ריבית יורדת – מח"מ בינוני . אפסילון.

רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט 11/12/2011

בשבוע שעבר הציג הנגיד סטנלי פישר מצגת בפני ועדת הכספים של הכנסת. הנגיד לא חידש הרבה, ובשורה התחתונה הוא הביע חשש לגבי גביית המיסים והגירעון בתקציב בשנים הקרובות.
[attachment=1:2ur0cram]epsilon1.jpg[/attachment:2ur0cram]
לפי הנתונים הנוכחיים נראה כי שיעור הגירעון בשנת 2012 יהיה גבוה יותר מתחזית האוצר (שעומדת על 2.6%), והשאלה היא בכמה. בהנחה שהגירעון בתקציב ינבע מצד ההכנסות ממיסים (פריצה של צד ההוצאות מהווה סיפור אחר כמובן), ננסה להעריך כיצד ההאטה בכלכלה העולמית ובגוש האירו בפרט תשפיע על הכנסות המס. היום כבר ברור שגוש האירו בדרך לשנים של צמיחה מאוד איטית במקרה הטוב, ומיתון קשה במקרה הרע. ההשפעה על ישראל היא רבה, שכן הייצוא מהווה קרוב ל- 40% מהתוצר בישראל, וכ- 35% מהייצוא בישראל מופנה לאירופה. כפי שניתן לראות בגרף הבא, בשנים בהן יש ירידה בקצב צמיחת הייצוא, קיימת ירידה משמעותית בהכנסות ממיסים:
[attachment=0:2ur0cram]epsilon2.jpg[/attachment:2ur0cram]
באשר לגירעון בתקציב, יש לבחון איזה אחוז גירעון השוק יהיה מוכן לקבל, או במילים אחרות : איזה רמת גרעון לא תגרור עימה עלייה בתשואות. לפי הערכותינו, הגירעון בתקציב בשנת 2012 צפוי לעמוד על 4% - 3.5% מהתוצר. בטווח הזה, בהתחשב בצרכי המימון ובמקורות המימון של הממשלה בשנת 2012, אנחנו לא צופים עלייה בתשואות, לאור ההערכה כי העלייה בגרעון תיתפש בשוק כ"מייצב אוטומטי" בתגובה להאטה.

חשוב להדגיש, חריגה מיעד הגירעון בשל עלייה בהוצאות הממשלה עלולה להוות זרז לעלייה בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי, היינו, עליית תשואות. לפיכך, אנו סבורים שלמרות שעברנו למתווה של הורדת ריבית שתומך לכאורה בהארכת המח"מ, הסיכון הטמון בהשקעה באג"ח ממשלתי במח"מ ארוך הוא גבוה מהסיבות הבאות:

• ברמה הגלובאלית - עלייה בפרמיות הסיכון של מדינות ותופעת ה- Flight to quality

• ברמה המקומית - הסיכון שהגירעון בתקציב יהיה גבוה בהרבה מהצפוי
למרות העלייה בתלילות העקום, אנחנו לא מתפתים להאריך את המח"מ, ומעדיפים להישאר במח"מ בינוני של כ- 4 שנים (ממשלתי שקלי).

נכתב ע"י רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט

אפסילון בית השקעות בע"מ