האם ההנגאובר מ 2011 יחלוף ? אפסילון.

מה בסך הכל רוצה האירופאי הממוצע ? אוכל טוב, חופשה שנתית, יום עבודה לא ארוך מידי ושקט. קוראים לזה : איכות חיים גבוהה. הדבר האחרון שהאירופאי הממוצע צריך, זה שכל כלכלת העולם תהיה תלויה בו. וכך, ב2012 נוצר מצב מוזר שבו כל התבטאות או פעולה שנעשית על ידי אחת ממדינות היבשת זכו להד רב שהשפיע מאוד על השווקים. זה כנראה לא עומד להשתנות ב 2012. לפחות לא בחלק בראשון של השנה. אירופה נכנסת לשלבי ההכרעה בכל מה שקשור לטיפול במשבר הכלכלי. טיפול נכון ואיכותי יסיר את הלחץ לא רק מאירופה, אלא מעל העולם כולו. מדיניות שגויה ו...לא, לא תהיה מדיניות שגויה מאחר ותוצאותיה יהיו קשות מנשוא.

בסקירות שפרסמנו במהלך השנה האחרונה ציינו כי הבעיה באירופה אינה כלכלית, אלא תרבותית / מנטלית. המשבר הכלכלי אינו הבעיה, כי אם התוצאה של אותו שינוי מנטלי. קחו לדוגמה את איטליה. המדינה הקסומה הזו מדורגת במקום השמיני בעולם באיכות חיים לפי האקונומיסט (אחרי רמת אביב). הוסיפו לאיכות החיים הגבוהה את העובדה שרמת החוב הפרטי באיטליה היא נמוכה, 44% ביחס לתוצר (בהשוואה ל 92% בארה"ב) וקבלו את המתכון לאושר. אם כל כך טוב, אז למה כל כך רע ? איטליה נקלעה למשבר הנוכחי בשל העובדה שהדבר היחיד שבו עסקו האיטלקים בשנים האחרונות זה ניסיונות לשמר את מצבם מבלי שיצטרכו ל...עבוד. רמת הפריון באיטליה נשחקת בעקביות בשני האחרונות, מה שמהווה את אחד הגורמים לכך שרמת התוצר הריאלי נותרה ללא שינוי בשמונה השנים האחרונות (!).
LABOUR PRODUCTIVITY PER UNIT LABOUR INPUT
[attachment=3:ygdikgmw]epsilon1.jpg[/attachment:ygdikgmw]
האיטלקי כל כך התלהב מסגנון החיים החדש עד שהיה בטוח שניתן לשמר אותו לעד. אבל יום התשלום הגיע. איטליה מוצגת כאן כדוגמה, אבל מן הסתם רבות מחברותיה לגוש סובלות מאותם סימפטומים של העדפת זמן פנוי על חשבון זמן עבודה, שלא לדבר על התייעלות שהביאם עד הלום. לזה נלוו כשלים מבניים שבאים לידי ביטוי במערכת מיסוי לקויה, מערכת בנקאות ממונפת וחמור מכל אלה: מערכות שלטוניות חסרות אחריות שמבחינתן המונח "משמעת פיסקלית" שייך למיתולוגיה היוונית או לספרי רומי העתיקה.



מילא, אם היינו יכולים להניח לאירופאים לאכול את מה שבישלו. אבל כפי שהתברר לא פעם אחת בשנים האחרונות, המושג "כפר גלובלי" כולל בתוכו אחזקה הדדית של אגרות חוב ממשלתיות, והלוואות בין המדינות החזקות לבין אלו שחשבנו שהן חזקות. בקיצור, הבעיה של אירופה היא הבעיה של כולנו, ולא יתכן מצב שבו אירופה תקרוס ושאר העולם ימשיך לדרכו כאילו כלום לא קרה.



אם התיזה שהונחה כאן לפיה הבעיה היא מנטלית, האם יש לשאוף לשינוי מנטלי באירופה כדי למנוע את הקריסה ? התשובה היא חד משמעית : לא. זאת מכיוון שמה שמוטל כעת על המאזנים הוא ייצוב הכלכלות. במידה ואלו אכן תתייצבנה, יצטרכו האירופאים לטפל בחלק התרבותי כדי שהשלב הבא יהיה צמיחה. אבל ראשית, יש למנוע את הקריסה. מבעד לעננים השחורים מתחילים לראות קרני אור. הקרניים החלו לבצבץ מהרגע שבו טיפוסים כמו ברלוסקוני הועפו מהשלטון, והממשלות החלו לנקוט בצעדים פיסקליים על אף גלי מחאה קשה כמו שהיו ביוון ובספרד. הצעדים הללו היו נחוצים כדי לבנות מחדש את יחסי האמון שאבדו לגמרי בין הממשלות לבין השווקים. חשיבותם של הצעדים המוניטריים האחרונים היא בכך שהם מקנים לממשלות את הזמן היקר שנחוץ כל כך על מנת שאלה תוכחנה על רצינות כוונותיהן.



אין ספק שצעדי הצנע שננקטו על ידי ממשלת איטליה, אירלנד ובקרוב ספרד יגרמו לירידה בצמיחת התוצר של אירופה, אבל לפחות יש סיכוי לא רע שבמקביל הם ימנעו כאוס גלובלי. בימים האחרונים הצליחה ממשלת איטליה להנפיק חוב בתשואות נמוכות משמעותית בהשוואה להנפקות בחודשים האחרונים. אם השווקים יסתפקו בתשואות אלו על החוב האיטלקי, יש בכך משום סימן חיובי. מעבר לעובדה החשובה שעלויות המימון של איטליה יורדות, הרי שיש בכך משום עדות על תחילתו של תהליך של בנייה מחודשת של האמון במדיניות הממשלה.



גוש האירו לא יתפרק ב 2012. לא בגלל אהבת הגרמנים לאיטלקים, או חיבתם של הצרפתים ליוונים, אלא בשל העלות העצומה שתתלווה למהלך שכזה. אנו צופים שאירופה תתייצב במהלך המחצית הראשונה של 2012. התייצבותה של אירופה תסייע לירידה בפרמיות הסיכון ובתנודתיות (מי אמר קונצרני ?). כל זה אינו מציב דווקא את אירופה כהזדמנות השקעה, אלא דווקא שווקים אחרים בעולם שיפסיקו לסבול מהעננה שמעיבה מעליהם מזה כמה חודשים (למרות שהתייצבות באירופה עשויה לתמוך מאוד בסקטורים שנפגעו קשה כמו הבנקים האירופאים למשל).



לצד הנתונים שמעידים על מיתון באירופה, החלו להתפרסם בחודשים האחרונים נתונים חיוביים על המשק האמריקאי. ארה"ב מתאוששת, אולי בקצב נמוך שאפיין יציאה ממיתון בתקופות קודמות, אבל מתאוששת. הבעיה הגדולה של אמריקה נמצאת כעת בוושינגטון. על אף העובדה שבשבועות האחרונים היינו עדים לכמה החלטות משותפות של הרפובליקנים ודמוקרטים, הרי ברור לכל שהמערכת הפוליטית בארה"ב משותקת. מאחר והבחירות בארה"ב ייערכו רק בנובמבר, המצב הנוכחי יימשך לאורך רוב השנה, מה שעשוי להקשות על המשק האמריקאי להתאושש. יתרה מכך, גם אם אובמה יזכה בקדנציה נוספת, הוא יוכל לבצע מהלכים משמעותיים רק אם יגרוף רוב משמעותי. במידה ולא, המצב הנוכחי של שני בתים שנשלטים ע"י שתי מפלגות יריבות, יישאר. ארה"ב זקוקה לתוכנית פיסקלית אמיצה. לצד השינוי במדיניות הפיסקלית, אמריקה זקוקה לשינויים מבניים רבים, כאלו שיסייעו למגזר העסקי לשוב ולצמוח.

בשבוע שעבר כתבנו על ההשפעה הצפויה של המחאה החברתית על המשק הישראלי. במקביל, גם בארה"ב לא יוכלו להתעלם ממקומם הלא מכובד בצמרת המדינות הלא שיויוניות. אבל בשביל לעשות את השינוי הזה, יש צורך בממשל חזק שקיבל מנדט ברור וחד משמעי מהעם. ארה"ב זקוקה לשינוי מבני במערכת המיסוי שלה, שחלוף מסיבי של התשתיות ועוד דברים רבים וטובים שרק ממשל חזק יכול לעשות. המגזר העסקי בארה"ב נמצא אמנם במצב הטוב ביותר אי פעם מבחינת איתנות פיננסית. אולם ללא תמיכה ממשלתית, הוא יתקשה למצות לבדו את פוטנציאל הצמיחה של המשק האמריקאי. השיתוק השלטוני בארה"ב יגרום לכך שב 2012 ארה"ב תהנה משיעורי צמיחה נמוכים יחסית. לצד הגורם הפוליטי שמקשה על צמיחתו של המשק האמריקאי, יש גם גורמים חיוביים.

בשבועות האחרונים פורסמו מספר לא מבוטל של נתונים חיוביים על המשק האמריקאי. נתוני הייצור, המכירות ברשתות השיווק, ההוצאה הפרטית ועוד נתונים רבים הציגו שיפור נאה. כל אלו סייעו לעלייה ברמת הביטחון הצרכני והיצרני, ואפילו לתחילתה של מגמה חיובית קלה בשוק התעסוקה. במקביל, אפילו שוק הדיור החל להראות סימני חיים שבאו לידי ביטוי בהתייצבות במחירים, בעלייה בהיקפי המכירות וכפי שניתן לראות מהגרף המצורף, בירידה לרמה הנמוכה ביותר מאז 2005 ברמת מלאי הדירות.
[attachment=2:ygdikgmw]epsilon2.jpg[/attachment:ygdikgmw]
ארה"ב, אם כן, התייצבה. היא רק זקוקה למנהיגות. בזמן שהכלכלה האמריקאית החלה בתהליך האיטי של ההתאוששות, המגזר העסקי ביצע מספר מהלכים שמציבים אותו בעמדה בה לא היה כנראה זמן רב. החברות האמריקאיות ניצלו את הריבית הנמוכה והנפיקו חוב שעלויותיו זניחות, תוך שהן מתפיחות את קופת המזומנים שלהן עד לרמה של כשני טריליון דולר כיום. מאזניהן מעולם לא היו חזקים יותר. לא נתפלא לגלות במהלך השנה שהחברות האמריקאיות מנצלות את מאזניהן החזקים על מנת לצאת למסע קניות נרחב ברחבי אירופה לאחר הנפילות הקשות שמה, מה שעשוי להצית גל של רכישות ומיזוגים. בינתיים, חלק גדול מהחברות השכילו להבין שעליהן לגוון את מקורות ההכנסה שלהן והחלו להפנות יותר ויותר משאבים לכיוון מוקדי הצמיחה החדשים בעולם. אלו חלק מהחברות אליהן אנו חשופים בקרן 'אפסילון (D4*) מניות דיבידנד פרימיום' .
[attachment=1:ygdikgmw]epsilon3.jpg[/attachment:ygdikgmw]
כמחצית מרווחיהן של חברות ה S&P 500 מגיעה כיום מחוץ לארה"ב. בזמן שהמסכנים באוקלהומה ולואיזיאנה איבדו את בתיהם בשל שרלטנותם של כמה מוסדות פיננסיים, תאבונה של אוכלוסיית השווקים המתעוררים לאיכות / רמת חיים גבוהה יותר רק גברה. רק השבוע התבשרנו שברזיל תפסה את מקומה של בריטניה בדירוג הכלכלות הגדולות בעולם (מקום שישי). המפגש שבין טכנולוגיות ותעשייה מתקדמת שאותה מספקות חברות מערביות לבין השווקים שמשוועים לאותם משאבים לא תיפסק גם ב 2012. תהליך העיור המואץ עליו נכתב כל כך הרבה ימשיך לתמוך בכל החברות שנמצאות בתחומים של חקלאות ונגזרותיה, אנרגיה, מזון, מוצרי צריכה ומוצרי יוקרה. אנו מעריכים שתיק המניות האופטימלי בשנה הקרובה צריך להתבסס על החברות שפעילותן בשווקים הצומחים הולכת וגדלה. ברוב המקרים החברות הללו הן בעלות מותגי על (מקדונלד'ס, וולמארט) או חברות גדולות שצמיחתן וחוסנן הפיננסי מאפשר להן לחלק דיבידנדים באופן קבוע.

אנו סבורים שתמחורן של חלק גדול מהחברות הוא אטרקטיבי ביותר, וכפי שהגרף המצורף מראה, מכפיל הרווח של מדד 500 S&P נמצא ברמתו הנמוכה ביותר מזה עשרות שנים (למעט 2008).
[attachment=0:ygdikgmw]epsilon4.jpg[/attachment:ygdikgmw]
סיכום

הסטנדאפיסט האמריקאי, יורם באומן אמר ש "מיקרו כלכלנים הם אנשים שטועים בדברים ספציפיים, מקרו כלכלנים טועים באופן כללי". כפי שציינו בשבוע שעבר, מעולם לא חווינו רמת אי ודאות כה גבוהה כמו זו עכשיו. כל התחזיות שכתבנו בשבועיים האחרונים מתבססות על עולם יציב. נאיבי ? יכול להיות, אלא שאין דרך אחרת להעריך את הדברים. לצד תמונת המקרו השבירה, קיימים כמובן גם אלמנטים פוליטיים/מדיניים/צבאיים שבהם לא נגענו מהסיבות הברורות. למרות האמור לעיל, אנחנו מאמינים גדולים ביצר הכי חשוב של האדם : ההישרדות. אירופה על סף קריסה ? כנראה שרגע לפני יימצא הפתרון. מיתון בארה"ב ? גם אז לא תהיה ברירה והמפלגות ימצאו את הדרך להעביר תוכנית תמרוץ חדשה. מלחמה באירן ? טוב, יש גבול גם לאופטימיות שלנו.

העולם עדיין מלקק את פצעי המשבר הפיננסי שהחל ב 2008. זהו תהליך ארוך מאוד שבסופו יווצרו ככל הנראה מוקדי כוח כלכליים ופוליטיים חדשים בעולם. כל מה שאנחנו מנסים לעשות כעת הוא לזהות את אותם מוקדי כוח ולהצטרף לחברות שהחלו להתבסס באותם מקומות. גם אם 2012 תהיה שנה קשה כקודמתה, המגמות של צמיחה גבוהה בשווקים המתעוררים שמונעת בעיקר מתהליך מואץ של עיור לא ייפסקו. זו אמנם מגמה של טווח ארוך מאוד, ותקוותנו היא שנהנה ממנה גם בטווח הקצר.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ.



*D4: חשיפה של עד 120% למניות ולמט"ח.הניתוח הכלול בסקירה זו הנו למטרת מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בו חוות דעת, הצעה, המלצה או ייעוץ לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים המתוארים בניתוח. הניתוח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור אשר אפסילון מניחה שהוא מהימן, וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע כלשהו, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. הדעות המפורטות בסקירה עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. סקירה זו הנה על דעת הכותב בלבד ומשקפת את הבנתו נכון ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות באמור לעיל התחייבות של מנהל הקרן להשגת תשואה כלשהיא. אין בתשואות הקרנות בעבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד. אין באמור לעיל כדי להוות הצעה לרכישת יחידות בקרנות. רכישת היחידות בקרנות היא רק בהסתמך על תשקיף הקרנות בתוקף מועד הרכישה והדיווחים המיידיים. אפסילון בית השקעות בע"מ, חברות בשליטתה, בעלי מניותיה ועובדיהן לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שייגרם משימוש בסקירה זו, אם ייגרמו, וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בסקירה זו. אפסילון אינה מתחייבת כי פעולה בהתאם לאמור בסקירה תניב רווח או תשואה מסוימת בידי המשתמש. חברת אפסילון, הנמנית על קבוצת IDB אחזקות בע"מ, מבהירה כי היא עוסקת במישרין ו/או בעקיפין באמצעות חברות בנות ו/או חברות קשורות, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, חיתום ובנקאות השקעות, ועל כן עשוי להיות לאפסילון ו/או לחברות בנות שלה ו/או לחברות קשורות שלה, ו/או לבעלי עניין במי מהחברות דלעיל ולקוחותיהם, מעת לעת, לפני פרסום סקירה זו, בזמן פרסומה או לאחר פרסומה, עניין בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המפורטים בסקירה, אם וככל שהם מפורטים בה