קריאת השכמה אחרונה לאירופה. אפסילון.

ראשית, וידוי. למרות מאות שנות ניסיון בשוק שצבורות אצלנו, דומה שמעולם לא עמדנו בפני מצב כה בעייתי מבחינת היכולת לנהל השקעות. רמת הנראות כה נמוכה, (או כפי שהיא מוכרת בשמה : רמת האי ודאות) לא נצפתה אפילו בימים הקשים של 2008. התנודות החדות בשווקים לצד ירידה בהיקפי המחזורים גרמה לכך שהיכולת לנקוט עמדה פסקנית לגבי השווקים היא אפסית. שלב התירוצים הסתיים, עכשיו נראה מה בכל זאת ניתן להגיד על השווקים.

לא די בזאת שהביטחון של כולנו מעורער, הגיעה השבוע הנפקת האג"ח של גרמניה שכידוע נכשלה, מה שהעלה שאלות גם לגבי החלקים היותר בריאים בכלכלת העולם. האם ההנפקה באמת נכשלה בשל החששות מפני פגיעה אפשרית בכלכלה החזקה ביותר בגוש האירו, או שמא מדובר באינדיקציה נוספת לרמת הביטחון הנמוכה של המשקיעים בשווקים ?

לעת עתה, אנו בוחרים באפשרות השנייה. גרמניה עדיין יציבה ומבחינה כלכלית מהווה עוגן כלכלי יציב באירופה, אבל ככל הנראה, שנאת הסיכון של המשקיעים בימים אלו היא כה רבה, עד שהם נמנעים מלהשקיע בכל מה שמדיף ניחוח אירופאי. משקיעי העולם סובלים מדבר אחד בלבד : מחסור חמור בביטחון. הנתונים הכלכליים שמתפרסמים ברחבי העולם בימים האחרונים שמראים על ירידה בפעילות הכלכלית נובעים אך ורק מכך שהמשקיעים מודאגים מאובדן הכיוון של מנהיגי אירופה, ומכך שההשתהות שלהם בקבלת החלטות מחמירה עוד יותר את המצב.

בנוסף לנתוני המקרו, אירופה מתחילה לסבול מבעיה חמורה לא פחות שהיא בעיית הנזילות. אבדן הביטחון של המשקיעים בא לידי ביטוי לא רק בהימנעות מהשקעה בשווקים, כי אם גם במשיכת פקדונות מהבנקים האירופאים. אלו האחרונים סובלים מבריחה של כספים נזילים בהיקפים עצומים, מה שמעלה את החשש מפני הסיוט הכי גדול של כל בנקאי שנקרא : run on the bank. הסיבה היחידה שבגללה אנשים מוציאים את הפקדונות שלהם מהבנקים אינה חשש ליכולת הפרעון של יוון או רמת החוב של איטליה, אלא חשש מאובדן שליטה מוחלט במערכות הכלכליות.

וכך, נתון רע אחד מזין את השני, מה שגורם לצרכנים לבטל או לדחות את מסעי הקניות שלהם/ן כפי שזה בא לידי ביטוי בנתוני המקרו הלא סימפטיים. לצערנו, השלווה האירופאית והאיטיות שבה מתקבלות ביבשת החלטות לא מסייעת לבנייה מחודשת של ציבור המשקיעים והצרכנים. מאחר וניסו כבר כל כך הרבה כלים ללא הועיל, נראה שכל שנותר בידינו לקוות הוא, שמתישהו משהו בכל זאת יקרה ויפסיק את מעגל הקסמים הזה. לא עובר יום שבו לא מושמעות הצעות שונות לטיפול במצב. החל מהצעות לאיחוד פיסקלי (אין סיכוי) וכלה ברעיון שהבנק האירופאי המרכזי יעמוד בשוק כקונה של כמות בלתי מוגבלת של אגרות חוב (מה שכבר קורה בחלק מהשווקים). כל שנותר לנו לעשות זה פשוט להמתין ולקוות שמישהו יתעשת וייטול מנהיגות מפני שהזמן ממש לא עובד לטובתנו.



הישראלי מושפע וימשיך להיות מושפע מההתרחשויות בחו"ל. נתוני המקרו שמתפרסמים באחרונה מראים על התמתנות בפעילות הכלכלית, ודי להביט במדדי הפדיון על פי נתוני המע"מ לחודשים יולי – ספטמבר שמראים ירידה של 2% בחישוב שנתי בסך כל ענפי המשק כדי לאשש את התחושה שקצב הצמיחה של המשק הישראלי מתחיל להאט. זה עדיין לא קצב "אירופאי", אבל אין ספק שההתרחשויות בעולם משפיעות גם הן על הצרכן המקומי.

סביר להניח שלאור ההאטה המסתמנת והמדדים המתונים, בנק ישראל יפחית השבוע את הריבית ברבע אחוז. האם זה האות להאריך את המח"מ בתיק השקלי לאחר שהתשואות בטווחים הללו עלו בימים האחרונים ? במצב שוק רגיל לא היינו מהססים, אבל אנחנו ממש לא בסיטואציה שגרתית. העלייה החדה בשנאת הסיכון משפיעה גם על השוק הישראלי. לא הגיוני להניח שהמשקיעים בשוק הישראלי מוכנים להגדיל את הסיכון בתיק המקומי שלהם, בעוד נכסי סיכון בעולם סובלים מירידות חדות. מישהו באמת מאמין שהתממשותו של תרחיש אפוקליפטי באיטליה לא תשפיע עלינו ? לא הגיוני בעליל.

אבל כידוע, אנחנו לא שייכים לזן שניזון מהשמעת דעות אפוקליפטיות. גם אם נבחן את הדברים מתוך הנחה ש"הדברים יסתדרו", נמצא שהפרספקטיבות השתנו. די אם נביט בגרף המצורף כדי להבין שלמרות העלייה בתשואות הארוכות, בראייה גלובלית הן נראות פחות אטרקטיביות. הגרף משווה בין התשואות לעשר שנים על האג"חים של צרפת (AAA למי ששכח) לבין מקבילותיהן הישראליות. האם פער תשואות של 1.3% בין אגרת חוב בדירוג מקסימלי לבין אגרת חוב שמדורגת בחמש דרגות מתחתיה מצדיק אחזקה של האחרונה ? ממש לא בטוח.
[attachment=0:919e9nu5]1128201195112AM@28_11_11.jpg[/attachment:919e9nu5]
בסיטואציה רגילה היינו מאריכים את המח"מ של התיק האג"חי שלנו ומנצלים את עליית התשואות הארוכות ועליית השיפוע. אבל הסיטואציה ממש לא רגילה. העולם שונא כעת סיכון, ואין ברירה אלא להסכים איתו, לפחות עד שהדברים יראו סימנים של התייצבות. בשבועות האחרונים כתבנו שאנחנו מאוד אוהבים את התשואות הנוכחיות באגרות החוב הקונצרניות. דעתנו לא השתנתה. מן הסתם, הירידות בשבוע האחרון הפכו אותן לעוד יותר אטרקטיביות. מי שחושש מ 2008, צריך לזכור שלאחריה הגיעה 2009 שנראתה קצת שונה.



רק הסבלני ינצח. אין לנו יכולת לדעת באיזה נקודה אנו נמצאים על סקלת הזמן של המשבר. סליחה על הקלישאה, אבל במצב שנוצר לא נותר לנו אלא להיות סבלניים. למצב הזה בדיוק התכוונה להקת רוקפור בשירה "שוב לא שקט"





בדרך אל ההיגיון

בורח למקום מוגן

הייתי משנה הכל

אם אפשר היה לדעת

זמן עובר, חלפה שנה



נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל

אפסילון ניהול קרנות נאמנות (1991) בע"מ