תחזיות מציאותיות ל2012 (אם הן תתגשמנה). אפסילון.

זו תהיה השנה שבה נמשיך לדבר, להתעסק ולהיות מושפעים מהמחאה החברתית. מי שמודד את עוצמת המחאה לפי מספר האנשים שמגיעים לכיכר (ומזה מסיק שהיא מתמוססת), לא הפנים את זה שמחאה חברתית הוא תהליך ארוך ולא אירוע של טווח קצר, כי מחאה חברתית לא נמדדת רק לפי מספר האוהלים בשדרה, אלא גם לפי מספר החברות שהופתעו לגלות עד כמה ההכנסות והרווחים שלהן הושפעו מהשינוי הדרמטי מהתנהגות הצרכנים. מחאה חברתית זה גם העיסוק הבלתי פוסק בפערים הגדלים ויותר מכך, ההעלאה של הנושא לראש סדר היום הציבורי של הדרכים להתמודד עם אותם פערים.

יריית הפתיחה של המחאה החברתית נורתה ב 2011, אבל תוצאותיה יורגשו גם ב 2012, וכן, גם בשנים שלאחר מכן. בשנה הבאה, יגבר הלחץ על הסקטורים שעסקיהם רגישים למחאה החברתית. יצרני המזון יחששו להעלות מחירים והם ייאלצו לספוג גידול בעלויות ייצור. זכוכית המגדלת של ארגוני הצרכנים שצצו להם ב 2011 תשוטט ללא הרף ותדאג לספר לכולנו מי ניסה להעלות מחירים וכמה מרוויחים היצרנים על מוצרים פופולאריים. כל זה הפחית מאוד את יכולתם להעלות מחירים. אליהם מצטרפים הקמעונאים שהשורה התחתונה שלהם תשתפר רק אם הם יעברו תהליך של קיצוץ כואב בהוצאותיהם. השורה התחתונה כבר לא תוכל לגדול בזכות העלאת מחירים. על חברות הסלולר נדמה שאין מה להוסיף מלבד העובדה שהתחרות עימה הם מתמודדים רק תגבר. ימי האוליגופול העליזים חלפו עברו ולא ישובו לעולם.

אבל יש סקטור אחד שלזמן מה נראה היה שחמק מהשוט של המחאה החברתית, אלא שהימים האחרונים מראים שכבר לא. המגזר הבא לעלות על שולחן הדיונים הינו ענף הבנקאות. הועדה שהוקמה לפני מספר ימים היא רק תחילתו של תהליך ארוך שבו יבדקו היחסים בין הבנקים לבין הצרכנים תוך בחינה מעמיקה של העדפת סוגי הלקוחות והמשמעויות שלה לגבי העלויות שמושתות על אותן קבוצות לקוחות. במילים פשוטות, היכונו לדיון הסוער בועדת הכספים שיתרחש ביום שבו יתגלה שלקוח שנמנה על העשירונים התחתונים משלם ריבית גבוהה במאות אחוזים מהלקוח שנמצא בחלק העליון (למרות שזה לא סוד גדול). אז יתחיל תהליך שבסופו, מעבר לקוחות בין בנקים יהיה קל (הסקפטים מוזמנים לפנות למחלקת שירות הלקוחות של חברות הסלולר או הטלויזיה), הלקוח יוכל ל"עשות שוק" לגבי הריבית על ההלוואות מבלי שלבנק שבו הוא מנהל את חשבונותיו תהיה היכולת לכפות עליו את תנאיו ועוד פעולות נוספות שאינן אפשריות בשל המבנה של הענף.

התהליך הזה שכנראה יהיה ארוך וקשה (ללוביסטים מצפה הרבה עבודה) יסתיים בכך שהבנקים ייאלצו לפרסם מחירונים שקופים ונמוכים בהרבה מאלו של היום, תוך שהם נאלצים להתמודד בתחרות שאינה מוכרת להם כיום.

לא מאמינים שזה יקרה? זה בדיוק מה שחשבנו כשסיפרו לנו במשרד האוצר ב 2004 שהבנקים ייאלצו למכור את אחזקותיהם בקרנות הנאמנות וקופות הגמל. התהליך הזה יעיב על מניות הבנקים, וזה עוד לפני שדיברנו על השפעתו של הדרישה של המפקח על הבנקים להגדלת הלימות ההון. ברור מאליו, שתהליך הגדלת ההון שאמור לארוך עד 2016 יאלץ את הבנקים לצמצם את האשראי שהם נותנים ללקוחות ולעסקים, לצד הקטנת היקפי הדיבידנדים המחולקים.

מחזיקי המניות הבנקים עלולים למצוא עצמם מאוכזבים כשיגלו שהתשואה על ההון ירדה לכ 8% לערך (בבנקים היעילים), וגם תשואת הדיבידנד היא כבר לא מה שהייתה פעם. השינוי בסביבה העסקית ישנה גם את התמחור המקובל של הבנקים. בנק שמרוויח פחות, גם מתומחר נמוך יותר. אם עד כה נהוג היה להניח שמכפיל ההון על הבנקים צריך לעמוד על 1, מאחר והיה מצופה שהתשואה על ההון תהיה כ 10%, הרי שאם התשואה הצפויה יורדת לאזור ה 8%, אז גם מכפיל ההון צריך לרדת לאזור 0.8.

טוב, אם ההשקעה במניות הבנקים, הסלולר והקמעונאים לא תניב תשואה ראויה, אולי כדאי לנצל את "התפוצצות הבועה" בנדל"ן שעומדת לקרות ב 2012 כדי לרכוש דירה? אל תעצרו את נשימתכם. אם יש תחום שבו (על אף הרבה דברת שנעשתה) עדיין לא השפיעה המחאה חברתית, זהו ענף הנדל"ן. הירידה בהיקף העסקאות אינה אינדיקציה למחירים שעומדים לצלול, אלא לכך שהקונים מחכים שהמחירים יצנחו. ככה לפחות אומרים המומחים. אז חוץ מכמה מקומות שהמחירים בהם ירדו בכמה אחוזים (בעיקר בגלל שהם גם עלו מאוד), לא נרשמו עד כה ירידות חדות. ישראל לא תהיה מיאמי. היא לא תהיה מפני שמשרד השיכון מאחז עיניים ומשווק קרקעות בעיקר בישובים שעם כל הכבוד להם, סביר להניח שהישראלי הממוצע לא ידע על קיומם. המחירים לא יירדו בחדות גם מפני שהבנקים סגרו את ברז האשראי לקבלנים מאחר והם כבר עברו את המכסה המותרת על ידי בנק ישראל (חוץ ממזרחי שאף פעם לא היה ספק אשראי נלהב לקבלנים). וכשאין אשראי, אין בנייה. וכשאין בנייה ויש ביקוש קשיח של כ 35,000 יח"ד בשנה, זוהי רק שאלה של זמן עד שהקונים ישובו לשוק. כנראה שהמחירים לא יעלו באותה מידה שהם עלו מאז 2009, מהסיבה הפשוטה שהם גבוהים מאוד ביחס ליכולת הרכישה הממוצעת. אבל ירידות ? התפוצצות בועה ? בינתיים אלו לא יותר מכותרות בעיתונים.

אבל המחאה החברתית תמשיך להשפיע לא רק על המגזר העסקי, אלא גם על פעולות הממשלה. העלאתו של הנושא החברתי לראש סדר היום הממשלתי הכריחה את הממשלה להתייחס לדו"ח טרכטנברג ולקבל חלק ניכר מהמלצותיה של הועדה, ואלו עולות כסף (עד עתה הוסט סכום של כשלושה מיליארד ₪ לטובת הנושאים החברתיים בזכות טרכטנברג). אלא שבזמן שצד ההוצאה גדל, המגמה של ירידה בהכנסות צפויה להמשך. המשבר באירופה, החשש מהשלכותיו, המחאה החברתית והעובדה הפשוטה שמחזור העסקים האחרון הגיע לסוג של בשלות, ישפיעו לרעה על הכנסות המדינה.

השאלה היא אינה מה יהיה הגרעון הממשלתי, כי אם כיצד הוא ימומן. בהנחה שהגרעון יעמוד על כ 3.5%, צורכי הגיוס יעלו בכ 15 מיליארד ₪. סכום שייספג בקלות על ידי השוק מבלי שתהיה לו השפעה על התשואות. אבל אם הממשלה תרצה "להיטיב עם העם" ותגדיל את מסגרת התקציב, זו תהיה אופרה אחרת לגמרי. כדאי שכל "המיטיבים" יתעניינו בשלומן של ספרד, איטליה ודומותיהן כדי שאלו יספרו להם מה קורה למדינות שפותרות את הבעיה של עלייה באוברדראפט בהגדלת מסגרת האשראי.

אנו עדיין מאוד מקווים שראש הממשלה ידבק בתפישה שבה דגל בשבתו במשרד האוצר וימנע כל ניסיון להגדיל את המסגרת. ישראל היא בין המדינות היחידות בעולם שזכו להעלאה של דירוג האשראי שלה בניגוד גמור למגמה השלטת כיום בעולם. באופן מסורתי, התשואות על אגרות החוב הישראליות גבוהות מאלו של מדינות בעלות דירוג דומה בשל האלמנט הביטחוני. הדבר האחרון שחסר למשק הישראלי הוא שלכך יתווסף גם אלמנט כלכלי. האם כל תהליכי ההתייעלות במשק כבר מוצו שהמוצא האחרון שנותר הוא הגדלת מסגרת התקציב ? (משרד הביטחון ? נמלים ? חברת חשמל ?). אל תתנו להם תקציב.

