האירופאים לא מגיבים למשבר, השווקים בהחלט כן. פסגות.

בדיוק כשחשבנו שעליית המדרגה במשבר תניע את מקבלי ההחלטות האירופים לעשות מעשה, מוכיחים אלו כי חוסר היכולת של פוליטיקאים להמיר דיבורים במעשים היא אוניברסלית. חוסר התגובה מוביל לאבדן אמון שמוביל לעלייה בשנאת הסיכון שמובילה את ה-S&P 500 לירידה שבועית של 4.7%, את הדאקס לירידה שבועית של 5.3% ואת התשואות האמריקאיות ל-10 שנים אל מתחת לרמת ה-2%.

תוכנית הבראה בשני שלבים
הפתרון למשבר באירופה מורכב משני שלבים. ראשית צריך לתת לשווקים את זריקת ההרגעה על מנת להוריד את התשואות. רק לאחר מכן ניתן יהיה לטפל בבעיות המבניות של המדינות הבעייתיות בעלויות יחסית סבירות. במילים אחרות- גם אם האיטלקים יתנהגו כמו שצריך ויעמיקו את תכניות הצנע, זה לא יעזור כשהתשואות לשנתיים עומדות על 7.9%. מרקל עדיין מתעקשת לוודא שהממשלות מחויבות לשלב השני בתוכנית. אם היא תמשיך כך השלב השני יהיה חסר משמעות כי הממשלות יפשטו רגל. כמו שאומרים בגרמנית: "פרה פרה". על השלב השלישי – הפיכת הגוש המוניטארי לאיחוד פיסקאלי אין בכלל מה לדבר עכשיו.

אירופה – השלהבת נופלת בארזים
הנפקת האג"ח הכושלת בגרמניה בשבוע שעבר, הורדת הדירוג לבלגיה ועליית התשואות על אג"ח של ממשלות הגוש מלמדות כולן על עליית המדרגה שבמשבר האירופי. גם אם לא מדובר בחשש ישיר מיכולת שירות החוב של המדינות החזקות (בעיקר גרמניה) שני גורמים הולכים ומערימים קשיים על שוק האג"ח האירופי. ראשית, האירו כמטבע נמצא במלכוד והופך פחות ופחות אטרקטיבי עבור משקיעים זרים. כדי להציל את גוש האירו יאלץ ה-ECB להדפיס מעל טריליון אירו, מה שעשוי להחליש את המטבע (רק "עשוי" כיוון שבמקביל תתכן בהחלט הדפסה נוספת של הפד). אם ה-ECB לא ידפיס, גוש האירו וכמובן המטבע לא יחזיקו מעמד עוד זמן רב. גורם שני שמקשה על ממשלות הגוש הוא חולשת שוק האג"ח האירופי ככלל וחוסר הרצון של הגופים הפיננסים לוותר על המזומנים שברשותם בפרט.
עליית התשואות באירופה אמורה לאותת למקבלי ההחלטות כי עליהם לפעול מהר ככל הניתן ולאפשר תמיכה במדינות הבעייתיות. חוסר יכולת לעמוד בכך תוביל לתשואות גבוהות יותר שיובילו לעלייה בעלות מחזור החוב שתוביל בסופו של דבר לעלויות גבוהות יותר למשלמי המיסים מאשר תוכניות התמיכה השונות. אם מרקוזי וחבריהם מפחדים לאבד את התמיכה הפוליטית כדאי שיחשבו על תכניות הצנע שייאלצו לבצע רק כדי להמשיך ולשרת את החוב.

• מודי'ס הורידה את דירוג החוב של הונגריה לרמת "זבל" (BB+ לעומת BBB- קודם לכן). הורדת הדירוג נובעת בעיקר מהצמיחה האיטית הצפויה ב-2012 (1%-0.5%), מהתשואות הגבוהות (אג"ח ל-10 שנים ב-9.6%) ומהיחלשות הפורינט (המטבע איתו קונים גולש) אשר נחלש ב-18.2% מול האירו מאז חודש יולי. היחלשות הפורינט מקשה עוד יותר על החזר החוב הנקוב רובו ככולו באירו כאשר היקף החשיפה של הבנקים האירופים לחוב הונגרי עומד של 126 מיליארד אירו. אגב, בעקבות הורדת הדירוג טען שר האוצר ההונגרי כי ממשלתו נתונה תחת מתקפה ספקולטיבית וכי היחלשות המטבע, עליית התשואות והורדת הדירוג לא מתאימים למצבה היציב של המדינה. דחוף לשלוח אותו להוליווד לכתוב תסריטים. מצבה ה"יציב" של הונגריה נובע בעיקר מסיוע שהמדינה מקבלת מה-IMF מאז 2009. בעקבות ההורדה ובעקבות ההערכה ששום דבר לא ממש השתנה, מיהרנו להוציא מהבוידעם את הפעם האחרונה שכתבנו על הונגריה (אי שם ביוני 2010 ). ככה אנחנו, תמיד בעד מיחזור. הערות והארות בכתב מודגש.

הונגריה? מה אכפת לגב' סמית' ממסצ'וסטס מהונגריה?
מספר נק' לגבי הסיפור ההונגרי:
• זו לא הידבקות, זו תופעה כלל עולמית – זה ששני אנשים לוקים בצננת באותו הזמן זה לא אומר שהם הדביקו אחד את השני. סבירות גבוהה יותר שפשוט מסתובב לו איזה וירוס. לוירוס הזה קוראים מדיניות פיסקאלית רחבה מדי ותופעות הלוואי שלו הם גרעונות וחובות עצומים. גם בארה"ב המצב הפיסקאלי לא מדהים אבל לאמריקאים יהיה קל יותר לשחוק את החוב. אז עוד הזכרנו את בעיית החוב האמריקאי, היום זה ממש לא במכ"מ. לא בגלל שהבעיה נעלמה, היא לא, אבל היא לא עלולה לגרום לקריסה של יבשת שלמה.
• בניגוד למדינות ה-PIIGS (כבר אז כתבנו PIIGS ה-I השני מסמל את איטליה), להונגריה (גם קרואטיה ובולגריה באותו המצב +/-) יש אפשרות לפחת את המטבע שלה על מנת להגדיל את התחרותיות של המשק המקומי.זה חיובי להונגריה אבל שלילי מבחינת הבנקים המסחריים באירופה. מדינות מזרח אירופה לקחו הלוואות גדולות באירו מהבנקים במערב אירופה ולכן גרעונות גדולים ו/או פיחות במטבע המקומי מול האירו מגדיל את הסיכון של המערכת הבנקאית באירופה. היינו בסיפור הזה בתחילת 2009, לאחר שהונגריה ומדינות נוספות במזרח אירופה קיבלו סיוע מה-IMF, אבל אז לא היה ברקע את כל נושא החובות העולמי.
• החשש האמיתי של המשקיעים מכל הסיפורים האירופאיים הוא מהתדרדרות המצב למשבר פיננסי. ע"פ הערכות הבנק המרכזי באירופה, צפויות בבנקים בגוש האירו מחיקות נוספות בהיקף של כ-200 מיליארד אירו עד סוף 2011 (1% מהתוצר). משבר פיננסי באירופה עלול להוביל לבעיות גם בבנקים האמריקאים. ההשלכות של משבר כזה יהיו קשות לגבי אירופה שגם כך לא אמורה ממש לצמוח בשנים הקרובות ולא קלות לגבי ארה"ב. אפשרות נוספת להחמרה היא שהמדינות לא יתנו לבנקים לקרוס וינסו להצילם בכסף שכבר אין להם, מה שעלול להוביל לתרחיש איסלנד. היום זה התרחיש הטוב
• בעקבות זאת מרווח ה-TED (פרמיית הסיכון שהבנקים דורשים על הלוואות לבנק אחר) ממשיך להיפתח וכמות ההפקדות של בנקים מסחריים בבנק המרכזי האירופאי שוברת שיאים על אף הריבית הנמוכה. המרווח רק המשיך להיפתח ועומד כיום על 93 נ"ב.
• S&P הורידה את דירוג האשראי של בלגיה ברמה אחת ל-AA. סוכנות הדירוג הסבירה כי ההורדה נובעת הן מהצורך לחלץ את בנק דקסיה והן מחוסר ההסכמות לגבי התקציב ל-2012. אגב, חוסר ההסכמה הפוליטית לא מפתיעה כיוון שבלגיה מתנהלת ללא ממשלה כבר שנה וחצי. בשבוע שעבר ביקש האדם שמונה ע"י הנשיא להוביל את הקמת הקואליציה להתפטר אך נענה בשלילה. בישראל הוא היה פונה לבג"ץ ופורץ בשביתה אך כיוון שהוא בלגי חזר מתאם הקואליציה לעבודה והצליח (למרבה הצער מאוחר מדי מבחינת S&P ) להעביר את התקציב. התקציב יכלול תוכנית צנע נוספת של 11.3 מיליארד אירו וגירעון צפוי של 2.8% מהתוצר. כמוכן מתכננים הבלגים להגיע לאיזון תקציבי כבר ב-2015. התשואות ל-10 שנים בבלגיה עלו בחודשיים האחרונים מ-3.6% ל-5.8%.
• גרמניה מתקפלת על תרומת הסקטור הפרטי ב-ESM - כזכור, גרמניה התנתה את הקדמת קרן הסיוע הקבועה (ESM) בשנה ליולי 2012 בכך שהסקטור הפרטי ישתתף בסיוע השוטף למדינות הבעייתיות ע"י ויתור על חלק מהאג"ח. ע"פ שר האוצר הגרמני, וולפגנג שוואבלה, גרמניה מוכנה למתן מעט את דרישותיה בנושא כדי להקדים את קבלת ההחלטות. מנגד, הסקטור הפרטי מוכן להמשיך ולקרוא לשר האוצר בשמו המלא עד לסיום המשבר. בשני המקרים, מאוחר מדי ומעט מדי.
• בעקבות העלייה בתשואות, ספרד ביטלה הנפקה שתוכנה לשבוע הבא. אג"ח ספרדי לשנתיים נסחר בתשואה של 6.2%, אג"ח ל-10 שנים ב-6.7%. בתשואות כאלו עדיף לספרד לדחות את הגיוסים עד שמרקוזי וה-ECB יעשו משהו שירגיע את השווקים. אם אלו לא יעשו את מה שנדרש תאלץ ספרד בכל מקרה לבקש סיוע ותקבל הלוואות בריביות נמוכות יותר. זה שאין מספיק כסף בקרן הסיוע כדי לממן את ספרד בשנתיים הבאות (גם בלי איטליה) לא ממש מעניין את הספרדים.

החלטת הריבית מחר
אנו מעריכים שבנק ישראל יפחית את הריבית פעם נוספת ברבע אחוז. מבחינת תחזיות בנק ישראל לנתוני המאקרו המקומיים (אינפלציה סביב מרכז היעד, צמיחה של 3.2% ב-2012, חריגה קלה מיעד הגירעון) אין סיבה להפחית את הריבית אך בבנק מביטים לאירופה וחוששים. המשך ההידרדרות באירופה פוגעת במשק המקומי ומצדיקה הפחתה נוספת של הריבית. יחד עם זאת, תזמון ההפחתה פחות חשוב, אם בנק ישראל לא יפחית את הריבית החודש הוא יעשה זאת בחודש הבא.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות