התוכנית האירופית רק דוחה את הטיפול בבעיות... פסגות.

התוכנית האירופית רק דוחה את הטיפול בבעיות, ארה"ב מתאוששת. פסגות.

מחשבות על אירופה
עם סיום שיחות הצמרת באירופה ולאחר שהשווקים הגיבו כמו שהגיבו הגיע סוף השבוע. באופן די צפוי, את סוף השבוע לא ביליתי בשיט בירקון או בג'ימבורי הומה ילדים מנוזלים אלא מחשבות על ברלוסקוני, מרקל וסרקוזי (ביחד ולחוד). באופן צפוי יותר, לא הייתי היחיד וכך, כבר יומיים אחרי הצגת התוכנית ה"היסטורית" עולות בעולם שאלות לא פשוטות בכלל בנוגע ליכולת המנהיגים להוציא לפועל את התוכנית ולסיכויי ההצלחה שלה בטווח הבינוני אם תצא לפועל.

30.10.2011


עוד לפני כך צריך להזכיר שבתוכנית אין שום דבר שנועד לטפל בבעיות המבניות באירופה. כל מטרתה של התוכנית מלכתחילה היא להרגיע את השווקים ולהפחית מהחששות ממשבר פיננסי. המנהיגים באירופה מטאטאים את הבעיות מתחת לשטיח כבר כמעט שנתיים כשמדי פעם הלכלוך מבצבץ מהקצה. כל מה שהתוכנית עושה זה רק להחליף את השטיח בשטיח גדול יותר. ע"פ חוקי הפיסיקה, ללא טיפול אמיתי הלכלוך ימשיך לגדול ומתישהו יציץ החוצה גם מתחת לשטיח הגדול יותר. עד אז צריכים מקבלי ההחלטות באירופה להמשיך ולשכנע שהם בכל מסוגלים להוציא את התוכנית לפועל במהירות ובלי בעיות. הימור שלי: קל זה לא יהיה.

התספורת של יוון
• כפי שהסברנו במייל של יום חמישי, התספורת היא לא על 50% מהחוב היווני אלא קרוב יותר ל-25%. בתרחיש האופטימי, גם במידה ותוכנית התספורת תצא לפועל כמתוכנן (והיא לא...) יחס החוב תוצר של יוון יגיע בשנת 2020 ל-120%. נכון, זה עדיף מתחזית ה-IMF שמדברת על 189% באותה שנה, אבל זה שעדיף רק רגל אחת קטועה משתי רגליים קטועות לא אומר שאפשר להתחיל לרוץ מרתון.
• ההסכם על התספורת התקבל בין ראשי האיחוד לגוף בשם IIF שמייצג את הבנקים אבל לא יכול להתחייב בשמם. ההחלטה אם להשתתף בתספורת או לא עדיין צריכה להתקבל בקרב כל אחד מהבנקים באופן פרטני. התחזיות מעלה מניחות ש-100% מהבנקים יסכימו לתנאי תספורת של 50%. הסיכוי שזה יקרה כשרק לפני חודשיים בלבד הם לא הצליחו להגיע להסכמה על תספורת של 21% הוא כנראה נמוך והתספורת תהיה בסופו של דבר אפילו קטנה מהתחזיות.
• מה לגבי חברות הדירוג? האם הן יתייחסו להסכם כאירוע דיפולט או לא? דווקא הנקודה המוצגת מעלה מחזקת את הטיעון שההסכם אינו צריך להיחשב כאירוע דיפולט, אבל סוכנות הדירוג פיץ' כבר טרחה להודיע כי מבחינתה ההסכם יחשב אירוע דיפולט לכל דבר. לשאלה הזו חשיבות רבה. אם יוכרז דיפולט הוא גם יפעיל את חוזי ה-CDS שהיקפם אינו ברור וגם יעמיד את ה- ECB בעמדה לא נוחה כיוון שע"פ חוק הוא לא יכול להלוות כספים לבנקים היוונים תמורת ערבות של אג"ח ממשלתי. אם לא יוכרז דיפולט יעלו סימני שאלה רבים בנוגע לשוק ה-CDS בכלל וזה של מדינות בפרט. ב-2001 כשארגנטינה הכריזה על הסדר חובות, לא הופעלו חוזי ה-CDS והיקף המסחר בשוק ה-CDSים ירד באופן משמעותי ולא התאושש למעשה עד 2003.

הגדלת הקרן
• כזכור הגדלת הקרן יכולה להתבצע בשתי דרכים: הבטחת ביטחונות לאג"ח חדש שיונפק והקמת ישות כלכלית ייעודית (SPV –Special purpose vehicle) לניתוב כספים פרטיים ומוסדיים מחוץ לאירופה למדינות הבעייתיות.
• נפרט לגבי שיטת הפעולה של ביטוח האג"ח. היקף קרן הסיוע הוא 440 מיליארד אירו, מתוכם כ-250 מיליארד מובטחים כבר לסיוע ליוון, פורטוגל ואירלנד. ז"א שנותרנו בקרן כ-200 מיליארד ללא שימוש. נאמר ואיטליה פונה בבקשת עזרה לקרן (תמורת התחייבויות פיסקאליות רבעוניות), הקרן תבטח 20% מכל הנפקה חדשה של ממשלת איטליה. כך יכולה איטליה למעשה לגייס טריליון אירו מבוטחים בתשואות נמוכות מאלו שבשוק היום (20% מהאג"ח מדורג AAA).
• השאלה הראשונה שעולה היא מה יקרה אם דירוג החוב של צרפת יורד. צרפת ערבה כיום לכ-20% מהכספים שבשימוש קרן הסיוע (הסבר מטה). לכן, במקרה כזה, או שיורידו את דירוג האשראי של קרן הסיוע, מה שיעלה באבדן אמון ובריביות גבוהות יותר למדינות הבעייתיות, או שיקטינו את הקרן. הקטנת הקרן בעייתית עוד יותר במידה וימנפו את כספי הקרן בעזרת הביטחונות לאג"ח.
• שאלה שנייה היא כמה הביטוח שיבטיחו רלוונטי? לפי המתווה שהוצע, במידה ומדינה שאג"ח שלה מבוטח ע"י הקרן תפשוט רגל, הקרן תשלם את הביטוח (20%-30%) באג"ח ולא במזומן. במילים אחרות, אם נאמר, איטליה פושטת רגל אני מקבל אג"ח של קרן שמגובה ע"י איטליה. זה ביטוח זה? זה כמו שבמקרה של טוטאל-לוס באוטו הביטוח יפצה אותי ברכב בלי ברקסים.
• שאלה שלישית היא האם זה יספיק? עד שנת 2020 יצטרכו מדינות ה-PIIGS לגלגל חוב בסך של 1.44 טריליון אירו (קרן בלבד, לא כולל ריביות וגירעונות). ללא צעדים משמעותיים יותר (בעיקר איתותים על חתירה לאיחוד פיסקאלי עתידי), גם אם ממחר בצהריים גירעונות כל המדינות יתאפסו, יצטרכו בשלב מסוים להגדיל שוב את הקרן.
• בינתיים, לאחר הנפקה לא מוצלחת, התשואות על אג"ח איטלקית ל-10 שנים עלו ב-15 נ"ב ל-6.02%. לא ברור אם העלייה בתשואות נובעת מאי אמון בתוכנית או מכך שהמשקיעים מעדיפים לחכות לאג"ח המבוטח. כך או כך, אלו לא תשואות שאיטליה תוכל להתמודד איתן בשנים הבאות.

ארה"ב לא במיתון
אומדן הצמיחה הראשון לרבעון השלישי בארה"ב מלמד על צמיחה של 2.5% (מונחים שנתיים, בהתאם לצפי, לעומת 1.3% ברבעון הקודם). מעבר לנתון הסופי הטוב שלעצמו (בטח לאור החששות מחזרה למיתון), גם ברמת הסעיפים השונים בהרכב הצמיחה התמונה פחות עגומה משהיה נדמה קודם.
• בראש ובראשונה, הצריכה הפרטית צמחה ברבעון השלישי ב-2.4% לעומת 0.7% בלבד ברבעון הקודם.
• גם ביבוא נרשם גידול מה שאמנם לא תורם לצמיחה או לירידה בשיעור האבטלה, אבל בהחלט מעיד על כך שהביקושים המקומיים קיימים.
• אם מתבוננים על השינוי בביקושים המקומיים לצרכן הסופי – מדד שמנטרל את מאזן הסחר של המדינה וגם את השינוי במלאים – מתברר שהשינוי ברבעון השלישי היה גבוה משמעותית מאשר ברבעון השני – 3.2% לעומת 1.3%.
• המלאים כמעט ולא גדלו מהלך הרבעון למרות הגידול בביקושים, מה שאומר שייתכן כי ברבעונים הבאים תהליך הגדלת המלאים יתרום לצמיחה.
השיחות באירופה והנתונים החיוביים ברובם בארה"ב תרמו לעליות בשוקי המניות ולירידות בשוקי האג"ח. התשואה ל-10 שנים כבר ב-2.32% וזו ל-30 שנים ב-3.38%. האג"ח ל-30 שנה נע בשלושת החודשים האחרונים בתנודות חודשיות של 10%.


הסבר קצר על קרן הסיוע
לכל מי שביקש, להלן הסבר קצרצר על דרך הפעולה של קרן הסיוע הזמנית שהוקמה במאי 2012.
• הקרן מורכבת מביטחונות של 17 מדינות גוש האירו, ע"פ גודלן היחסי.
• היקף סך הביטחונות הוא 780 מיליארד אירו
• הקרן מנפיקה אג"ח בשוק ומשתמשת בכספים שגויסו על מנת להעניק הלוואות למדינות שלא יכולות לגייס בשווקים.
• היקף הנפקות האג"ח המקסימאלי של הקרן יהיה 440 מיליארד אירו – בהתאם להיקף הביטחונות של מדינות ה-AAA, וזאת על מנת שלאג"ח המונפק יהיה דירוג מושלם.
• במידה והקרן תוגדל מבלי שמדינות ה-AAA יגדילו את הערבונות, דירוג האג"ח יפחת בהתאם למדינה עם הדירוג הנמוך ביותר במסגרת הערבונות.
• תרגיל לדוגמא: נניח והקרן לא מצליחה להחזיר הלוואה בסך של 100 מיליארד אירו. כל מדינה צריכה לתרום את חלקה היחסי מהסכום. במידה ומדינה מסוימת לא מצליחה לעמוד בערבונות שלה, הסכום יחולק בין שאר המדינות. לכן הלכה למעשה, גם אם כל גוש האירו, חוץ מגרמניה, יפשוט רגל, גרמניה ערבה למקסימום של 211 מיליארד אירו.
• להלן טבלה המסכמת את חלקה של כל מדינה בקרן
[attachment=0:1m82pxwn]1359.jpg[/attachment:1m82pxwn]