בהנחה של ירידה בקצב הצמיחה של המשק הישראלי, ובהנחה שמסגרת התקציב לא תיפרץ, סביר להניח שגם הריבית תעמוד איפשהו באזור 2% ל 2.5%. אם זה יהיה המצב, הרי שנכון לעכשיו, אנו לא צופים גם תנועה חדה בעקומים. חריגה מהמדיניות הפיסקלית תרגיז מאוד את הנגיד שללא ספק לא ינצור את הנשק המוניטרי. בהמשך למה שכתבנו בשבועות האחרונים, אנו סבורים שאין כעת עדיפות מובהקת למי מבין האפיקים, הצמוד או השקלי. מטעמים של שנאת סיכון, אנו לא מאריכים את המח"מ מעבר לארבע שנים לערך בחלק השקלי ושש שנים בצמוד (כפי שמיושם בעיקר בקרן 'אפסילון (0A*) תיק סולידי פרימיום').

אז אם יהיה כל כך מסובך להרוויח כסף ב 2012, איפה בכל זאת ? קונצרני, זוכרים ? זה אותו אפיק שאמור להיות סולידי, אבל אירועי השנה האחרונה הפכו אותו לתנודתי כמעט כמו המניות. מאותו יום שבו הופחת הדירוג של ארה"ב והבעיות של אירופה הוחמרו, פרמיות הסיכון בעולם עלו מאוד. די להביט במרווחי מדדי התל בונד בשביל להכיר בתופעה הזו. אבל, מי שסבור שהמערכת הבנקאית בישראל יציבה (ותהיה יציבה אף יותר בעקבות דרישות הלימות ההון), ימצא שאחזקה של אגרות החוב של הבנקים תניב לו תשואה נומינלית של למעלה מ 5% ב 2012 (כפי שמיושם בעיקר בקרן 'אפסילון (A0*) מק"מ +אג"ח בנקים') . "הנועזים" שיחזיקו באגרות החוב של חברות נדל"ן מניב כמו אלוני חץ וגזית גלוב עשויים ליהנות מתשואה נומינלית של קרוב ל 7%. הירידה ברווחיות של חברות הסלולר תפגע אולי במחזיקי המניות שלהן, אבל אפילו הרגולטור לא יעשה צעדים שיערערו את יציבותן הפיננסית, מה שעשוי לסייע למחזיקי החוב שלהן ליהנות מתשואה נומינלית של כ5.5%.



המקומיות במהלך 2012. בתקופה שבה יורדת רווחיותו של הסקטור העסקי , והאלטרנטיבה של ריבית נראית פחות אטרקטיבית, אנו סבורים שהאפיק הקונצרני עשוי להוות השקעה ראויה ברמת סיכון נמוכה. במובן מסוים, האפיק הקונצרני נמצא במצב של WIN – WIN . במידה והמשק הישראלי אכן יוריד הילוך ויצמח בשיעור נמוך ביחס לשנים האחרונות, אגרות החוב בדירוגים גבוהים יהוו חלופה טובה להשקעה במניות. התבדות של התחזיות השליליות תתמוך לא רק באגרות בדירוגים הגבוהים, כי אם גם בדירוגים הנמוכים. מלאכתנו בשנה הקרובה תהיה (לפחות בחלק הראשון של השנה) להתאים את סוג אגרות החוב לרמת הסיכון הכללית בשוק. זאת בניגוד ל 2011, שבחלק רב ממנה שרר סנטימנט שלילי כלפי האפיק הקונצרני כולו.

כך אנו רואים את הדברים נכון לעכשיו. התזזית שמאפיינת את השווקים בחודשים האחרונים מקשה מאוד על קביעת מדיניות לטווח ארוך. אבל אולי גם זה סוג של מדיניות השקעה : זוהי שעתה של ההשקעה לטווח קצר. מעבר לכל מה שנכתב לעיל, בשנה הקרובה נצטרך לפעול בדינמיות, להניח שמה שברור מאליו - לא ברור בכלל, ואסטרטגיית השקעה לטווח ארוך תהיה רלוונטית אולי בטווח הארוך. מה שבטוח, יהיה מעניין מאוד.

בשבוע הבא נסקור את השווקים הגלובליים, שמן הסתם השפעתם רבה מאוד על השוק הישראלי. עד אז, וכדי שלא יעלילו עלינו חלילה שלקינו בפסימיות, בחרנו לצרף שורות מתוך שירם של הביטלס, HERE COME THE SUN :

Little darling, it's been a long cold lonely winter

Little darling, it feels like years since it's been here

Here comes the sun

Here comes the sun, and I say

It's all right

Little darling, the smiles returning to the faces

Little darling, it seems like years since it's been here

Here comes the sun

Here comes the sun, and I say

It's all right







נכתב ע"י עידן אזולאי,

מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ.