אירו-בונד או לא באירופה, מיתון או לא בארה"ב? פסגות.

שבוע רביעי ברציפות ושבוע 19 מתחילת השנה (מתוך 32 שבועות) של ירידות בארה"ב. מאז סוף אפריל ירד ה-S&P 500 ב-17.6%. ת"א 100 ירד באותה תקופה ב-18.4%, בעוד ה-DAX נחתך ב-27.1% והמדד האיטלקי ב-34.8%. את החזרה של השווקים לטריטוריה הדובית ניתן וצריך לייחס בראש ובראשונה למשבר באירופה ורק לאחר מכן להאטה/מיתון בארה"ב. בעיית החובות באירופה ובעיקר אבדן האמון של המשקיעים במקבלי ההחלטות הם שמעלים את רמת העצבנות של המשקיעים ואת ההסתברות שאלו מעניקים לתרחיש בו איטליה וספרד סוחבות את העולם למשבר פיננסי נוסף.

אירופה – ממשיכים לטמון את הראש בחול
השווקים המתינו בתחילת השבוע להתפתחויות חיוביות מפגישתם של מרקל וסרקוזי (להלן: מרקוזי), אך כגודל הציפיות כך גם גודל האכזבות כאשר מנהיגי גרמניה וצרפת שללו את שתי התוכניות שלאישורן המשקיעים ציפו. כתוצאה מכך השווקים באירופה חזרו מיום רביעי לרדת. התשואה על אג"ח של איטליה וספרד אמנם לא עלו אך זאת רק בשל המשך ההתערבות המאסיבית של הבנק האירופי. כבר רשמנו בעבר למה אנחנו מאמינים שההתערבות הזו היא קצרת טווח, נוסיף רק שהגרמנים הם אלו שמחליטים בסופו של דבר על מדיניות ה-ECB, ולגרמנים אין ניסיון טוב כל כך עם הדפסת כסף.

השורות התחתונות מפגישת מרקוזי:
• ההצעה להנפקת אג"ח משותף למדינות גוש האירו (אירו-בונד) נדחתה. המשקיעים ציפו דווקא לאישור של ההצעה או לפחות לאיתות כי הנפקה כזו אפשרית בעתיד כיוון שעל פניו היא פותרת את בעיות הגיוס של מדינות ה-PIIGS. מרקוזי ציינו כי הנפקה כזו אפשרית בעתיד אך לא לפני שתורגש אינטגרציה כלכלית אמיתית בין המדינות בגוש האירו על מנת שהמדינות הבעייתיות לא ימשיכו לחיות על חשבון המדינות החזקות.
• להערכתנו הנפקת אירו-בונד רק בשביל לתת למדינות הבעייתיות אפשרות לגלגל את החוב היא אכן טעות ושקולה לרכישות האג"ח של קרן הסיוע, כלומר תהליך זמני שיעביר את עלויות ההתפרעות הפיננסית של מדינות ה-PIIGS אל צרפת וגרמניה. הדרך הנכונה לטפל בבעיות היא לשלב בין הנפקת האירו-בונד לאיתות על הקמת גוף שיאחד את המדיניות הפיסקאלית של גוש האירו ולא ייתן בעתיד למדינות כמו יוון ופורטוגל להתפרע. בעניין זה, המשפט מההודעה שמתאר יותר מכל את חששות גרמניה וצרפת היה: "הם (האירו-בונד) יאיימו ברצינות על הכלכלות הכי יציבות בגוש שיצטרכו להתחייב לחוב שאין להם שליטה עליו" במילים אחרות, צרפת וגרמניה לא יסכימו לאירו-בונד כל עוד הן לא יכולות לשלוט על ההוצאות של מדינות ה-PIIGS, מה שיהווה רעידת אדמה פוליטית ולכן לא סביר שיקרה בזמן הקרוב.
• לפי הערכות המכון הכלכלי IFO, הנפקת האירו-בונד תעלה את עלויות הגיוס של גרמניה ב 1.22%, מה שיוסיף להוצאות הממשלה השנתיות על ריבית 25 מיליארד אירו בשנה (1% מתמ"ג).
• גם ההצעה להגדלת קרן הסיוע נדחתה. חלק מחששות המשקיעים הן כי בקרן הסיוע, בהיקפה הנוכחי, אין מספיק כסף על מנת לתמוך באיטליה וספרד לאורך זמן ע"י רכישות אג"ח, בטח שלא לתמוך בהן בתרחיש בו הן לא יכולות לגייס בשווקים. הגדלת קרן הסיוע הוצעה ע"י חלק משרי האוצר באיחוד (באופן לא מפתיע מדינות ה-PIIGS תומכות), אך צרפת וגרמניה מתנגדות לכך בשל העובדה כי מרבית העלויות תהינה עליהן, מה שידליק נורה אדומה לגבי דירוג החוב המושלם שלהן.
• אם זה לא הספיק כדי לבאס את השווקים אז מרקוזי הוסיפו גם כי ברצונם להטיל מס אחיד בגוש האירו על העברות פיננסיות. ההצעה פגעה כמובן בסקטור הפיננסים שהוביל את הירידות ביום רביעי.

גם נשיא האיחוד האירופי התבטא בסוף השבוע והתנגד להנפקת אירו-בונד עד שכלכלות האיחוד לא יתכנסו לדמיון מבחינה תקציבית וכלכלית. אין מה לומר, אם מקבלי ההחלטות באירופה מחכים שכלכלת יוון ופורטוגל יהפכו להיות פרודוקטיביות כמו אלו של גרמניה וצרפת אז שיהיה בהצלחה. בדיוק בגלל זה צריך גוף פיסקאלי אחד בראש הגוש שיתקצב כל מדינה בהתאם לתרומה שלה לגוש.
עוד טען נשיא האיחוד כי הנפקת אג"ח משותף היא לא תרופה לבעיות באירופה וצריך קודם כל לטפל בקיצוץ החוב. האמת, צודק. כיוון שהוא כבר עלה על השוונג, טען הנשיא גם כי השווקים טועים ואיטליה וספרד לא היו צריכות להיסחר בתשואות גבוהות כפי שהיו. גם פה הוא צודק רק שזה ממש לא מעניין. גם אם השווקים טועים בתשואות הגבוהות שהם דורשים, העלייה בתשואות עלולה להביא את איטליה וספרד למצב בו הן יאלצו לקבל סיוע, מה שעלול להוביל למשבר פיננסי.

ארה"ב – תשואות בשפל היסטורי, לא בטוח שבצדק
התשואות על אג"ח אמריקאיות המשיכו לרדת בסוף השבוע ואף הגיעו לרמות בהן שהו בשיא המשבר של 2008. אג"ח ל-10 שנים נסחרת היום בתשואה של 2.06% (התשואה הגיעה גם ל-1.974% במהלך המסחר של יום חמישי) מה שמלמד, בדומה ל-2008, על בריחה מסיכון של המשקיעים. עם זאת, להשוות בין החששות בשווקים היום לבין אלו שהיו ב-2008 שקול להשוואה בין שכשוך בכנרת (במובן שכדי לטבוע צריך להתאמץ) לבין שחייה בים שורץ כרישים. לכן, גם אם המשק האמריקאי יחזור למיתון ברבעונים הקרובים (מה שלהערכתנו לא יקרה), התשואות נראות לנו טיפה נמוכות מדי. למרות זאת, ישנן 2 נק' שוני עיקריות בין

היום ל-2008 שתומכות דווקא בתשואות הנמוכות היום:
1. בניגוד לסוף 2008, קונצנזוס המשקיעים כיום הוא שהצמיחה העתידית בארה"ב תהיה איטית מאוד במשך כמה שנים.
2. הבעיות באירופה גורמות לארה"ב להיראות כל כך טוב עד שהיא מושכת את כל משקיעי העולם המחפשים נכס חסר סיכון.

התשואות הנמוכות, הירידות במניות והציפיות לצמיחה איטית גם ברבעונים הקרובים החזירו לשיח הכלכלי גם את הדיבורים על QE3. באופן מעניין, הדיבורים גם הולכים ומתעצמים לקראת הועידה הכלכלית השנתית בג'קסון הול, שם יופיע ברננקי בסוף השבוע הקרוב. למי ששכח, לפני בדיוק שנה, נאם ברננקי בג'קסון הול ואותת לשוק כי הוא מתכוון להתחיל בסיבוב שני של הרחבה כמותית (QE2). האיתות הזה שלח את ה-S&P לעלייה של 30%, את התשואות ל-10 שנים ל-3.74% ואת תחזיות האנליסטים לצמיחה של 3.2% ב-2011 (ראה גרף). להערכתנו, הסיכוי שברננקי יודיע על הרחבה כמותית נוספת עדיין נמוך וזאת בשל העלייה בסביבת האינפלציה. רק כדי להמחיש זאת, בשלושת החודשים האחרונים עלתה אינפלציית הליבה בארה"ב בשיעור שנתי של 3.1%, זאת לעומת אינפלציה של 1.4% בלבד בשלושת החודשים המקבילים בשנה שעברה.

מיתון או האטה?
את התשובה נדע כמובן רק בדיעבד, אבל הנה עוד 2 נק' שעוזרות להסביר מדוע אנו ממשיכים להעריך כי בכל זאת המשק האמריקאי ימשיך לצמוח:
• צריכת הנפט בארה"ב מסתכמת בכ-7.5 מיליארד חביות בשנה. לכן, ירידה של 10$ במחיר החבית שוות ערך לתוספת של 75 מיליארד $ לצרכן שפנויים ללכת לצריכה אחרת, ושווים ל-0.8% מהצריכה הפרטית האמריקאית. אם מחיר חבית נפט יישאר ברמתו עד סוף השנה, מדובר בירידה של 20$ מהמחיר הממוצע ברבעון השני, כלומר תוספת פוטנציאלית של כ-1.5% לצריכה הפרטית.
• ההרחבות הכמותיות והריבית האפסית לא עבדו עד עכשיו לאו דווקא בגלל שלא הזרימו מספיק כסף אלא בגלל שהכסף לא יצא החוצה למשק. המערכת הפיננסית בארה"ב יושבת כיום על הר מזומנים של 1.6 טריליון $ (10% מהתמ"ג האמריקאי). אמנם הביקוש לאשראי עדיין נמוך (עסקים וצרכנים לא רוצים או לא יכולים ללוות) אבל מצד הבנקים נרשמת בחודשים האחרונים הקלה בתנאי האשראי. הירידות בתשואות האג"ח והתמתנות עקום התשואות עשויה לתמרץ עוד יותר את המערכת הפיננסית להוציא אשראי למשק ובכך לתמוך בצמיחה.

הגרף המובטח:

[attachment=0:t3uciwlr]psagot1330.jpg[/attachment:t3uciwlr]
אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות