וועידת בריסל והחלטת הריבית של ה-ECB. פסגות.

רק בשבוע שעבר רשמנו: "הפתרון למשבר באירופה מורכב משני שלבים. ראשית צריך לתת לשווקים את זריקת ההרגעה על מנת להוריד את התשואות. רק לאחר מכן ניתן יהיה לטפל בבעיות המבניות של המדינות הבעייתיות בעלויות יחסית סבירות.... על השלב השלישי – הפיכת הגוש המוניטארי לאיחוד פיסקאלי אין בכלל מה לדבר עכשיו." ומה עושים האירופים? מתרכזים כמובן בשלב השלישי. לא סופרים אותנו הגרמנים.

וועידת הפסגה בבריסל
שבועיים שלמים בנו המשקיעים הערכות אופטימיות שוועידת הפסגה הזו היא וועידת הפסגה שתפתור את כל בעיות גוש האירו. מנגד, הכלכלנים הסקפטיים טענו שוועידת הפסגה הזו תהיה בדיוק כמו כל הוועידות שקדמו לה ותניב בעיקר רעיונות ומעט מעשים. בפועל, כולם צדקו, מצד אחד הוחלט ליישם חלק מהתוכניות עליהם מדברים כבר זמן מה. מצד שני, תכניות אלו ממש לא יספיקו וללא התערבות ה-ECB קשה לראות איך השווקים משנים מגמה.

החלטות הוועידה:
• הקדמת מועד תחילת העבודה של קרן הסיוע הקבועה, ה-ESM, בשנה ליולי 2012. קרן ה-ESM אמורה הייתה להחליף את קרן ה-ESFS הזמנית שפועלת כעת ביולי 2013. הקדמה של תחילת פעולתה של ה-ESM תאפשר עבודה של שתי הקרנות במקביל למשך שנה. היקף ה-ESM הוא 500 מיליארד אירו כך שבמשך שנה כוח האש של קרנות הסיוע יסתכם בכ-700 מיליארד אירו. מלבד לעובדה שגם סכום זה לא יספיק לאיטליה וספרד שצריכות למחזר כ-1.4 טריליון אירו עד 2016, גם התזמון עלול להיות בעייתי כיוון שלא בטוח שהבנקים יחכו עם הקריסה שלהם עד אמצע 2012.
• וויתור על עיקרון ההשתתפות של הסקטור הפרטי בקרן הסיוע הקבועה ע"י ויתור על חלק מהאג"ח. עיקרון שיתוף הסקטור הפרטי היה אחד מהעקרונות עליו לא הסכימו הגרמנים להתפשר עד עכשיו כך שהוויתור של גרמניה אפשר הלכה למעשה את הקדמת הקרן.
• העברת 200 מיליארד אירו ממדינות האיחוד האירופי ל-IMF על מנת להגדיל את היקף הסיוע של הקרן. מדוע שהמדינות ילוו כספים ל-IMF רק כדי שזו תלווה את אותם כספים חזרה למדינות האיחוד? 3 סיבות:

1. תמיכה במדינות עם בעיית חובות זה מה שה-IMF עושה. העברת הכסף דרך הקרן תאפשר שימוש בכל מנגנוני הקרן והניסיון שלה במצבים דומים.

2. השימוש ב-IMF יפחית במידה מסוימת את הקשיים הפוליטיים שבמימון המדינות החלשות ע"י החזקות. ההחלטות יתקבלו ע"י ה-IMF ולא על ידי הפוליטיקאים האירופים.

3. המהלך עשוי למשוך גם משקיעים חיצוניים כמו סין, ברזיל ורוסיה להגדיל את היקף השתתפותם ב-IMF. התמריץ מבחינתן של מדינות אלו הוא כמובן הכוח הפוליטי שהן עשויות לצבור בקרן.

• שלושת הצעדים מעלה נועדו לשרת את השלב הראשון בפתרון המשבר – שלב הרגעת השווקים. להערכתנו, לאור היקף החוב העצום של איטליה וספרד, צעדים אלו לא יספיקו על מנת להוריד את התשואות לרמות סבירות. התשואה על אג"ח איטלקית ל-10 שנים ירדה אמנם ל-6.3%, אך זו עדיין לא רמת תשואות שהיא ברת קיימא ומאפשרת לצעדי הצנע שנוקטות איטליה וספרד להיות יעילים כמתוכנן.

מעבר לצעדים אלו, התרכזו חברי הוועידה בניסיון לבנות מתווה ראשוני ליצירת אמנה חדשה באיחוד האירופי אשר תאפשר מדיניות פיסקאלית אחראית יותר ומפוקחת יותר. על פי הרעיון שקידמו גרמניה וצרפת, האמנה החדשה תגדיר קריטריונים פיסקאליים ברורים וחריגה מקריטריונים אלו תפעיל סנקציות אוטומטיות על המדינה החורגת. הצורך במנגנון אוטומטי שכזה נובע משיטת ה"סמוך" המאפיינת מדינות מסוימות בגוש ומהקשיים הפוליטיים הקיימים ליישם מדיניות אחראית. נזכיר לשם דוגמא שעל פי האמנה הקיימת, אמנת מאסטריכט, יחס החוב/תוצר של מדינות האיחוד צריך להיות נמוך מ-60%. יחס החוב/תוצר באיטליה לא התקרב למספרים האלו מעולם, מה שלא מנע מהאיטלקים לחזור ולהבטיח כי הם שואפים להגיע לשם וכי הם יפעלו בהתאם. שינוי האמנה היא למעשה צעד ראשון בהפיכת הגוש המוניטארי לאיחוד פיסקאלי, מה שלהערכתנו הכרחי לטווח הארוך אבל חשוב פחות לטווח הקצר.

בכל מקרה, כיוון שבריטניה מתנגדת לרעיון מחשש שתאבד את העצמאות הפיסקאלית שלה, יישום אמנה שכזו הופך להיות מסובך מאוד מבחינה משפטית שכן יישום הסנקציות יתאפשר רק בעזרת מוסדות האיחוד האירופי הכולל את בריטניה ולכן כפופים לאמנת האיחוד המקורית. לא יתכן שמוסדות אלו יהיו כפופים לשתי אמנות שונות באותה העת.

החלטת הריבית של ה-ECB
ביום חמישי הודיע ה-ECB כי הוא מוריד את הריבית בגוש האירו ב-25 נ"ב לרמה של 1%. מספר נקודות לגבי ההחלטה:
• למי שחשב שתחת הנגיד הצעיר (והאיטלקי) ישנה ה-ECB את דרכיו השמרניות נכונה הפתעה. לא רק שהאפשרות להוריד את הריבית ב-0.5% לא עלתה בכלל על שולחן הדיונים, אלא שאפילו החלטה להוריד את הריבית ב-0.25% לא התקבלה פה אחד, למרות שה-ECB עדכן את תחזיות הצמיחה ל-2012 כלפי מטה מ-1.3% ל-0.3%. יעד האינפלציה נותר היעד המרכזי (ע"פ חוק זהו היעד היחיד) של הבנק והחלטות הריבית בהתאם.
• מעבר להורדת הריבית ה-ECB הודיע על שלושה צעדים נוספים שנועדו להקל על צרכי הנזילות של הבנקים: פתיחת קו אשראי לבנקים ל-3 שנים, הרחבת הקריטריונים של הבטחונות שה-ECB מקבל והורדת יחס הרזרבה מ-2% ל-1%.
• צעדים אלו מקבלים משנה חשיבות לאור הפרסום שהבנקים באיחוד יצטרכו לגייס 114.7 מיליארד אירו כדי לעמוד בדרישות להון ליבה של 9%. היקף הגיוסים המשוער עלה ב-8 מיליארד אירו לעומת ההערכות באוקטובר.
• במסיבת העיתונאים חזר נגיד הבנק, מריו דרגי, על המנטרה לפיה ה-ECB לא יגדיל בשום אופן את היקף ההתערבות בשוק האג"ח, ולא יפר את עיקרון אי-ההדפסה של הבנק. להערכתנו בסופו של דבר לא תהיה ל-ECB ברירה והוא יחל להדפיס כסף על מנת להרגיע את השווקים ולהוריד את התשואות. מה שכן, זה ייקח עוד הרבה זמן במהלכו הפוליטיקאים האירופאים ימשיכו לתקוע אצבעות בסכר שעומד לקרוס ולקוות לטוב.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות