אל תספידו צמיחה של 3% | עולמית יומית 19.12.11. כלל פיננסים.

אל תספידו צמיחה של 3% | עולמית יומית 19.12.11
ירידות הבוקר בבורסות אסיה ומשקיעים עוברים מהוואן הדרום קוריאני לדולר, זאת לאחר דיווח על מותו של מנהיג קוריאה הצפונית. ברקע, באירופה, מנהיגי המדינות מתכוננים לדיונים בנוגע למשבר שלהם.
אמיר כהנוביץ | כלכלן ראשי | כלל פיננסים ניהול נכסים ומחקר
13:34 19/12/11

שרי האוצר של מדינות גוש האירו ינסו להסכים היום על דד ליין לגבי חבילת הסיוע בסך 200 מיליארד אירו דרך קרן המטבע ולהסכים על חוקים חדשים בנוגע לתקציבים. להערכתנו ההתפתחויות השליליות האחרונות, ובמיוחד איומי הפחתות דירוגי האשראי באירופה (ראו הרחבה), ילחצו לקבלת החלטות קשות ובטח כשישועה מהבנק המרכזי לא נראית באופק (ראו הרחבה).

צרפת תנסה לגייס היום חוב של 7 מיליארד יורו, בפעם הראשונה לאחר שבשבוע שעבר סוכנות הדירוג פיץ' הפחיתה את תחזית הדירוג שלה מיציב לשלילי (AAA-) ומחר יהיה תורה של ספרד לפנות למשקיעים.

כרונולוגיה של הורדות דירוג באירופה
מתח באירופה. מאז שסוכנות דירוג האשראי S&P הודיעה ב-5 בדצמבר שהיא שוקלת להוריד את דירוג האשראי המושלמים של גרמניה וצרפת, כחלק מתחזיות הפחתות דירוג ל-15 מדינות גוש האירו, המתח בקרב המשקיעים עלה. ב-12 לדצמבר הודיע מודי'ס כי לא ויתרה על תוכניתה לבחון את דירוגי האשראי של כל מדינות האיחוד ברבעון הראשון של 2012. ב-16 בדצמבר הצטרפה גם סוכנות הדירוג פיץ' למאיימות והפחיתה את תחזיות הדירוג של צרפת, ספר ואיטליה. ב-17 לדצמבר הודיעה כבר מודי'ס על הפחתת דירוג האשראי של בלגיה בשתי רמות. סוכנויות הדירוג שיכולות לזכות בתואר "האינדיקטור המאחר הכי טוב בעולם", לאחר שהן מורידות דירוג למדינות חודשים לאחר שהסיכון שלהן עלה. במקרה של ארה"ב אגב, הן הורידו לה את הדירוג לפני חודש, יותר משנתיים אחרי שהיא יצאה מהמשבר. כבר התבטאנו לא פעם כי הורדות הדירוג הללו אינן מעניינות את המשקיעים מבחינת יכולת החזר החוב של המדינות, אלא מבחינת משמעותן לרגולציה הטכנוקרטית, של חישובי הלימות הון לבנקים. לא צריך את סוכנויות הדירוג כדי לראות שיהיו מדינות באירופה שיכנסו להסדרי חובות:

אינפלציה – היורו-ים יורדים לדפוס?
לפני כשלושה שבועות הסברנו למה חילוץ המשבר באירופה ע"י הבנק המרכזי באירופה איננו פיתרון אפשרי וגם אינו סביר. בראיון שנתן אמש נגיד הבנק המרכזי באירופה, מריו, לפיננשיאל טיימס הוא זנח את האפשרות שירכוש אג"ח במטרה לשנות את עלויות המימון. ולדבריו: "אנשים צריכים לקבל את זה שאנחנו חייבים, ותמיד נמשיך להיות חייבים, לנהוג בהתאם למנדט שלנו" עוד הוסיף כי הדבר החשוב כיום הוא להחזיר את אמון המשקיעים והאנשים, "לא נצליח להשיג זאת אם נהרוס גם את אמינות הבנק המרכזי". לנו אכן קשה להאמין שאירופה תעז לנסות לפתור את המשבר באמצעות אינפלציה. אינפלציה נחשבת למחלה של המאה ה-20. והאמונה הכלכלית המודרנית היא שהנזקים ממנה גדולים מהתועלת. חוקרים מאונ' הרווארד ו-NBER בדקו ומצאו שמדינות שנקטו בהיפר-אינפלציה (אינפלציה מעל 20% בשנה) למימון חובות היו בעיקר מדינות מתעוררות. בכל מקרה בהסתכלות היסטורית על הממוצע העולמי (ראו תרשים) אפשר לראות כי אם ההיסטוריה תחזור על עצמה קיים סיכוי סביר שבעקבות העלייה ביחס החוב לתוצר בעולם (קו כחול) נראה בעתיד הקרוב גם עליה בהסדרי החובות ועד עליה בחדלות הפירעון. כלומר, לא להספיד כל כך מהר את היורו, שיהיה הראשון שיפגע מאינפלציה.
[attachment=1:2zkwh2yx]cfb.jpg[/attachment:2zkwh2yx]
השורטיסטים צודקים בכמות מפתיעה של הזמן
מאז המהומה בשוק בחודש אוגוסט האחרון הטילו ממשלות אירופה איסורים על עסקאות שורט על מניות הפיננסיים (עסקאות בהן המוכר מרוויח מירידת מחיר של נייר הערך). איסורים אלה לא מנעו ממניות הפיננסיים מלהיות עם הביצועים הגרועים ביותר ביבשת, אבל כמובן שאין דרך לדעת מה היה קורה ללא האיסור. האם המוכרים בחסר (השורטיסטים) הם אכן אנשים רשעים שמפיצים שמועות זדוניות שיורידו את שווי החברה, ואז מאיצים את המכירות ואת הבהלה עד לחיסולה הסופי?
הראיות מראות שלא! בשנת 2004, פרסם פרופסור ואוון למונט, מאוניברסיטת ייל, מחקר של 266 חברות אשר התלוננו בפומבי במהלך סוף רבע המאה בשנת 2002 על כך ששורטיסיטים ממוטטים אותן. במהלך השנה שלאחר תחילת הקמפיין נגד השורטיסיטים עשו המניות שלהם תשואת חסר לשוק של כ-25 נקודות בסיס. ובמספר לא מבוטל מחברות הללו התבררו הונאות. "הראיות מצביעות על כך קצר המוכרים לשחק תפקיד חשוב לא רק באיתור מחיר מוגזם, אלא גם הונאה".
מחקר אחר בנושא היה של הפד של ניו-יורק על הנפילות בחודש אוגוסט האחרון לאחר שסוכנות S&P הורידה את דירוג החוב של ממשלה ארה"ב. במחקר זה נראתה גם ההשפעה של האיסור מ- 2008 שהוטל בארה"ב על עסקאות שורט על מניות פיננסיים בארה"ב. החוקרים הגיעו גם הפעם למסקנה שאין ראיות כי המניות שבוצעו עליהן עסקאות שורט הצליחו יותר באוגוסט מאשר מניות של חברות אחרות, ולמעשה, מעטות עדויות שהם עשו טוב יותר. זה היה נראה כי מכירת קצר לא שיחק תפקיד מרכזי מהומה בשוק.
"ככלל," הם מסיקים, הראיות מצביע על "שום נזק במצטבר מן מכירות בשורט במהלך מיתונים ואין תועלת באיסור שלהן.
כלומר, המוכרים בחסר צודקים בכמות מפתיעה מהזמן, הם שליחים עם בשורות רעות לגבי סיכויי החברות. הם השליח שאנשים מעדיפים שלא לשמוע.

היום נדל"ן בארה"ב ומדד משולב בישראל
היום יפורסם בארה"ב סקר בטחון הקבלנים של NAHB שמצביע על תפיסת הקבלנים את שוק הנדל"ן האמריקאי. הנתון בקודם הפתיע לעליה של 20 נקודות, אבל היום הציפיות הן לאי שינוי. גם ששיעורי הריבית בארה"ב אפסיים, עדיין קבלנים ומשקי הבית עצמם מתקשים לעיתים לקבל אשראי ומצד שני מיואשים מהמלאיים הגדולים של הבתים, מה שמרמז על סיכוי נמוך לעליית מחירים משמעותית בשנים הקרובות. בהמשך השבוע ימשיכו להתפרסם שלל נתונים על שוק הנדל"ן בארה"ב, בניהם מחר התחלות בניה ואישורי בניה חדשים, ברביעי נתונים על ביקוש למשכנתאות ומכירות בתים קיימים, בחמישי מחירי בתים ובשישי מכירות בתים חדשים. בישראל יפורסם היום המדד המשולב למצב המשק, אשר משמש אינדיקאטור מקדים לנתוני התוצר והפעילות במשק. הנתון האחרון שפורסם, לחודש אוקטובר, הפתיע לרעה כשעלה רק ב-0.1% ומאותת על האטת הצמיחה ברבעון הרביעי לקצב צמיחה נמוך מ-3%. קצב צמיחה נמוך ברבעון הרביעי דווקא יאפשר צמיחה מהירה יותר ב2012. לכן, למרות שרבים החלו לעדכן את תחזיות הצמיחה שלהם ולהוריד אותן מתחת ל-3%, בניהם ה-OECD בשבוע שעבר, לא היינו ממהרים להספיד אפשרות של צמיחה מעל 3% ב-2012:
[attachment=0:2zkwh2yx]cfb2.jpg[/attachment:2zkwh2yx]
היצוא מישראל לא פראייר
אתמול פרסמה למ"ס את נתוני הסחר של ישראל לפי מדינות. מעניין להתמקד ביצוא. למרות שאנחנו כבר כמעט שנתיים בתוך המשבר האירופאי, בחודשים ספטמבר עד נובמבר חזר לעלות סך יצוא הסחורות מישראל (על פי נתוני המגמה) ב-13.9% בחישוב שנתי, לאחר ירידה של 1.2% בחישוב שנתי בחודשים יוני-אוגוסט 2011. ומעניינת דווקא עליית היצוא לאירופה שטיפסה ב-10.0%, בהמשך לעלייה של 17.3% בחודשים יוני-אוגוסט 2011. עלייה נוספת ביצוא הייתה למדינות אסיה, ב-10% במונחים שנתיים. דווקא לארצות הברית היצוא ירד ב-20.8% בחישוב שנתי, אבל שנת 2012 צפויה להיות שנה טובה יותר לכלכלה האמריקאית. כאמור, להערכתנו, הקאמבק של היצוא, ובמיוחד חוזקו של היצוא לאירופה מפחיתים מהחששות להשפעה חמורה מידי של המשבר באירופה על ישראל. עם זאת, כבר ציינו בעבר, שדווקא סיכוני הנדל"ן בישראל עשויים להיות מסוכנים למשק, אפילו יותר מהמשבר באירופה. לכן, ללא התממשות משבר נדל"ן, הכלכלה המקומית שלנו עוד לא אמרה את המילה האחרונה.