מקבלי ההחלטות באירופה מקבלים החלטות. פסגות.

בשורה התחתונה, תוצאות הפגישה ענו במדויק על ציפיותינו ובמידה מסוימת גם על ציפיות השוק. שום דבר מעבר לכך. משמעות הדבר היא שלמעשה לא הרבה השתנה לעומת מה שהיה לפני שלושה חודשים אז איבדו השווקים את אמונם במקבלי ההחלטות. הבעיות הן אותן בעיות, הפתרונות לא נראים באופק וגם אם יצליחו להימנע ממשבר פיננסי, אירופה עומדת בפני תקופה ארוכה מאוד של צמיחה איטית עד אפסית. מה שכן, בדיוק כפי שקיוו מנהיגי אירופה, האמון חזר לבינתיים, מה שכנראה יתמוך בשווקים לזמן מסוים אם כי ללא המשכיות ותוכניות קונקרטיות יותר, המשקיעים עלולים לאבד שוב את אמונם במהירות.

פרטי התוכנית
ראשי האיחוד הגיעו להסכמות בשני נושאים מתוך השלושה עליהם דנו:
• תספורת ליוון - לפי התוכנית, מחזיקי האג"ח הפרטיים יוותרו על 50% מערך האג"ח וזאת על מנת לאפשר ליוון להגיע ליחס חוב/תוצר של 120% עד שנת 2020.


יתרונות :
• המשקיעים ציפו שמנהיגי אירופה ישלפו את ראשיהם מהחול ויפנימו שיוון חייבת תספורת. ההכרזה על הסדר החוב מחזירה חלק מהאמון שאבד.
• פשיטת הרגל של יוון מפחיתה את החששות מפשיטת רגל של יוון – זה מצחיק בדיוק כמו שזה נשמע אבל הפחד הגדול של המשקיעים היה מפשיטת רגל לא מתוכננת שתפיל את המערכת הבנקאית. הסדר החוב יאפשר ליוון להמשיך בתוכנית הצנע שלה (המהווה תנאי לקבלת ההלוואות מקרן הסיוע) בצורה מתונה יותר, מה שיפחית מהלחץ ברחובות אתונה ומהסיכון שבהפלת הממשלה מדי חודשיים.

חסרונות:
• לא שאני אוהב להיות ה-Party Pooper, אבל ממש לא מדובר על תספורת של 50%. מתוך סך חוב של 350 מיליארד אירו, 70 מיליארד הם הלוואות שניתנו במסגרת תכניות הסיוע ו-75 מיליארד נוספים מוחזקים ע"י ה-ECB. על אלו אין תספורת כך שלמעשה מדובר על 50% משאר ה-200 מיליארד אירו. במילים אחרות יוון עושה תספורת של 28% בלבד. מה שנקרא עשו תספורת לתספורת.
• מי יודע מה יעשו אזרחי יוון כשיגלו שחלק נכבד מכספי הפנסיה שלהם נמחקו באישון הליל? אלו בדיוק סוג הדברים שמוציאים אנשים לרחובות ומפילים ממשלות. ממשלה חדשה עשויה לטרוף את כל הקלפים ולהחזיר את השווקים חודשיים אחורה.
• לא פירטו בהצהרה על שיתוף פעולה אפשרי עם חברות הדירוג. החשש מהכרזה של חברות הדירוג על יוון כפושטת רגל עדיין בתמונה. הכרזה כזו גם עלולה להפעיל את חוזי ה-CDS שהיקפם אינו ברור וגם תציב את ה-ECB בעמדה בעייתית להמשיך ולקבל מהבנקים היוונים אג"ח ממשלתי כערבון.
• איך אומרים בפורטוגלית "גם אני רוצה"? ובאירית? ובספרדית?

הגדלת הקרן – הגדלת קרן הסיוע היא הנקודה החשובה ביותר כיוון שהיא אמורה להפחית מהחששות לגבי איטליה וספרד. ההכרזה על ההגדלה עדיין מעורפלת (אין תאריכים, אין מספרים ובעיקר אין פירוט על המנגנון) אבל היא צפויה לתת שקט לשווקים לתקופה מסוימת. הנשמות הטובות כרגע מדברות על הגדלה של הקרן לכטריליון אירו אבל אין עוד הכרזה רשמית. כיצד יגדילו את הקרן? יש מספר אפשרויות:
• אפשרות א: "רשת ביטחון" להנפקות אג"ח חדשות של מדינות בעייתיות – הקרן תיתן ביטוח על האג"ח שיונפק למקרה של דיפולט. מהלך כזה יוביל כנראה לירידה משמעותית בתשואות שכן פרמיית הסיכון אמורה לרדת בצורה משמעותית (לא להיעלם לחלוטין כי יש לזכור שהערבונות הן של מדינות שחלקן גם בסיכון שהולך וגדל). עדיין לא ברור אם מהלך כזה ידרוש אישור של כל הפרלמנטים בגוש האירו (כנראה שכן) ומה יכסה הביטוח של הקרן. פרטים נוספים יגיעו כנראה בהמשך.
• אפשרות ב: הגדלת הסיוע בעזרת ישויות פיננסיות חדשות שיבנו במיוחד לצורך העניין. הנשמות הטובות דואגות גם להסביר שסין וה-IMF ישתתפו בעניין ויגדילו בכך את היקף תמיכה. בניית יישות פיננסית שכזו תאפשר גם מתן תשובה מהירה להלאמת בנקים במידת הצורך בלי לחכות לאישורים של כל מדינות הגוש. מעניין לציין שלסין כמעט ואין השקעות ישירות באירופה כך שהשתתפות בסיוע תאפשר להם לרכוש נתחים מהמערכת הפיננסית במחירים נוחים.
• אפשרות ג: כל התשובות נכונות. מה שכנראה יקרה בסופו של דבר זה שישלבו בין שתי האפשרויות הראשונות.
• אפשרות ד: אף תשובה אינה נכונה כי זה לא מספיק כסף. עד שנת 2020 יצטרכו מדינות ה-PIIGS לגלגל חוב בסך של 1.44 טריליון אירו. ללא צעדים משמעותיים יותר (בעיקר איתותים על חתירה לאיחוד פיסקאלי עתידי), גם אם ממחר בצהריים גירעונות כל המדינות יתאפסו, יצטרכו בשלב מסוים להגדיל שוב את הקרן.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות