מחשבות על ארה"ב, פתרונות באירופה והחלטת הריבית. פסגות.

עוד על operation twist
• הסיבה העיקרית לכך שהפד בחר ב"טוויסט" ולא בהרחבה כמותית נוספת היא אינפלציית הליבה שהרימה ראש בחודשים האחרונים. האם האינפלציה תחזיק מעמד גם אם המשק הולך להאטה ואם לא האם צפוי לנו QE3?

25.09.2011

• הסיבה העיקרית לכך שהפד בחר ב"טוויסט" ולא בהרחבה כמותית נוספת היא אינפלציית הליבה שהרימה ראש בחודשים האחרונים. האם האינפלציה תחזיק מעמד גם אם המשק הולך להאטה ואם לא האם צפוי לנו QE3?
את העלייה באינפלציית הליבה בחודשים האחרונים ניתן לייחס לארבעה גורמים עיקריים:
• מחירי הכותנה עלו בין יולי 2010 ליולי 2011 ב-193%. עלייה זו מורגשת כעת במחירי ההלבשה בארה"ב. אמנם מחירי הכותנה תיקנו לא מעט כלפי מטה אך קיים עיכוב משמעותי בין מחירי הסחורה לבין מחירי הביגוד לצרכן. אנו מעריכים שעליית מחירי הכותנה עדיין לא גולגלה במלואה למדד האמריקאי ותתמוך באינפלציה גם בחודשים הקרובים.
• זליגה של מחירי הנפט הגבוהים לשאר סעיפי המדד. מדד המחירים ליצרן עלה בשנה האחרונה ב-6.5%, כאשר רובה של העלייה נובעת מעליית מחירי הנפט. התייקרות חומר הגלם העיקרי בתעשייה גרמה לפירמות רבות להעלות מחירים. עם זאת, מחירי הנפט ירדו בחמשת החודשים האחרונים בכ-30% ועשויים עוד לרדת במידה והצמיחה העולמית תמשיך להיות ממותנת. ירידה זו במחיר הנפט תמתן גם את ההשפעה האינפלציונית.
• הדולר פוחת ב-9% מאז תחילת השנה ועד לפני תחילת החודש, מה שייקר את מוצרי הייבוא. התגברות החששות בשווקים הפיננסיים והתחזקותו המחודשת של הדולר בחודש האחרון, כתוצאה מהריצה לאיכות של המשקיעים, ממתנת את ההשפעה האינפלציונית מכיוון מחירי הייבוא.
• ההאטה בצמיחה במשק גרמה לעלייה בעלות העבודה ליח' תוצר (היחס בין תשלומי השכר לתוצר). עלייה זו לוחצת את המחירים במשק כלפי מעלה אך כאשר היא מגיעה מכיוון של האטה היא איננה יכולה להיות פרמננטית. במידה והמשק האמריקאי ימשיך לצמוח בקצבים נמוכים (ובטח אם יכנס למיתון), תירשם ירידה בשכר ועלייה באבטלה.
• בשורה התחתונה, אם הצמיחה לא תתאושש ייתכן בהחלט שתירשם ירידה באינפלציה בארה"ב והפד יפעיל הרחבה כמותית נוספת במהלך 2012.

• מבחינת התשואות על האג"ח הממשלתיות, נראה בינתיים כי תוכנית הפד עובדת בהתאם לציפיות. התשואות על אג"ח ל-10 שנים עומדת כיום על 1.83% ואף הגיעה ל-1.67% במהלך הסופ"ש. התשואה ל-30 שנים עומדת על 2.9%. מצד שני, ולא כדי לקחת את הקרדיט לפד, חלק גדול מירידת התשואות צריך לייחס לריצה לאיכות של המשקיעים לאור הבעיות באירופה והודעת הפד ביום רביעי בה נאמר כי קיימים סיכונים משמעותיים לצמיחה. הירידה בתשואות נמשכת כבר מספר חודשים ומתחילת השנה השיאו למשקיעים האג"ח ל-10 שנים 14%. האג"ח ל-30 שנה השיאו למשקיעים 29%. "שנת המניות" זוכרים?

• בניגוד למה שהערכנו קודם ובניגוד למגמה בחודשים הקודמים, הירידה האחרונה בתשואות הממשלתיות דווקא לוותה בירידה דומה בריבית על המשכנתאות שהגיעו לשפל של 4.02% (משכנתא ל-30 שנה בריבית קבועה). מצד שני, מה תעזור ריבית נמוכה למשכנתאות אם עדיין כרבע מבעלי הבתים עדיין משלמים משכנתא שערכה גבוה מערך הבית ולמעלה ממחציתם לא יכולים לעשות מימון מחדש למשכנתא? גם הביקושים לאשראי צרכני נמוך מאוד לאור תהליך הפחתת המינוף של משקי הבית שעדיין נושאים על גבם חובות עתק בשיעור של יותר מ-100% מההכנסה הפנויה.


אירופה
המשקיעים ממשיכים להבהיר למקבלי ההחלטות באירופה שתוכניות ה"אירו-בלוף" לטווח קצר לא משכנעות וכי דרוש שינוי מחשבתי אמיתי. התשואות על אג"ח איטלקי ל-10 שנים עומדות על 5.6%. מרווח התשואות בין הריבית הבין-בנקאית לריבית היומית, אשר מבטא את פרמיית הסיכון שהבנקים דורשים על הלוואה לבנק אחר, ממשיך להתרחב ועומד על 89 נ"ב. ה-CDS של צרפת הגיע כבר ל-197 נ"ב וזה של גרמניה עלה ב-26 נ"ב במהלך השבוע ל-108.5 נ"ב.
כתגובה עומלים ראשי האיחוד על מציאת פתרונות לטווח ארוך אך מתחמקים מלדבר על הפתרון האמיתי והנדרש של איחוד פיסקאלי.
הפתרונות האפשריים שהועלו בעת האחרונה ועשויים להרגיע מעט את השווקים הם:
• הקדמת מועד תחילת העבודה של קרן הסיוע הקבועה, ה-ESM, בשנה ליוני 2012. קרן ה-ESM, בניגוד לקרן ה-ESFS הזמנית שפועלת כעת ותסיים את תפקידה ביוני 2013, לא מוגבלת בזמן. שרי האוצר של האיחוד יבדקו השבוע את הכדאיות שבהפעלתה של הקרן הקבועה כבר מיוני 2012 על מנת להגביר את הוודאות בשווקים.
• הגדלת הקרן הזמנית. היקף הקרן שדואגת כיום לממן את יוון, פורטוגל ואירלנד, עומד על 440 מיליארד אירו ולא יספיק במידה ואיטליה ו/או ספרד יזדקקו לסיוע. הגדלת הקרן עשויה להתבצע בשתי דרכים:
• מינוף הקרן ע"י הלוואות מה-ECB. מזכיר קצת את תוכנית הסיוע האמריקאית של 2008? לא סתם, ההצעה להשתמש במינוף ה-ECB הגיעה מלא אחר מאשר שר האוצר האמריקאי, טים גייטנר. גייטנר, שמשוכנע כנראה שהטיפול במשבר של ממשלתו עבד ללא דופי מנסה למשוך את ממשלות אירופה למלכודת נזילות משלהם.
• ערבויות שהקרן תתן לרכישות אג"ח בעייתי של ה-ECB ומשקיעים פרטיים. בשיטה זו היקף הקרן עצמה לא צריך לגדול, מה שחוסך ויכוחים פוליטיים מיותרים, אך היא תאלץ לממן את ההפסדים של מחזיקי האג"ח הבעייתיות שחלקן מועדות לדיפולט.
• הורדת הריבית בגוש. לאחר שהריבית הועלתה ע"י טרישה בחצי אחוז ייתכן בהחלט כי המגמה תתהפך כבר בחודשים הקרובים. טרישה מסיים את כהונתו בסוף אוקטובר והמחליף שלו, מריו דראגי, ידוע כמתירני יותר. בנוסף יש שמועות שדראגי הוא איטלקי וככזה הוא עשוי לעשות לביתו.


מדוע בנק ישראל לא צריך להוריד מחר את הריבית?

• תחזית הצמיחה של בנק ישראל ל-2012 עודכנה ל-3.2%. זו אמנם נמוכה יותר מהתחזית הקודמת (3.9%) אך עדיין רחוקה ממיתון. ע"פ בנק ישראל פוטנציאל הצמיחה של המשק הישראלי עומד על קצת פחות מ-4% כך שזהו בהחלט קצב צמיחה סביר והריבית במשק מתאימה לו.
• ציפיות האינפלציה לטווח הקצר סביב מרכז היעד וגבוה ממנו בטווחים הבינוניים-ארוכים.
• השווקים מתמחרים ריבית של 3% בעוד שנה. גם ע"פ מחלקת המחקר של בנק ישראל זו הריבית שתשרור במשק שנה מהיום. מאידך, הורדת הריבית ברבע אחוז בלבד חסרת משמעות. במקרה של התממשות התרחישים השליליים בעולם (משבר פיננסי באירופה, גלישה למיתון בארה"ב) בנק ישראל יצטרך להוריד את הריבית נמוך יותר באופן משמעותי. אנו מעריכים כי עדיין מוקדם מדי להתחיל בתוואי הורדות הריבית וכי בנק ישראל יעדיף לשמור תחמושת למקרה של הרעה בסביבה הכלכלית.
• אנו מצפים שהריבית תוותר ברמה של 3.25% ב- 12 חודשים הקרובים.

חג שמח ושנה טובה

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות