המשבר כדרך חיים. אפסילון.

הפכנו אדישים. ליתר דיוק, השוק הפך אותנו לאדישים. תנודות של שניים ושלושה אחוזם כבר לא מרגשות אותנו. זינוק של אחוזים ניכרים בתשואות על אגרות החוב של כמה מהמדינות החזקות בעולם מתקבלות כחלק ממהלך עסקים רגיל, והחלפה של שר אוצר או ראש ממשלה באותן מדינות אינה גורמת להתרגשות רבה במיוחד. במילים אחרות, המשקיעים מקבלים את ה"בלגן" בעולם כמצב קבוע.

אבל זה לא יימשך כך עוד זמן רב, מפני שבסופו של דבר, התנודתיות המטורפת הזו אינה מייצגת אדישות, כי אם חוסר ודאות עצום. כולם מחכים לאותו אירוע שייצב את השווקים וישים סוף לסאגה הבלתי נגמרת של המשבר הפיננסי. משהו שיחזיר אותנו לקבל החלטות השקעה לגבי חברות לפי דוחות כספיים ולא לפי תוצאותיו של דיון בפרלמנט של מדינה כזו או אחרת. זה הרגע לחדשות לא כל כך טובות : ה"משהו" הזה לא יגיע. לא בגלל שאי אפשר לפתור את המשבר, אלא בגלל שהמצב הנוכחי הוא כל כך שונה לעומת משברי העבר, עד שכל צעד שנעשה הוא למעשה ניסוי ותהייה, מתוך תקווה שהפעם זה יצליח.

אין שום "נשק יום הדין" שיצליח לפתור את המשבר. הדרך היחידה להתמודד עם מה שקורה היא על ידי הנעתו של תהליך ארוך ומסובך. התהליך הזה ידרוש מכמה מחברות הגוש האירופאי לשנות מנטליות. לא מדיניות כלכלית, אלא מנטליות. איטליה אמנם העבירה קיצוצים נכבדים בתקציבה ביום שישי, מה שסייע לתשואות על אגרות החוב שלה לרדת באותה פראות שבה עלו. עכשיו השוק ימתין לראות כיצד ראש הממשלה החדש יישם את תכנית הצנע החדשה. האם בכך יפתרו בעיותיה של איטליה ? בודאי שלא. על מנת שהאיטלקים ייחלצו מהצרות שלהם הם צריכים לגרום לכלכלה שלהם לצמוח. מבט לגרף המצורף מטה מראה שאת המשימה הזו הם לא הצליחו לבצע כמעט עשר שנים (!!!).
[attachment=2:2w3u3brl]epsilon1.jpg[/attachment:2w3u3brl]

התוצר הלאומי של איטליה בשנת 2011 זהה כמעט לגמרי לתוצר בשנת 2001 במונחים נומינליים, לא ריאליים!!! לא צמיחה קלה, לא צמיחה נאה ואפילו לא התאוששות מידי פעם. כלום, אפס צמיחה. יחי האספרסו וארמני, לעזאזל עם עבודה. הקיצוץ שעליו הכריזה ממשלת איטליה יאפשר לה לעמוד בהתחייבויותיה ולמנוע את הסתבכותה בתרחישים אפוקליפטיים. אבל הקיצוץ פותר רק חלק אחד של הבעיה. אם האיטלקים לא יניעו את הכלכלה שלהם וימצאו מנועי צמיחה, הם נדונו לשנים רבות של ירידה ברמת החיים שלהם. האם האיטלקים מסוגלים לשנות את דרכי החיים של השנים האחרונות ולהגביר את הפריון שלהם ? זה כבר לא רק עניין של החלטת ממשלה, אלא של שינוי מנטליות, ואת זה כבר קשה מאוד לבצע.

איטליה היא רק סימפטום. במקום המילה "איטליה" ניתן לשתול "פורטוגל", "ספרד" ועוד רבות וטובות. אז עם מה נשארנו ? החדשות הטובות הן שאפילו מדינות כמו איטליה מבינות בסופו של דבר שעליהן לבצע שינוי דרסטי במדיניות הפיסקלית שלהן. החדשות הרעות הן, ששיעורי הצמיחה במדינות הללו יוותרו נמוכים, מה שימשיך את המגמה של השנים האחרונות לפיה חלקה של אירופה בכלכלה הגלובלית ימשיך לרדת.
[attachment=1:2w3u3brl]epsilon2.jpg[/attachment:2w3u3brl]

כמה פרשנים כלכליים הציעו בשבוע שעבר שהבנק האירופאי המרכזי יגביר את רכישות האג"ח על מנת להוריד את התשואות. רק לא זה. בסרט הזה כבר היינו. זה לא נגמר בהפי אנד. רכישות אג"ח לא יורידו את התשואות. מדינות פיסקלית נכונה, כן. התעצמות המשבר בשבועות האחרונים מאלצת (ותמשיך לאלץ) את האירופאים לקבל החלטות קשות בנוגע לתקציביהן. אירופה לא תקרוס, אבל היא גם לא תצמח. הגוש לא יתפרק, לא בגלל שהאירופאים רוצים להרגיש את חום גופם של שכניהם, אלא בגלל שהדבר אינו אפשרי. הקמת הגוש יצרה לא רק מטבע ודרכון אחד לכל המדינות, כי אם גם קשרי עסקים ענפים ביותר.

הטבלה למטה נלקחה מתוך הדוחות של DEUTCHE BANK והיא מתארת את היקף ההלוואות של הבנק למדינות ה PIGGS ולחברות במדינות הללו. הבנק הגרמני הגדול ביותר "תקוע" עם הלוואות בסך של 52 מיליארד אירו.

למישהו יש רעיון לגבי מה יקרה במאזן הבנק ביום בו תודיע גרמניה על כך שהיא נוטשת את האיחוד ואינו חשה ערבה יותר למדינות החברות בו ?
[attachment=0:2w3u3brl]epsilon3.jpg[/attachment:2w3u3brl]

כפי שכתבו השבוע ב"וול סטריט ג'ורנל" (לינק מצורף למטה*), הבעיה אינה איטליה או ברלוסקוני. הבעיה היא הבנקים שקשורים בסבך של הלוואות אחד לשני. אם תרצו, הסבך הזה הוא "תעודת הביטוח" להמשך קיומו של הגוש. לסיכומו של הפרק הזה נגיד רק שבכל פעם שרואים כותרת שמנבאת קטסטרופה, אפשר להניח שבוא האסון רק מקרב את הפתרון. לא פתרון אידיאלי, אבל לפחות כזה שימנע את התממשות האסון.

העלייה בארץ בתשואות של האג"חים הממשלתיים בעלי המח"מ הארוך לצד העלייה במרווחים של אגרות החוב הקונצרניות באו בתגובה להתרחשויות באירופה שגורמות למשקיעים להתרחק מכל מה שמדיף ריח של סיכון. כפי שציינו לפני כשבועיים, קיצרנו במעט את המח"מ על התיק השקלי לכארבע שנים, מקום בו אנו חשים בנוח גם עכשיו. עם זאת, המשך העלייה במרווחים על המדדים הקונצרניים רק מגביר את האטרקטיביות שלהם. זה אולי כבר נשמע משעמם, אבל מבחינתנו העלייה במרווחים לרמות הנוכחיות מספקת נקודת כניסה מצוינת למשקיעים הסולידיים. אנחנו בחשיפה מלאה לאגרות חוב קונצרניות, הן בקרנות הקונצרניות כגון :אפסילון (A0*) מדורג A ומעלה פרימיום והן בקרנות המעורבות כגון אפסילון (A0*) תיק סולידי פרימיום.

http://online.wsj.com/article/writing_o ... na_markets

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל