנגוס בנתחי השוק של שלושת המפעילות הקיימות, כמו גם עד כמה הן יוזילו את המחירים לצרכן. אלא שגורם אחד נותר באופן מוחלט - רמת חוסר הוודאות בשוק התקשורת ממשיכה להיות גבוהה. באירופה, כניסה של מפעילים חדשים גררה בממוצע לקיטון של ה-ARPU בשיעור של כ- 20% בכמה שנים שלאחר החדירה, כך שייתכן וגם בשנת 2013 נמשיך לראות שחיקה. מה שאומר שהמכפיל היום הוא אולי אפילו יותר יקר ממה שעל פניו נראה.. הכל תלוי בעד כמה יצליחו גולן טלקום ומירס לשנות את השוק ועד כמה יצליחו החברות להתייעל כנגד זה.

מצד שני ייתכן שלאחר הירידות החדות בימים האחרונים נראה תיקון בטווח הקצר. אולם אנו מעריכים שבהסתכלות להמשך השנה המניות הללו עשויות להמשיך ולדשדש. הדוחות הכספיים הקרובים צפויים להמשיך להעיד על מגמת השחיקה כך שאנו לא רואים טריגר שיביא לשינוי מהותי בתמחור החברות (ושוב.. הם לא כאלה זולות היום...). לגבי מכירת המניות של פרטנר ע"י בן דב– פה בהחלט יכול להיות טריגר שיוביל למהלך במניות האלה אבל זה כבר יותר סוג של הימור כי אף אחד לא יודע להעריך היום בכמה הוא ימכור את המניות ובינתיים הוא גם לא ממש מצליח..

בשורה התחתונה, גם לאחר גל הירידות האחרון אנו סבורים כי הסיכון גדול על הסיכוי ולכן ממשיכים להימנע מלהחזיק את מניות הסלולר.

נכתב ע"י רו"ח דפנה יגור, אנליסטית

אפסילון בית השקעות בע"מ