סקירת מאקרו חו"ל –אוגוסט 2011. פסגות.

[attachment=7:ltnd0rq1]1342.jpg[/attachment:ltnd0rq1]
כללי
חודש אוגוסט 2011 יירשם בדפי ההיסטוריה כחודש שבו הואצה משמעותית המגמה השלילית בשוקי המניות בעולם. יריית הפתיחה למימושים הדו-ספרתיים בחלק מהשווקים (במיוחד באירופה) מיוחסת להפחתת הדירוג המושלם (AAA) של אג"ח ממשלת ארה"ב, לראשונה אי פעם. בנוסף, עליית החששות לגלישה למיתון חוזר גלובלי יצרה "סביבת עבודה" תנודתית במיוחד עבור המשקיעים בעולם.
לקראת סופו של החודש, נאומו של נגיד הפד ברננקי, בג'קסון הול, נסך סוג של אופטימיות בשווקים. וזאת, למרות העדר הצהרה מפורשת על נקיטת צעדים קונקרטיים לתמיכה בכלכלה הריאלית. ההסבר לכך טמון בין היתר בזיכרונות הטובים מהשפעת נאומו הקודם (לפני שנה בדיוק באותו מקום) על שוקי המניות והסחורות. נזכיר שאז הוכרז על ההרחבה הכמותית השנייה, QE2 – במסגרתה רכש הפד אג"ח של ממשלת ארה"ב בסכום של 600 מיליארד דולר. בכך הוא תמך בשוקי המניות והסחורות שעלו ביותר מ-20% במהלך יישום התוכנית. עם זאת, בסיומה מדדי המניות המובילים חזרו את כל הדרך חזרה לרמתם ערב התוכנית וכנ"ל מרבית הסחורות.

למרות הפחתת הדירוג של ארה"ב, הסיכון המרכזי היום בעולם מגיע מכיוונה של אירופה. כאן, סימן השאלה שמציבים המשקיעים כבר מזמן אינו סביב זכות הקיום הכלכלית של יוון, אירלנד ופורטוגל, אלא החשש מהתרחיש שבו איטליה וספרד לא ישרתו את החוב, מה זה יעשה לדירוג האשראי המושלם של צרפת ובעצם גוש האירו - לאן?

החוב הממשלתי הצפוי ב-2011 כ-% מהתוצר לעומת החוב ב-2007, מדינות נבחרות
[attachment=6:ltnd0rq1]1335.jpg[/attachment:ltnd0rq1]
מקור: IMF


ירידה של 10$ במחיר חבית = פלוס 0.8% לצמיחה

ארה"ב
S&P מורידה את דירוג האשראי של ארה"ב
בהורדת הדירוג בתחילת החודש ציינה סוכנות הדירוג בעיקר את חוסר היכולת של הממשל האמריקאי לגשר על הפערים בין המפלגות בשלטון ולהעביר תוכנית קיצוצים רחבה וארוכת טווח גם בעתיד. בהודעה מוזכר גם כי ההסכמות הפיסקאליות שהושגו לא יהיו מספיקות על מנת לייצב את החוב האמריקני בטווח הבינוני וכי נראה כי הסיכויים להעלאת מיסים ו/או ביטול של הקלות המס לעשירים של בוש בסוף 2012 נמוכים מאוד.

אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים (תשואה לפדיון)
[attachment=5:ltnd0rq1]1336.jpg[/attachment:ltnd0rq1]
מקור: בלומברג

ההודעה הובילה את שוקי המניות בעולם לתגובה די חזקה בשליש הראשון של החודש. מנגד, הבריחה לנכסי איכות הורידה את התשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב (תזכורת – הורדת דירוג בד"כ מייקרת את תשלומי הריבית של המדינה הרלוונטית...). זאת בעיקר כי:
1. בסופו של דבר שוק האג"ח מושפע מהציפיות להתפתחויות הכלכליות. הצמיחה החלשה בשנים הקרובות והודעת הפד בהמשך החודש כי ישמור על הריבית ברמתה לפחות עד אמצע 2013, די תומכת בהותרת התשואות נמוכות.
2. המצב באירופה הרבה יותר גרוע כך שלמשקיעים המחפשים את חוף המבטחים אין הרבה אלטרנטיבות מלבד האג"ח האמריקאי.
3. אף אחד לא מאמין שארה"ב תפשוט רגל ולכן אין להודעה כל משמעות חוץ מעוד קיצוצים תקציביים ועוד האטה שמורידים את התשואה עוד יותר.

נאום ג'קסון הול- אוגוסט 2011
נאומו השנתי של יו"ר הפד בג'קסון הול, שבד"כ מניב זיקוקים והפתעות, היה דווקא מתון באופן יחסי והתאים פחות או יותר לציפיות המשקיעים שהבינו כבר קודם כי ברננקי לא יכריז בנאום על הרחבה כמותית נוספת. לפד יש בארסנל כלים נוספים להאצת הצמיחה אך הוא לא רמז על שום כוונה להשתמש בהם כרגע. הוא גם לא פירט מה הם הכלים, להלן פירוט של אפשרויות הפד והשפעותיהן הצפויות:
1. QE3 – הרחבה כמותית אינה סבירה על רקע ההערות בתחילת הסקירה.
2. התחייבות לשמירה על היקף המאזן לזמן ידוע מראש. כידוע, הפד התחייב לשמור על היקף המאזן "לזמן ממושך". החלפת "זמן ממושך" לתאריך יעד, בדיוק כמו עם הריבית, עשוי להפחית מעט מאי הוודאות בשווקים. לא צפויה השפעה הרבה יותר משמעותית מזה.
3. להאריך את מח"מ המאזן –הרעיון של הארכה כזו הוא להוריד את התשואות על האג"ח הארוכות. לפני חודש וחצי צעד כזה היה יכול לעבוד, כיום לא נראה כי יש לתשואות עוד הרבה לאן לרדת.
4. ביטול הריבית על הרזרבות של הבנקים – הבנקים יושבים על הרי מזומנים ומפקידים חלק מהם חזרה אצל הפד תמורת ריבית. ביטול הריבית עשוי לתמרץ את הבנקים להוציא אשראי למשק ולתמוך בצמיחה. מצד שני, צריך לציין שהביקוש לאשראי מצד הסקטור הפרטי עדיין נמוך וצפוי להישאר נמוך עוד זמן ארוך ככה שגם לצעד כזה יש השפעה מוגבלת בלבד.
5. קביעת תקרה של תשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב – צעד קיצוני שנראה פחות סביר אך נוסה כבר בתחילת שנות ה-40 (בעקבות מלה"ע השנייה). קביעת התקרה תחייב את הפד להזרים נזילות אדירה לשווקים, מה שעלול ליצור עיוותים בשוק הסחיר ביותר בעולם ועשוי לגרום יותר נזק מתועלת.
6. העלאת יעד האינפלציה אל מעל ל-2% - גם פחות סביר אבל בעיקר מסיבות פוליטיות. העלאת היעד והעלאת הציפיות האינפלציוניות עשויה לשרת את המשק הן בהיבט של יצירת אינפלציה בפועל והן בהיבט של הורדת הריבית הריאלית.
אם ננסה לסכם את הנאום, ברננקי חזר על ההערכה כי למרות ההאטה במשק, הצמיחה במחצית השנייה תהיה מהירה יותר. ההערכה הזו באה לענות על הוויכוח של "מיתון או צמיחה איטית?". לדעת הפד לא יהיה מיתון אבל ברור לכולם שהפד אינו חף מפוזיציה, שכן במידה והיה רומז בנאום על האפשרות למיתון כלכלי השווקים היו מגיבים בירידות חדות.
במבט קדימה, ברננקי הודיע כי הפגישה הבאה של הפד שתיערך בספטמבר תוארך ליומיים (במקום יום אחד) וזאת כדי לדון באופן מקיף יותר באפשרות של צעדים מרחיבים נוספים....

נתוני הצמיחה לרבעון השני (אומדן שני)
האומדן לנתוני הצמיחה לרבעון השני עודכן כלפי מטה מ-1.3% ל-1% בלבד. עיקר העדכון נובע מצמיחה איטית יותר בייצוא נטו (הן מהאטה בייצוא והן מהאצה בייבוא). תרומת הייצוא נטו לצמיחה עודכנה מ-0.58% ל-0.09% בלבד. דווקא בצריכה הפרטית נרשם שיפור לעומת האומדן הקודם כאשר התברר שזו צמחה בקצב של 0.4% (לעומת 0.1%). תרומת הצריכה עלתה בעקבות העדכון מ-0.07% ל-0.3%. בעקבות העדכון, הצמיחה במחצית הראשונה של השנה הסתכמה ב-1.4% בלבד, צמיחה איטית לכל הדעות.

שוק המניות בארה"ב
באוגוסט מדד המניות 500 P&S ירד ב-5.7%. המגזרים שהובילו את הירידות היו החודש אנרגיה ופיננסים, שירדו ב-10% ו-9.7%, בהתאמה. הירידות די מייצגות את תופעת הבריחה מסיכון של המשקיעים בדגש על ענפים שמזוהים עם מחזור העסקים הכלכלי. מנגד, מגזר התשתיות שנחשב לדפנסיבי יחסית עם תשואת דיבידנד גבוהה, רשם החודש עלייה צנועה של 1.7%.

אירופה
הבנק המרכזי רוכש אג"ח איטלקי וספרדי
ההידרדרות המהירה של השווקים הפיננסים בתחילת אוגוסט, לאחר הפחתת הדירוג של ארה"ב (וחששות לגורל דומה לגבי האג"ח של ממשלת צרפת), הזניקה את התשואות על אג"ח ל-10 שנים של איטליה וספרד לרמה של 6.1% ו-6.3%. למעשה מדובר בשבוע המסחר הגרוע ביותר מאז אוקטובר 2008.
בתגובה ה-ECB הצהיר כי יקנה אג"ח ממשלתיות של איטליה וספרד, מה שהוביל מיידית לירידת התשואות על אג"ח ל-10 שנים של איטליה וספרד לרמה של 4.9% בכ"א. הירידה בתשואות חשובה מאוד ליציבות בגוש האירו כיוון שהיא מפחיתה משמעותית את הקושי של המדינות לגלגל את חובן ולהוציא לפועל את תכניות קיצוצי הגירעונות בשנים הבאות ובכך להימנע ממשבר פיננסי. במידה וה-ECB ימשיך להתערב בשווקים ולשמור על התשואות של איטליה וספרד מתחת לרמה של 5%, אמון המשקיעים בהצלחה של התוכניות הפיסקאליות עשוי לחזור ולמשוך את התשואות אפילו לרמות נמוכות יותר. עם זאת, ההערכות כיום הן שה-ECB הסכים להתערב בשווקים רק עד שקרן הסיוע, שמחכה לאישורים הסופיים לרכוש אג"ח בעצמה, תוכל להתחיל להתערב במקומו.

התשואות של אג"ח ממשלתי ל-10 שנים של מדינות ה-PIIGS, אחוזים
[attachment=4:ltnd0rq1]1337.jpg[/attachment:ltnd0rq1]
מקור: בלומברג

מעמד דירוג האשראי של צרפת מתנדנד
פרמיית הסיכון של ממשלת צרפת (כפי שזאת מתבטאת בחוזי ה-CDS) עלתה מרמה של 60 נ"ב ביוני השנה לרמה של 159 נ"ב כיום. פרמיית סיכון זו, דרך אגב, גבוהה מהפרמיה אותה דורשים המשקיעים עבור מדינות כמו סלובקיה, ברזיל, מקסיקו וישראל. מעלייה זו ניתן ללמוד כי המשקיעים מודאגים ממצב בו צרפת נקלעת בעצמה לבעיית חובות (וכל זאת, למרות שנתוני המאקרו של המדינה טובים לאין שיעור ביחס לאה של שאר מדינות בגוש האירו). חשיפת המערכת הבנקאית בצרפת למדינות ה-PIIGS הבעייתיות היא הגבוהה ביותר בגוש האירו ובעיות בהחזר החוב של איטליה עלולות להוביל לקריסה של המערכת. לכן בפני צרפת עומדות כיום שתי אפשרויות עיקריות, לצערנו שתיהן בעייתיות:
1. להמשיך ולתמוך במדינות הבעייתיות בגוש. במקרה של יוון, אירלנד ופורטוגל העלויות היו נמוכות, במקרה של ספרד ואיטליה העלויות הן אדירות. קרן הסיוע שהקימו חברות גוש האירו לתמיכה במדינות הבעייתיות לא תספיק כנראה כדי להמשיך ולתמוך באיטליה וספרד לאורך זמן. הגדלת הקרן היא אפשרית אך תידרש לכך הקצאת משאבים אדירה מצדן של גרמניה וצרפת ובכך יסכן את דירוג האשראי המושלם שלהן.
2. לא להגדיל את קרן הסיוע, להסתמך על מדיניות הקיצוצים של איטליה וספרד ולקוות שהתשואות בשווקים לא יעלו. הסיכון בדרך הזו הוא ברור: עליית תשואות חדה על אג"ח של איטליה וספרד תקשה על המדינות להמשיך ולשרת את החוב, ללא קשר להצלחת צעדי הצנע השונים, ועלולה להוביל למשבר פיננסי.

מחירי ה-CDS של מדינות נבחרות באירופה היום ולפני 3 חודשים
[attachment=3:ltnd0rq1]1338.jpg[/attachment:ltnd0rq1]
מקור: בלומברג

למרות שבשתי האפשרויות החסרונות עולים על היתרונות, נראה כי האפשרות השנייה מסוכנת הרבה יותר. התדרדרות משבר החובות באירופה לכדי משבר פיננסי עלולה להוביל למשבר אשראי עולמי ולפגיעה קשה בהרבה בכלכלה מאשר הורדת דירוג או הגדלת החוב בממשלתי. לכן נראה לנו סביר יותר כי על אף ההצהרות האחרונות של מרקל וסרקוזי, קרן הסיוע אכן תוגדל על מנת לנסות ולאפשר לאיטליה וספרד להמשיך לטפל בבעיות שלהן במינימום לחץ מהשווקים הפיננסיים (לקראת סופו של החודש נודע כי אפילו בגרמניה נעשים מאמצי על לשכנע את הפרלמנט לתמוך בכך...).

הצמיחה ברבעון השני חלשה
החודש פורסמו נתוני צמיחה די חלשים עבור הרבעון השני במרחב האירו – 17 מדינות הגוש צמחו בשיעור של 0.8% (שנתי, רבעון שני מול ראשון), בעוד הצפי היה לצמיחה של 1.2%. דווקא צרפת וגרמניה בלטו לרעה עם קצב צמיחה של 0% ו-0.4%, בהתאמה. הנתון שבולט כאן היא חולשה יחסית של הצריכה הפרטית במשקים אלו שהעיבה (במיוחד בצרפת) על כלל הביקושים. די ברור שצעדי הצנע שננקטים בכל רחבי אירופה מתחילים לתת את אותותיהם. בהקשר הזה נציין שאיטליה אישרה החודש עוד תוכנית קיצוצים שמסתכמת ב-45 מיליארד אירו. זאת, על רקע התניית התמיכה של ה-ECB ברכישתו את האג"ח שלה תמורת צעד זה.

קצב הצמיחה ברבעון השני – מדינות נבחרות בגוש האירו, מונחים שנתיים
[attachment=2:ltnd0rq1]1339.jpg[/attachment:ltnd0rq1]
מקור: בלומברג

שוק המניות באירופה
באוגוסט מדד מניות ה-EUROSTOXX 600 ירד ב-11.8% ומתחילת השנה ב-15.2%. השוק הגרמני הפתיע בעוצמת הירידה שלו כשסגר במינוס 19.1% את החודש ובכך שיקף את החשש של המשקיעים ממצבן של מדינות הליבה - לדעתנו באופן די מוגזם. ברמה הסקטוריאלית ענפי הרכב והבנקאות הובילו את הירידות החודש בשיעורים של 22.8% ו-19%, בהתאמה. חולשתם של ענפים אלו מלמדת על שני אלמנטים: התגברות החששות ממשבר החוב האירופי ומגזר הבנקים שחשוף לחובות מדינות ה-PIIGS (מגזר הבנקים "מוביל" את הירידות מתחילת השנה באירופה עם נפילה של 28.6%). בנוסף, השפעת העיכובים בשרשרת האספקה מיפן לתעשיית הרכב הגלובלית בכלל והאירופית בפרט, עדיין מורגשת.
עוד נתון מעניין ביחס לשוק המניות האירופי הוא מספר איסורים זמניים של מכירה בשורט של מניות פיננסים שהוכרזו החודש על ידי מדינות כמו צרפת, איטליה, ספרד ובלגיה. הניסיון הנואל הזה ב-2008 של ארה"ב נכשל כשלון חרוץ – אין סיבה שיצליח הפעם, בטח כשרק 4 מדינות מיישמות אותו באירופה ולא כולן במקביל...

יפן
אחרי הפחתת הדירוג של ארה"ב בתחילת החודש, מדינה נוספת מקבוצת ה-G7 מצטרפת אליה, יפן. סוכנות מודי'ס הורידה את הדירוג האשראי של יפן בדרגה אחת ל-Aa3 עם אופק יציב. הפחתת הדירוג ליפן היא הראשונה מאז 2002. ההחלטה התמקדה בנטל החובות העצום שצברה יפן (היקף החוב כ-220% תוצר) והחששות מאוזלת ידה של ההנהגה הפוליטית לגבש אסטרטגיה כלכלית אפקטיבית להפחתת חוב זה.
בהקשר הזה, נציין שימים ספורים לפני הפחתת הדירוג התפטר ראש ממשלת יפן שכיהן בזמן אסון הצונאמי. זאת, עקב ביקורת ציבורית רבה על תפקודו בזמן המשבר הגרעיני שפרץ ביפן עקב האסון.
ההתפטרות ממחישה את חוסר היכולת של מקבלי ההחלטות ליישם מדיניות כלכלית יעילה ובת קיימא בטווח הארוך ביפן. למעשה, בחמש השנים האחרונות שישה ראשי ממשלות התחלפו בארץ השמש העולה, כשהנוכחי הוא שר האוצר של הממשלה הקודמת. האתגרים שעומדים לפניו לא פשוטים:
1. גיבוש מדיניות חדשה לאנרגיה גרעינית בעקבות אסון פוקושימה
2. שיקום אזור מזרח המדינה שנפגע מהצונאמי
3. העלאות מיסים למימון עבודות השיקום והעלויות הגבוהות של טיפול באוכלוסיית הקשישים היפנית ההולכת וגדלה
4. תמיכה ביצוא עקב התחזקות הין
במסגרת הניסיונות לטפל באתגר הרביעי (הסדר אינו מעיד על החשיבות) ממשלת יפן אישרה החודש חבילת סיוע בסך של 100 מיליארד דולר להתמודדות עם עליית המטבע המקומי. החבילה כוללת קרן אשראי חרום לחברות יצואניות שתעזור להן לממן רכישת חברות זרות ואגב כך לצמצם את החשיפה לעוצמה של הין. המטבע היפני שעלה מאז האסון במרץ השנה ב-6.8% מול הדולר, רשם שיא של למעלה מ-40 שנה מול הדולר. התפתחות זו בגזרת המט"ח מהווה איום על התאוששות הכלכלה היפנית שמבוססת יצוא ובד בבד מתמודדת עם נזקי האסון הכבדים. כך, החודש גם פורסם שכלכלת יפן התכווצה ברבעון השני ב-1.3%, לאחר שהתרסקה ב-3.6% ברבעון הראשון.

שע"ח של הדולר מול הין מתחילת 2010
[attachment=1:ltnd0rq1]1340.jpg[/attachment:ltnd0rq1]
מקור: בלומברג

סין
שיעור האינפלציה ביולי זינק לרמת שיא של 3 שנים ועמד על 6.5% (ב-12 החודשים האחרונים) לאחר שבמאי ויוני עמד על 5.5% ו-6.4%, בהתאמה. סעיף המזון ממשיך להיות דומיננטי בהשפעתו על המדד לאחר שטיפס ב-14.8% בשנה האחרונה. ההערכות כיום הן שבמהלך החודשיים הקרובים האינפלציה תגיע לרמת שיא ולאחר מכן תתחיל להתמתן.
כיום, מכלול הסיבות לשינויים בריבית בסין מקזזות אחת את השנייה ולכן היא צפויה להישאר על כנה עד סוף 2011. מחד, ההערכות הן שהאינפלציה העולמית בירידה עקב חולשת הביקושים באירופה וארה"ב, מחירי האנרגיה צונחים ונרשם תיקון במחירי הסחורות האחרות. מנגד, הלכה למעשה קצב האינפלציה בסין כיום בשיאו ואף אחד לא יכול להתחייב על התכנסותו כלפי מטה לאזור היעד (4%). אינדיקאטורים נוספים של הפעילות הריאלית כמו ייצור תעשייתי ומכירות קמעונאיות שגדלו ביולי ב-14% ו-17.2%, בהתאמה (בשנה האחרונה), עדיין מלמדים על התרחבות חזקה במשק הסיני.

גיל לאופר - כלכלן בכיר, פסגות בית השקעות

הקצאת נכסים מומלצת
[attachment=0:ltnd0rq1]1341.jpg[/attachment:ltnd0rq1]