סקירת שוק ההון בארץ: הכוחות הפועלים על השקל. מיטב.

מאקרו:
> גורמים רבים משפיעים על שער החליפין של הדולר מול השקל. הסערה העולמית, הסביבה הגיאו-פוליטית והגירעון בסחר החוץ עלולים להביא לכדי פיחות בערכו של השקל. במידה ותשוב הרגיעה, פער הריביות יפעל לחיזוק השקל כנגד הדולר.
> בהצבעה הנוכחית לגבי גובה הריבית, המליצו כל ששת חברי הוועדה להותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 3.00%.
> הגירעון ב-12 החודשים האחרונים גבוה מהתכנון התקציב השנתי.
> בחודש ספטמבר, הזרים הגדילו חשיפה למניות. שתושבי ישראל הקטינו חשיפה לחו"ל.



אגרות חוב:
> שוק האג"ח המקומי התנהל השבוע במגמה מעורבת עם נטייה ברורה להפסדי הון.
> ההחרפה במשבר החובות האירופי, והרעה בהכנסות המדינה ממיסים השפיעו לרעה על איגרות החוב הממשלתיות הארוכות.
> באופן כללי, ניתן לומר כי השוק נכנס בשבוע האחרון למגננה.


הכוחות הפועלים על שער החליפין

בחודשים האחרונים אנו עדים למגמה של פיחות השקל מול הדולר, במנוגד לייסוף שנרשם מהרבע השני של 2009 (ובאופן רחב יותר משנת 2002). בכלל, טווח המסחר של השקל כנגד הדולר, בארבע השנים האחרונות היה רחב מאוד, מ-4.33 שקלים לדולר ביולי 2007 ועד 3.23 שקלים לדולר במאי 2008.

גורמים רבים משפיעים על התפתחות שער החליפין של השקל כנגד דולר. לחלקם השפעה ארוכת טווח (אינפלציה) ולחלקם קצרת טווח (תנועות הון). להלן, התייחסות לגורמים המשפיעים על שער החליפין של השקל כנגד הדולר

הפעילות הריאלית: חלק ניכר מהפעילות הריאלית של ישראל היא תוצאה של סחר חוץ. על כן, קיים קשר משמעותי בין תמונת הסחר הבינלאומי של ישראל ואף מידת הצמיחה לבין שער החליפין. לדוגמא, גרעון בסחר חוץ של ישראל, כאשר סך היבוא גדול מסך היצוא, מגלם ביקוש יתר למטבע חוץ. כתוצאה, נצפה להיחלשות (פיחות) של השקל כנגד הדולר.
אמנם המשק המקומי התנהל עם גרעון מסחרי בארבעת השנים האחרונות והשקל רשם ייסוף בתקופה זו – אך כפי שהזכרנו לעיל, על שער החליפין מושפע ממספר כוחות ולא מגורם אחד בלבד.

החשבון השוטף במאזן התשלומים: מאגד את סחר הסחורות והשירותים של ישראל עם העולם, התקבולים והתשלומים הנובעים מהכנסות מגורמי ייצור והעברות שוטפות.
המשק הישראלי היה מאופיין בעבר (לפחות מאז 1975), בגרעון תמידי בחשבון השוטף, כתוצאה מגירעון במסחר בסחורות ושירותים. בשנת 2003, השתנתה מגמה זו והמשק עבר לעודף בחשבון השוטף, כאמור, בעיקר בגלל התפתחות חיובית ביצוא הסחורות והשירותים. מגמה זו הואטה לאחרונה ואף ברבע השני של השנה חזר המשק לגרעון בחשבון השוטף. התפתחות זו היא אינה חיובית במיוחד בכל האמור לשער החליפין. כלומר, היא מעודדת פיחות של המטבע. עם זאת, חשוב לציין כי עדיין אין כאן גירעון מהותי אשר מצביע על הידרדרות של מאזן התשלומים של ישראל ובהכרח על פיחות מהיר. עם זאת, הלחץ הבסיסי שהיה לייסוף של השקל התפוגג ואף נהפך לכדי לחץ (אם כי קל מאוד) לפיחות.

תנועות ההון הפיננסיות: אלו העסקאות הפיננסיות של תושבי ישראל בחו"ל ושל תושבי חו"ל בישראל. ההתפתחות המעניינת של השנים האחרונות היא שתנועות ההון הופכות יותר ויותר דומיננטיות בהשוואה למסחר הריאלי. לדוגמא, השקעות הזרים לטווח קצר, הכוללות בין היתר את ההשקעות במק"מ ובפיקדונות בבנקים ישראליים, נסקו בשנת 2010 ל-13 מיליארד דולר, לעומת ממוצע שנתי של 1.6 מיליארד דולר בלבד בשנים 2008-2006. ברור שלכך השפעה להתחזקות השקל כנגד הדולר.
עם זאת, חשוב לציין כי גורם זה מאופיין בחוסר יציבות, הוא מאוד תנודתי ורגיש לאירועים המתחרשים בעולם.

ברבע השני של 2011, לראשונה, מאז הרבע השלישי בשנת 2007, ההשקעות הפיננסיות מצד תושבי חו"ל בארץ היו גבוהות מאלה של התושבים המקומיים בחו"ל. כלומר, עודף ביקוש לשקל.
ריבית: פער הריביות משפיע פעמים רבות על מגמות שער החליפין, במיוחד במדינות בהן נפח המסחר הכולל בשוק המט"ח הוא נמוך. יתר על כן, קיים קשר ישר בין פער הריביות לייסוף. לדוגמא, ככל שהפער בין הריבית המקומית לריבית בארה"ב הוא גדול יותר, כך מגמת ההתחזקות של השקל כנגד הדולר תהיה חדה יותר.
בשנת 2007 הפער השלילי ששרר בין הריבית השקלית לדולרית תמך בהחלשות השקל כנגד הדולר.
בשלוש השנים האחרונות המשק האמריקאי מתנהל עם ריבית כמעט אפסית וצפוי להמשיך עם רמת ריבית זו לפחות עד שנת 2013. לעומת זאת, בישראל הריבית כיום עומדת ברמה של 3.00%.
כזכור, בשנתיים האחרונות, נרשם ייסוף בשקל כנגד הדולר בכל פעם שבחרו בבנק ישראל להעלות את רמת הריבית המוניטרית. לעת עתה, לא נראה כי פער הריביות צפוי לעלות בחודשים הקרובים. אולי אף לקטון. עם זאת, הואיל ואנו צופים לכדי חזרה לתוואי של ריסון מוניטרי בעוד שנה מהיום, השקל בהחלט צפוי להגיב לכך, ברגע שבבנק ישראל יאותתו על כיוון זה.


אינפלציה: לפי תיאורית כוח הקנייה שער החליפין אמור לנוע בהתאם לפערי האינפלציה של ישראל עם העולם. היינו, להשוות בין כוח הקנייה הריאלי. הלכה למעשה, ככל שפער האינפלציה בין ישראל לעולם יהיה גדול יותר, כך נצפה כי יחול פיחות של השקל, לעומת המטבע העולמי.

כפי שניתן בגרף משמאל, החל מאמצע שנת 2008, ישראל התאפיינה בתוואי אינפלציה גבוה מזה של ארה"ב. יתרה על כך, במהלך שנת 2009, נרשמה בארה"ב דפלציה (ירידה של המחירים לצרכן). זאת, כאשר בישראל האינפלציה הייתה גבוהה מ-3%.

חשוב לציין כי פערי האינפלציה הם מהכוחות הכלכליים הפועלים לטווחים ארוכים לכן, לא נצפה כי שינוי בתוואי האינפלציוני של ישראל עם העולם יביא באופן מיידי לכדי פיחות. יתר על כן, לעתים רבות עלייה בסביבה האינפלציונית מביאה במקביל גם לכדי ריסון מוניטרי והדבר דווקא מביא לכדי התחזקות של המטבע המקומי.

תנודתיות: אין זה מפתיע, שמשקיעים זרים רואים מימד נוסף של סיכון במשק המקומי כאשר הם שוקלים את כדאיות השקעתם בארץ. יציבות פוליטית, חשש ממלחמה, התסיסה שהחלה בעולם הערבי בינואר האחרון, העובדה כי מדובר במשק קטן ועוד שלל סיבות אחרות מעיבים על אטרקטיביות ההשקעה בשוק המקומי. כך, שבעת הרעה במצב הגיאו-פוליטי בארץ, בין אם זה מסיבות פנימיות או חיצוניות, התוצאה עלולה להיות פיחות של השקל מול הדולר, וכאשר תחול רגיעה במצב הגיאו-פוליטי, מימד הסיכון יפחת ואטרקטיביות ההשקעה במשק המקומי תעלה – ולכן ירשם תיסוף בשקל למול הדולר.

באופן כללי, אנו עדים לכך שבשנה האחרונה חלה עלית מדרגה בכל האמור לרמת התנודתיות היומית של השקל כנגד הדולר. התפתחות זו מצביעה על כך שהשקל הפך להיות נכס מסוכן יותר, לפיו הסיכוי ליצירת רווח כתוצאה מהשקעה בו פוחתת.

כאמור, גורמים רבים משפיעים על שער החליפין של הדולר מול השקל ולפעמים כוחות אלה מנוגדים. כך, בעוד שהעודף המסחרי היה זה שתמך בייסוף משנת 2003 ועד 2010, לאחרונה הוא פועל בכיוון הפוך. מנגד, פערי הריביות פועלים כרגע להתחזקות השקל, לעומת שנת 2007.

על רקע כל הגורמים המתוארים לעיל נראה כי הגורמים שתמכו משמעותית בשקל בחצי העשור הקודם - הפעילות הריאלית והסביבה הגיאו פוליטית – השתנו ואלו כרגע תומכים בהיחלשות השקל, אם כי בצורה קלה.
עם זאת, פער הריביות, האטרקטיביות של הכלכלה הישראלית, ביחס לשווקים מפותחים, ואף האינפלציה הנמוכה תומכים בהתחזקות השקל.

להערכתנו, כל עוד שהשווקים בעולם רועמים ישנו בהחלט סיכוי רב להיחלשות השקל. עם זאת, פער הצמיחה המרשים של ישראל לעומת העולם המפותח, גם אם יפחת בשנת 2012 ופער הריביות יתמכו בהתחזקותו, לאחר שאבק משבר החובות האירופי ישקע.

החלטת הריבית לחודש נובמבר 2011

השבוע פרסם בנק ישראל את פרוטוקול הדיונים המוניטריים לגבי החלטת הריבית לחודש נובמבר 2011. החלטה זו הייתה הראשונה שנעשתה לפי החוק החדש של בנק ישראל, לפיו הריבית מתקבלת ברוב קולות של חברי הוועדה המשתתפים בהצבעה, ולא כמו בעבר בו ההחלטה הייתה בידיו של הנגיד.
בהצבעה הנוכחית לגבי גובה הריבית, המליצו כל ששת חברי הוועדה להותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 3.00%.

המשתתפים בדיון עסקו במספר סוגיות. המרכזיות שבהן: התפתחות וציפיות האינפלציה, הסביבה העולמית והסיכונים הנשקפים ממנה למשק הישראלי, והערכת סביבת הפעילות הריאלית תוך התייחסות לנעשה בשוק הדיור.

בנוגע לאינפלציה, המשתתפים ציינו כי סביבת האינפלציה מתונה והיא צפויה להישאר כך ב-12 החודשים הקרובים.

הנושא מרכזי בדיון היה רמת הפעילות של המשק העולמי והסיכונים הנשקפים למשק הישראלי. עיקר הדיון נסב סביב משבר החוב באירופה. חברי הועדה הביעו דאגה מפני התמשכות התהליך של גיבוש ואשרור של תוכנית הסיוע והאי-וודאות הכרוכה בכך, ומפני התמשכות האווירה השלילית בשווקים העולמיים וכתוצאה מכך גם השווקים המקומיים. בדיון הדגישו את החשש מפני כניסה של איחוד האירו למיתון, וההאטה בתחזית הצמיחה למשק האמריקאי ובשווקים המתעוררים – בעיקר בסין. המשתתפים חזרו והדגישו כי הסיכונים של התפשטות משבר החוב עלולה להשפיע לרעה על היקף הפעילות המקומית, בעיקר של המגזר המייצא.

לגבי הפעילות הריאלית, הסכימו חברי הוועדה כי מרבית האינדיקטורים הכלכלים שנוספו בחודש זה תומכים בערכה כי קצב הצמיחה השנה יהיה מתון יותר מזה של שנת 2010 והרבע הראשון של שנת 2011.

מחירי הדיור עלו בדיונים, וחברי הוועדה הזכירו כי באלה לא ניכרת האטה משמעותית, למרות ירידה חדה בהיקף העסקאות. עם זאת, הם מחזיקים בדעה כי במהלך השנה הקרובה תחול התמתנות במחירי הדירות.

גם הפעם, התייחס בנק ישראל לסביבה העולמית כגורם העיקרי להחלטת הריבית. אך הפעם, נראה כי האינדיקטורים האחרונים שהתפרסמו בעולם ביחס לפעילות היו חיוביים יחסית לצפוי, ולכן הטו את הכף לגבי אי-שינוי בגובה הריבית.

יתר על כן, יש לקחת בחשבון כי רמת ריבית של 3% היא נמוכה דיה ולכן, אם העולם לא מתרסק ניתן להמתין עם הותרה מוניטרית נוספת.
אנו מניחים כי על רקע המשבר האירופי הנמשך וגם אינדיקטורים נוספים למשק הישראלי אשר יתפרסמו עד הכרזת הריבית הבאה יביאו לכדי הפחתתה נוספת ואחרונה של הריבית לחודש דצמבר.

הפעילות הממשלתית בחודש אוקטובר

משרד האוצר דיווח השבוע כי הגירעון בפעילות הממשלה בחודש אוקטובר הסתכם ב-4.0 מיליארד ש"ח.

בצד ההוצאות הממשלה המשיכה לשמור על שיעור ביצוע נמוך מזה המתכונן. יתרה מכך, ההוצאות בחודש הנוכחי היו נמוכות בכ-8.9% בהשוואה לממוצע של שלושת החודשים הקודמים.

בצד ההכנסות, החודש, בדומה לחודש הקודם, נרשמה ירידה ריאלית בסך ההכנסות ממסים בהשוואה לחודש המקביל אשתקד. יש לציין, כי השנה חלו כל החגים בחודש אוקטובר לעומת אשתקד בו חלו כל החגים בחודש ספטמבר, מה שגרם לירידה בהכנסות עקב ירידה במסי היבוא.
נתוני המגמה בהכנסות מצביעים כי חלה התייצבות בהכנסות ממסים עקיפים, ואילו במסים הישירים מסתמנת מגמת ירידה בהכנסות החל מחודש יוני של השנה.

מתחילת השנה הסתכם הגירעון ב-14.1 מיליארד ש"ח, לעומת 16.3 מיליארד ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד.
לשנה הנוכחית, מאושר גירעון של 25.2 מיליארד ש"ח. זאת, לעומת גירעון של 27.9 מיליארד ש"ח שנרשמו ב-12 החודשים האחרונים – כלומר, גבוה מהתכנון התקציב השנתי. עם זאת, אנו מחזיקים בדעה כי בממשלה יעמדו ביעד הגרעון לשנה הנוכחית.

ביחס לשנה הבאה, החולשה הכלכלית צפויה להמשיך ולהשפיע לרעה על זרם הכנסות המדינה ממסים. לפיכך, בכדי לעמוד ביעד גירעון של 2% מהתוצר על הממשלה יהיה להתנהל באחריות פיסקלית גבוהה מאוד תוך צמצום ואף ביטול הפחתות מסים עתידיות.
נזכיר כי בעדכון האחרון של משרד האוצר נכתב כי בשנת 2012 הם לא יעמדו ביעד הממשלתי (2.0%) וכי החריגה תסתכם בכ-5 מיליארד ש"ח, כלומר הגרעון יטפס לכדי 2.6% מהתוצר. גם ביחס לגירעון הצפוי של 2012 אנו לא חוששים יתר על המידה מחוסר עמידה ביעד הגירעון. להערכתנו, חריגה של 0.5% מיעד הגירעון היא לא קריטית בכל האמור לאמינות הממשלה. יתר על כן, לאוצר מספר רב של דרגות חופש בכדי למנוע מהגירעון להתרחב מעבר לרצוי.


השקעות זרים בארץ ותושבי ישראל בחו"ל

השבוע דיווח בנק ישראל על השקעות תושבי חוץ בישראל, ותושבי ישראל בחו"ל בחודש ספטמבר 2011.

בחודש ספטמבר, תושבי חוץ מימשו נטו כ-930 מיליון דולר במק"מ. זאת בהמשך למגמה בארבעה חודשים האחרונים, בהם הסתכמו המימושים במק"מ בכ-3.3 מיליארד דולר. במקביל למימושים במק"מ, השקיעו הזרים נטו כ-350 מיליון דולר באיגרות חוב ממשלתיות, בעיקר באיגרות לא צמודות. כלומר, הזרים יוצאים מפוזיצית ה-Carry Trade שכה הטרידה את בנק ישראל.

באפיק המנייתי, המגמה הייתה חיובית והזרים הגבירו את היקף החשיפה לשוק המקומי. כך, ההשקעות נטו של תושבי חוץ במניות בבורסה המקומית הסתכמו בכ-250 מיליון דולר, גבוה מממוצע ההשקעות החודשי מתחילת השנה (כ-208 מיליון דולר).

תושבי ישראל הקטינו בחודש ספטמבר את החשיפה לחול הן במניות והן באג"ח.
במניות, מימשו תושבי ישראל נטו כ-390 מיליון דולר. המשקיעים המוסדיים שינו את מגמת ההשקעות שלהם מהחודשיים הקודמים – מהשקעה של כ-760 מיליון דולר בממוצע לחודש למימוש של 124 מיליון דולר בחודש ספטמבר. באג"ח מימשו תושבי ישראל השקעות בהיקף של 320 מיליון דולר.