מנהיגי ה-G20 מחליטים שלא להחליט... פסגות.

מנהיגי ה-G20 מחליטים שלא להחליט. ארה"ב מתאוששת אבל לאט. פסגות.


קצב האירועים בשבוע האחרון לא היה מבייש גם את תסריטאי הסדרה "24". קצב כזה, הוא הלחם והחמאה של כלכלני המאקרו (סוף השבוע התחלק בעיקר בין ערוץ "הופ" ל-CNBC. אני מכיר את השיר של דורה בע"פ והילדים צועקים בוז כל פעם שמראים את פפנדראו) אבל הוא הרבה פחות טוב לשווקים. אי הוודאות הגבוהה, התהפוכות הפוליטיות ובעיקר היעדר המבוגר האחראי עלולים להבריח את המשקיעים שעוד נשארו, להקטין את המחזורים בבורסה ולהוביל לתנודתיות חדה עוד יותר. מעבר לכך, השימוש בקלף ה"נוציא אתכם מגוש האירו" של מרקל וסרקוזי מגדיל את מאזן הסיכונים לכלכלה העולמית ולשווקים.

השתלשלות העניינים באירופה
ביום שני הודיע ראש ממשלת יוון על משאל עם על תוכנית החילוץ השנייה. מרקוזי, אם להתבטא בעדינות, לא ממש אהבו את הרעיון. עד כמה לא אהבו באירופה את הרעיון של פפנדראו? עד כדי שליפת הקלף שנשמר קרוב לחזה בשנתיים וחצי האחרונות – הוצאה של מדינה מגוש האירו. התבטאותה של מרקל כי "משאל העם ביוון הוא למעשה על ההחלטה אם להישאר בגוש האירו או לא" היא הפעם הראשונה בה עולה רעיון זריקתה של יוון מהגוש באופן רשמי, אם כי בקרב כלכלנים רבים התרחיש הזה הוא לא רק סביר אלא גם בלתי נמנע. חשוב לציין כי עלויות של תרחיש בו יוון עוזבת את הגוש, גבוהות בהרבה בטווח הבינוני-קצר גם מבחינתן של המדינות החזקות באירופה מאשר בתרחיש בו הן ממשיכות לתמוך ביוון באופן מלא (ראה מטה). ראש ממשלת יוון עשה חושבים, חזר הביתה, עמד בגבורה בהצבעת אמון של ממשלתו והחליט לרדת מהרעיון של משאל העם. בינתיים ה-ECB, בהחלטת הריבית הראשונה של הנגיד החדש, מריו דראגי, הוריד את הריבית ברבע אחוז לרמה של 1.25%, לא החלטה שמשנה משהו מבחינה כלכלית אבל בהחלט איתות לשווקים שבראש הבנק האירופי עומד מנהיג חדש שמוכן לנקוט בצעדים אסרטיביים יותר מקודמו.

מדוע יציאה של יוון מהמטבע האחיד כל כך בעייתית?
• ה"דרכמה החדשה" תפוחת בעשרות אחוזים לעומת האירו.
• ברגע ההודעה על הפרישה, אם היא נעשית בצורה לא מסודרת, יהיה צונאמי של כסף זר ומקומי שיברח מהפיקדונות ומתוכניות החיסכון בבנקים ביוון. שהרי החלפת הפיקדונות הנקובים היום באירו בפיקדונות בדרכמות, תסב נזקים בני עשרות אחוזים לבעליהם.
• ריצה שכזו על הבנקים, פירושה קריסה מיידית של הבנקים ביוון. (מדינות שעשו בעבר מהלכים דומים, ליוו אותם בהקפאת חשבונות. זה היה בתקופות אחרות, במדינות אחרות. לא ברור איך עושים דברים כאלו במדינות מערביות בימינו).
• הפיחות של המטבע המקומי יגרור ירידה דו ספרתית משמעותית ברמת החיים במדינה.
• נכון, שלאחר שנים יאפשר הפיחות של המטבע העצמאי את חזרתה של יוון לפסים של צמיחה. אבל זה ייקח שנים של תקופת צנע חריפה.
• הפיחות החד יגרום גם לכך שיחס החוב לתוצר של יוון, שברמה של 145%, כבר היום הוא בלתי ניתן לגישור ללא מחיקת חוב (כך אנו מעריכים), יגרום לעליה לרמה גבוהה עוד יותר.
• מרגע שיוון לא תהיה חברה בגוש האירו, ולנוכח הזינוק שיירשם ביחס החוב לתוצר, תספורת של 50% תהיה חלום באספמיה. יוון לא תוכל להחזיר סנט אחד מחובותיה ותלך לפשיטת רגל כוללת.
• מעבר לחוב הממשלתי שלא יוחזר, בשל קריסת הסקטור הפיננסי ביוון, גם הסקטור העסקי יקלע למצב בו הוא לא יכול להחזיר חובות והיקף המחיקות של הבנקים באירופה יהיה גבוה בהרבה.
• והגרוע מכל – יציאה של יוון מגוש האירו ומחיקה של 100% מהחוב תיתן לפורטוגל, אירלנד ספרד וכו' אפשרות לסחוט את אירופה למחול גם להן על חלק מהחוב ו/או לקבל הקלות בצעדי הצנע, מה שיעלה להערכת הבנקאית באירופה במחיקות נוספות.

לפי מחקר שנעשה ב-UBS, העלות הכוללת (הפסדי תוצר+מחיקת הון של פירמות ומשקי בית) של יציאת מדינה חלשה מהגוש תסתכם בכ-40% תוצר בכל מדינה בגוש בשנה הראשונה ובכ-20% במספר שנים שלאחר מכן. עד כמה יש לתחזיות האלו ערך לא ניתן לדעת אבל גם אם העלות לא תהיה 40% מהתוצר אלא "רק" 30% הנקודה ברורה, תרחיש של יציאת מדינה מגוש האירו הוא תרחיש קטסטרופלי (עוד לפני שדיברנו על ההיבטים הפוליטיים) והדיבורים הרשמיים בנושא מגדילים את רמות הסיכון בשווקים, מה שבא לידי ביטוי בתשואות האג"ח האיטלקיות ששברו שיאים חדשים (תשואת אג"ח ל-10 שנים: 6.33%). אינדיקאטורים נוספים מלמדים על החששות באירופה ביניהם הפער בין הריבית הבין-בנקאית לריבית הבנק המרכזי שממשיך להיפתח ועומד על 0.97% והפער בין התשואה על אג"ח של קרן הסיוע (EFSF) ואג"ח גרמנית ל-10 שנים שעומד כיום על 157 נ"ב לעומת 83 נ"ב בסוף אוגוסט.


מפגש ה-G20 בקאן
מנהיגי 20 המדינות החזקות בעולם נפגשו בסוף השבוע בקאן כשעל הפרק עומדות הדרמות שהתחוללו בימים האחרונים באירופה ובשווקים. תוצאות הפגישה- גורנישט. אולי באווירת פסטיבל קאן הידוע בסרטי האיכות המוצגים בו, סרטים שמאופיינים לרוב בהרבה דיבורים ומעט אקשן, החליטו משתתפי הפסגה שלא להחליט כלום. המשקיעים ציפו להסכמה על הגדלת חלקה של ה-IMF בקרן הסיוע ובעיקר לתמיכה של מדינות המשקים המתעוררים וארה"ב בתוכנית שהתקבלה בסופ"ש הקודם ע"י מנהיגי אירופה. ארה"ב, רוסיה וסין דחו את הרעיון בנימוס אופייני וטענו כי היו שמחים להזרים עוד כסף אך קודם האירופאים צריכים להוציא לפועל את התוכנית שהתקבלה בשבוע שעבר. במילים אחרות (ובמבטא רוסי/סיני/אמריקאי): לא יכול להיות שנתן לכם עוד כסף מבלי שאתם תעשו מה שהבטחתם. מעבר לרצון של מנהיגי המשקים המתעוררים לצבור כוח פוליטי ע"ח אירופה (שרוצה לצבור כוח פוליטי ע"ח יוון) יש בדבריהם נקודה חשובה מאוד. לא ייתכן שהמדינות העשירות בעולם יפנו למדינות עניות (ראה גרף בהמשך) הרבה יותר ויבקשו סיוע מבלי לוותר על כלום. זה קצת מזכיר הסדרי חוב של בעלי שליטה שמבקשים תספורת בלי להכניס יד לכיס. אנחנו (והאמריקאיים וה-BRICS) אומרים "תחזירו את האוטוסטרדות". אם מדינות אירופה רוצות סיוע הן יאלצו ללמוד לרדת ברמת החיים ולהוציא לפועל תכניות צנע חריפות יותר. הפחד של הפוליטיקאים מהפגנות ברחוב ומהסיכון לאבד את הכיסא מובן אבל לא ניתן יהיה להציל את גוש האירו מגסיסה ללא ויתורים פוליטיים משמעותיים.
[attachment=1:az99ihnn]psagot.jpg[/attachment:az99ihnn]
מקור - IMF


דו"ח התעסוקה בארה"ב
דו"ח התעסוקה לחודש אוקטובר היה מעורב עם ניחוח חיובי.
• תוספת המשרות למשק הסתכמה רק ב-80 אלף משרות לעומת צפי לתוספת של 95 אלף.
• מנגד, נתוני אוגוסט-ספטמבר עודכנו כלפי מעלה בצורה ניכרת (תוספת של 108 אלף משרות)
• לאחר העידכון, באוגוסט נוספו למשק 104 אלף משרות למרות שבאומדן הראשון היה נדמה כי לא נוספו כלל משרות. בספטמבר נוספו 158 אלף משרות.
• שיעור האבטלה ירד בעשירית אחוז לרמה של 9.0%, זאת על אף עלייה בכוח העבודה. ע"פ סקר משקי הבית (ממנו מחשבים את שיעור האבטלה), נוספו למשק באוקטובר 277 אלף משרות.
• מצד שני, סקר משקי הבית פחות מהימן ונתוני סקר ה-ADP או דרישות דמי האבטלה לא מלמדות על שיפור אמיתי בשוק העבודה.
• גם שיעור האבטלה במובן הרחב יותר (כולל עובדים במשרה חלקית שרוצים לעבור למשרה מלאה וכאלו שהתייאשו מחיפוש עבודה) ירד מרמה של 16.5% לרמה של 16.2%.
• בשורה התחתונה הנתונים שהתפרסמו לא רעים מדי אבל שוק העבודה רחוק מהתאוששות. ייקח עוד זמן רב עד שיורגש שיפור אמיתי בנתונים ולהערכתנו האבטלה בארה"ב תוותר מעל 8% לפחות עד 2013.

הודעת הריבית ותחזיות הפד
בשל התהפוכות באירופה, הודעת הריבית של הפד בשבוע שעבר עברה מתחת למכ"מ של שוק ההון וזאת למרות שתחזיות הפד לצמיחה עודכנו באופן חד כלפי מטה. גם אחרי העדכון (ראה טבלה), תחזיות הפד נראות לנו אופטימיות ואנו מעריכים כי יעודכנו עוד כלפי מטה בהמשך. לגבי נוסח ההודעה עצמה – בהתחשב בשיפור הקל בנתונים בארה"ב הפד כנראה מעדיף כרגע לשבת על הגדר ולהמתין לראות אם תוכנית רכישות האג"ח האחרונה מצליחה לתמוך במשק (ספוילר: היא לא). למרות כך, ללא שיפור בשוק העבודה, אנו מעריכים כי הפד יחזור לפעול בשיטות לא קונבנציונליות כבר ב-2012. שתי אפשרויות שיש לפד הן:
• אם תורגש ירידה באינפלציית הליבה, הפד יכריז על QE3. ייתכן בהחלט שהפד יכליל בתוכנית גם רכישות של MBS אשר יסונכרנו עם תוכנית מימון מחדש של משכנתאות שתופעל ע"י הממשל.
• הפד גם עשוי לפעול להגמשת היעדים שלו ובפרט להכריז כי הריבית תוותר בגבול ה-0% בהתאם ליעדים כלכליים ספציפיים. אפשרות אחת אותה מקדם במרץ נגיד הפד של שיקגו, צ'ארלס אוונס, היא להבטיח ריבית נמוכה עד ששיעור האבטלה ירד מתחת ל-7.5% או שאינפלציית הליבה תהיה מעל 3%. אפשרות נוספת היא העלאת יעד האינפלציה של הפד.