נאום ברננקי, הוריקן איירין ונתוני הצמיחה. פסגות.

נאומו השנתי של יו"ר הפד בג'קסון הול, שבד"כ מניב זיקוקים והפתעות, היה דווקא מתון באופן יחסי והתאים פחות או יותר לציפיות המשקיעים שהבינו כבר קודם כי ברננקי לא יכריז בנאום על הרחבה כמותית נוספת.
שוק המניות שהחל את יום שישי בירידות על רקע נתון הצמיחה המאכזב (פירוט בהמשך), הגיב לנאום בירידה נוספת ולאחר מכן בתיקון חד כלפי מעלה. ה-S&P רשם ירידה של 2% לאחר נאום ברננקי, ותיקן לאחר מכן את כל הדרך חזרה לעלייה של 1.5%.

נאום ברננקי
לפני שנגיע לנאום עצמו נחזור על הסיבות שציינו בעבר לכך שהפד לא יוציא לפועל הרחבה כמותית נוספת:
• אין אינפלציה ולא תהיה כנראה עד 2012. לפני שנה, כאשר ברננקי אותת למעשה על QE2, אינפלציית הליבה הייתה במגמה שלילית, עמדה על 0.6% ועוררה חששות מדפלציה. כיום אינפלציית הליבה עומדת על 1.6% והיא בדרכה מעלה כך שהפד לא צריך להדפיס עוד דולרים.
• ההרחבה הכמותית תרמה לעליה המטאורית במחירי הסחורות מה שפגע בסופו של דבר בצמיחה במקום לתרום לה. עוד תופעת לוואי של העלייה במחירי הסחורות הייתה גלי הביקורת כלפי הפד מכל העולם בשל הצורך של מדינות אחרות להעלות ריבית ובכך לחזק את המטבע המקומי ולפגוע בצמיחה. (גם בישראל הורגשה ההשפעה של מדיניות הפד אבל לא נשמעה יותר מדי ביקורת).
• בתיאוריה, ההרחבה הכמותית אמורה להוריד את התשואות ובכך גם להפחית את עלות ההון וגם להקטין את פרמיות הסיכון בשוק המניות. בפועל, אם זה לא ממש עבד ב-QE2, אין שום סיבה לחשוב שזה יעבוד ב-QE3, בטח לא כשהתשואות גם ככה נמוכות מאוד.
• ל-QE1 ו-QE2 השוק הגיב בהעלאת ציפיות הצמיחה והריבית במשק, מה שתרם לשוק המניות (הריבית תרמה דרך מעבר של כספים מאג"ח למניות). כיום נדמה שיש קונצנזוס שהרחבה כמותית לא ממש תורמת לצמיחה כך שהאפקט הזה צפוי להיות הרבה יותר חלש. מבחינת הריבית, ברור שהיא לא תועלה לאחר שהפד הבטיח מפורשות להותירה אפסית עד אמצע 2013.

ועכשיו לנאום עצמו.
• לטענת ברננקי, לפד יש בארסנל כלים נוספים להאצת הצמיחה אך הוא לא רמז על שום כוונה להשתמש בהם כרגע. הוא גם לא פירט מה הם הכלים, אך חלקם הוצגו בהודעות הפד בחודשים האחרונים. למי שלא שומר את המאמרים שלנו , להלן פירוט של אפשרויות הפד והשפעותיהן הצפויות:
o התחייבות לשמירה על היקף המאזן לזמן ידוע מראש. כידוע, הפד התחייב לשמור על היקף המאזן "לזמן ממושך". החלפת "זמן ממושך" לתאריך יעד, בדיוק כמו עם הריבית, עשוי להפחית מעט מאי הוודאות בשווקים. לא צפויה השפעה הרבה יותר משמעותית מזה.
o להאריך את מח"מ המאזן –הרעיון של הארכה כזו הוא להוריד את התשואות על האג"ח הארוכות. לפני חודש וחצי צעד כזה היה יכול לעבוד, כיום לא נראה כי יש לתשואות עוד הרבה לאן לרדת.
o ביטול הריבית על הרזרבות של הבנקים – הבנקים יושבים על הרי מזומנים ומפקידים חלק מהם חזרה אצל הפד תמורת ריבית. ביטול הריבית עשוי לתמרץ את הבנקים להוציא אשראי למשק ולתמוך בצמיחה. מצד שני, צריך לציין שהביקוש לאשראי מצד הסקטור הפרטי עדיין נמוך וצפוי להישאר נמוך עוד זמן ארוך ככה שגם לצעד כזה יש השפעה מוגבלת בלבד.
o קביעת תקרה של תשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב – צעד קיצוני שנראה פחות סביר אך נוסה כבר בתחילת שנות ה-40 (בעקבות מלה"ע השנייה). קביעת התקרה תחייב את הפד להזרים נזילות אדירה לשווקים, מה שעלול ליצור עיוותים בשוק הסחיר ביותר בעולם וגרום יותר נזק מתועלת.
o העלאת יעד האינפלציה אל מעל ל-2% - גם פחות סביר אבל בעיקר מסיבות פוליטיות. העלאת היעד והעלאת הציפיות האינפלציוניות עשויה לשרת את המשק הן בהיבט של יצירת אינפלציה בפועל והן בהיבט של הורדת הריבית הריאלית.

• ברננקי חזר על ההערכה כי למרות ההאטה במשק, הצמיחה במחצית השנייה תהיה מהירה יותר. ההערכה הזו באה לענות על הוויכוח של "מיתון או צמיחה איטית?" שנשמע בכל מקום בו נמצאים שני מאקרו-כלכלנים או יותר. לדעת הפד לא יהיה מיתון אבל ברור לכולם שהפד מדבר מפוזיציה, אם ברננקי היה מזכיר בנאום את האפשרות למיתון השווקים היו מגיבים בירידות חדות.
• ברננקי הודיע כי הפגישה הבאה של הפד שתיערך בספטמבר תוארך ליומיים (במקום יום אחד) וזאת כדי לדון באופן מקיף יותר באפשרות של הרחבה נוספת. הנשמות הטובות בארה"ב כבר מפרשים את החלק הזה בהודעה כך שברננקי ניסה לשכנע את חברי הוועדה (12 נגידי פד המייצגים את המחוזות השונים בארה"ב) להוציא לפועל הרחבה כמותית כבר אתמול ומשלא נענה בחיוב, העניש אותם ביום עבודה נוסף בו הוא ינסה ברגישות ובנחישות לשכנע אותם שוב.
• ברננקי מתח ביקורת מרומזת (רמזים דקים ככל הניתן) על הממשל האמריקאי ודחק בפוליטיקאים להחזיר את האמון במערכת שאבד בעקבות הפיאסקו של העלאת תקרת החוב. ברננקי ציין כמה פעמים בנאום את הצורך בתוכנית פיסקאלית ארוכת טווח שתתמוך בצמיחה ותכלול שינוי במדיניות המסים. ברננקי אף אמר למעשה כי לפד אין כלים להשפיע על הצמיחה בטווח הארוך וכי כלים אלו נמצאים רק בידיים של הממשל.

אם לסכם, ברננקי מטיל אחריות לא מועטה על הממשל ומפציר בפוליטיקאים לרדת מהעצים עליהם טיפסו ולהתחיל לתמוך בחזרה לצמיחה הפוטנציאלית לטווח הארוך. בטווח הקצר יותר ברננקי לא פוסל אפשרות של התערבות מוניטארית נוספת. להערכתנו התערבות כזו תבוא רק במהלך 2012 ורק אם תורגש ירידה באינפלציה ו/או עלייה בתשואות.

נתוני הצמיחה
• האומדן לנתוני הצמיחה לרבעון השני עודכן כלפי מטה מ-1.3% ל-1% בלבד (אלא אם נאמר אחרת הכל במונחים שנתיים).
• עיקר העדכון נובע מצמיחה איטית יותר בייצוא נטו (הן מהאטה בייצוא והן מהאצה בייבוא). תרומת הייצוא נטו לצמיחה עודכנה מ-0.58% ל-0.09% בלבד.
• גם השינוי במלאים היה נמוך יותר משהוערך באומדן הראשון. תרומת המלאים לצמיחה עודכנה מתרומה חיובית של 0.18% לתרומה שלילית של 0.23%.
• דווקא בצריכה הפרטית נרשם שיפור לעומת האומדן הקודם כאשר התברר שזו צמחה בקצב של 0.4% (לעומת 0.1%). תרומת הצריכה עלתה בעקבות העדכון מ-0.07% ל-0.3%.
• בעקבות העדכון, הצמיחה במחצית הראשונה של השנה הסתכמה ב-1.4% בלבד, צמיחה איטית לכל הדעות. עם זאת יש לומר כי:
א. אנו מסכימים עם הפד כי הצמיחה ברבעונים הבאים תהיה מעט יותר מהירה וזאת בשל הירידה במחירי הסחורות, פתיחת החסמים במסחר עם יפן והתמתנות עקום התשואות. למרות זאת, אנו לא רואים את הצמיחה חוזרת לרמות שיאפשרו ירידה מהותית בשיעור האבטלה.
ב. "אפקט הקצה" (הצמיחה השנתית גם אם ברבעונים הקרובים תירשם 0% צמיחה) ב-2011 עומד כבר על 1.3%. להערכתנו הצמיחה השנתית תסתכם בכ-1.75%.

הוריקן איירין
• עוד מוקדם להעריך את היקף הנזקים. ההערכות נעות בין 5 ל-50 מיליארד דולר. בבלומברג מדברים על 35 מיליארד דולר.
• האזור שעלול להיפגע כולל את ניו יורק, בולטימור, וושינגטון, בוסטון ופילדלפיה. התרומה של האזור לתוצר האמריקאי מסתכם בכ-16%.
• קיים עדיין סימן שאלה לגבי קיום המסחר בוול סטריט מחר. גם אם המסחר יפתח, סביר להניח שיירשמו מחזורים נמוכים במיוחד לאור העובדה שחלק גדול מהסוחרים ברחו מהעיר.

החלטת הריבית
אנו ממשיכים להעריך שבנק ישראל יותיר את הריבית מחר ברמת ולא יורידה. בהסתכלות קדימה, לאור העלייה באי הוודאות, הן בשל ההשפעות מחו"ל והן בשל ההשפעות המקומיות, קשה מאוד להעריך לאן הולכת הריבית 12 חודשים מהיום. ההערכה הסבירה ביותר לדעתנו היא שהריבית תישאר ברמתה גם בעוד 12 חודשים או אפילו תעלה מעט (רבע אחוז). המשך הדרדרות הבעיות בגזרה האירופית (שדווקא הייתה שקטה בסופ"ש) תגדיל את ההסתברות להורדת ריבית.

שוק המט"ח
השאלה הנפוצה ביותר בה נתקלנו בשבוע שעבר בשיחות עם היועצים, לקוחות ומהלי השקעות: " איך זה שהאירו כל כך מתחזק?" שע"ח אירו/שקל עלה ב-6.7% מאז תחילת החודש בעוד שע"ח אירו/דולר עולה ב-2.1% ושע"ח דולר/שקל יורד ב-4.9%. התשובה שנראית לנו הסבירה ביותר היא שהאירו לא מתחזק אלא שהשקל נחלש מול הדולר והדולר נחלש מול האירו. היחלשות הדולר מול האירו היא תוצאה של הבטחת הפד להותיר את הריבית האפסית עוד כמעט שנתיים והציפיות להדפסה נוספת של הפד במסגרת ה-QE3. היחלשות השקל מול הדולר היא תוצאה של ההרעה בסביבה הגאו-פוליטית כמו גם שינוי הערכות הריבית של המשקיעים מהעלאה לכיוון ה-4% בעוד שנה להורדת הריבית. באמת שקשה לנו למצוא סיבה אחרת ל"התחזקות" האירו.


אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות