עונת הדוחות הכספים: מליסון - הגודל כן קובע... מיטב.

עונת הדוחות הכספים: מליסון - הגודל כן קובע, וכיל - ולקראת חצי שנה חזק. מיטב.

> מליסרון הינה החברה הגדולה בתחום הנדל"ן המניב מסחרי בישראל.
מבין ענפי הנדל"ן המניב, הנדל"ן המסחרי הינו המועדף מבחינתנו.
צפי לשיפור וירידה בשיעורי המינוף כבר בחודשים הקרובים.

> החברה פרסמה תוצאות רבעוניות סבירות. עם צפי לחצי שני חזק השנה ועם מחירי גרעינים חזקים, אנו ממשיכים בהמלצת קנייה ומחיר יעד 67 ₪






מליסרון

לפני שלושה חודשים, השלימה מליסרון את רכישת השליטה בבריטיש (%70). מצבת נכסי החברה מציבה את מליסרון כחברה הגדולה בתחום הנדל"ן המסחרי המניב בישראל הן במונחי מספר נכסים והן במונחי שטחי מסחר.

מכירת נכסים - בהתאם לדרישות הממונה על ההגבלים התחייבה החברה למכור נכסים עד ליום 27.1.2013 או תשעה חודשים מיום בו יחול מיזוג מלא בין החברות לפי המוקדם מביניהם ולא לקבוצת עזריאלי. הנכסים שימכרו הינם הגרנד קניון (70% בבעלות בריטיש), קניון רננים (משועבד למחזיקי אג"ח ה'), וקניון סביונים. החברה החלה כבר במהלכים אקטיביים ומנהלת מו"מ למכירת קניון סביונים וכן נכס נוסף, קניון נהריה, תמורת סך כולל לשני הנכסים הנ"ל של כ- 359 מיליון ₪.
בהנחה שיפרע החוב העומד כנגד הגרנד קניון ולא יפרע החוב של מחזיקי אג"ח ה', מכירת הנכסים צפויה לשפר את נזילות החברה בכ- 1.66 מיליארד ₪ .

מיזוג מלא - מיזוג מלא (100%), להערכתנו צפוי להתבצע עד סוף השנה בתמהיל משולב הן של רכישת יתרת מניות בריטיש במזומן (30%), (לפי שווי של 14 ₪ למניה), ובהיקף של כ- 350 מיליון ₪ (50%), וכן בהחלפת מניות ביחס של 19:3 מניות מליסרון/בריטיש בהיקף דומה (50%) .

שיעורי המינוף וחיזוק ההון- לאור הרכישה, שיעורי המינוף של החברה, (חוב נטו /,(CAP עלו מ- 53% טרם הרכישה לכ- 71% לאחריה. החברה שמה לה כמטרה להוריד את המינוף, כפי שראינו, אף מעבר למכירת שלושת הנכסים שהיא מחוייבת. הודות ליכולת המוכחת ברכישת והשבחת נכסים איכותיים חדשים וקיימים, אנו מאמינים כי נראה שיפור הדרגתי באיתנות החברה וביחסי הכיסוי כבר בתקופה הקרובה. לאחר המיזוג המלא, מכירת הנכסים, והנפקת הזכויות אנו צופים יחס חוב נטו /CAP של כ- 66%. הנפקת הזכויות הצפויה בהיקף של כ- 700 מיליון ש"ח צפויה לחזק את ההון העצמי של מליסרון בצורה משמעותית.

נדל"ן מסחרי בישראל - בבחינת ענפי הנדל"ן השונים, אנו מעדיפים את הנדל"ן המסחרי ותחום הקניונים בו מתמקדת החברה על פני הנדל"ן למשרדים ולמגורים. בעיתות משבר, וכפי שארע
הן במשבר בתחילת שנות ה - 2000, וכן סוף 2008 ותחילת 2009, הנדל"ן המסחרי בארץ הפגין חוסן ועמידות בהשוואה לענפים השונים וכן ביחס לנדל"ן בחו"ל. שיעורי ה- CAP בנדל"ן המסחרי בארץ עדיין סבירים, ברמות של כ- 8% - 7.5% בנכסים איכותיים כנכסי החברה. אי לכך, אנו לא צופים פגיעה בחוסן הפיננסי וירידת ערך משמעותית, תוך שמירה על שיעורי CAP נוכחיים. אנו רואים יתרון לגודל למליסרון, היות ונמנית על החברות שבבעלותן פורטפוליו משמעותי של נכסים בפריסה ארצית.

הפוטנציאל והיכולת - לחברה יכולת מוכחת בהגדלת תיק נכסיה על ידי רכישה תוך השבחה וניצול יעיל ואפקטיבי של שטחים וזכויות בנייה. אודות לניסיון העשיר של החברה והעומדים בראשה, תוך יכולת לצפות מספר צעדים קדימה, כפי שארע באמצע שנת 2009, עם הרכישות שבוצעו בלב ליבו של המשבר, לדעתנו תצליח ההנהלה להצעיד את החברה קדימה וליצור סינרגיה שתשתקף בתוצאות הפיננסיות. אנו סבורים כי החברה תחל לפעול בעניין בצורה עניינית, תוך נקיטת מהלכים אקטיביים ואפקטיביים.

שורה תחתונה:
מבחינת מליסרון, העסקה טובה שכן בלעדיה לא היו לחברה מנועי צמיחה. עם הרכישה חלה עלייה במינוף. אנו סבורים שדברים יראו שונה כבר בחודשים הקרובים. מכירת הנכסים החלה וצפויה תשפר את תזרים המזומנים תוך הקטנת המינוף. בד בבד, אנו צופים שיפור ביכולת שירות החוב, הודות להמשך גידול ב NOIמנכסים קיימים, הנובע בעיקרו מנכסי בריטיש הודות להנבה של שטחים וזכויות בנייה, ביניהם, קניון רחובות ופתח תקווה. גם נכסי מליסרון (הקריון וחוצות המפרץ), עוברים בימים אלו שדרוגים משמעותיים תוך שינוי בתמהיל ומיקום השוכרים, הכנסת רשתות בינלאומיות תוך ניצול מקסימאלי של שטחי המסחר. סינרגיה בין מטות החברה, תוך צמצום מטה בריטיש, ושיפור בעלות החוב הכוללת של בריטיש בהשתייכות לקבוצת עופר, יתרמו גם כן לשיפור של התוצאות הפיננסיות.



כיל

הרבעון השני היה סביר בזכות מחירי אשלג גבוהים - 448 דולר לטון ברבעון לעומת 355 דולר בשנה שעברה. הכמויות היו אמנם נמוכות אך הדבר היה צפוי לאור החתימה המאוחרת על החוזה ההודי. החצי השני של השנה יהיה כמובן חזק מאוד עם צפי לכמויות של כ-3.1 מיליון טון במחיר של כ-470 דולר לטון ורווחיות תפעולית של כ 58%-60%.

דשני הפוספט ממשיכים לייצר רווחיות בינונית של כ-17%, איננו צופים שיפור ואולי תהיה אף ירידה ברווחיות בשנת 2012 כאשר היצע נוסף יצטרף לשוק מערב הסעודית.

החטיבה התעשייתית הייתה חזקה ברבעון עם רווחיות של כ-20% כאשר הריכוזיות בשוק הברום צפויה להמשיך לתמוך במחירים.

יש לציין כי בתקופה האחרונה למרות התנודתיות הרבה בשווקי המניות בעולם, מחירי הגרעינים מפגינים עוצמה יוצאת דופן. מחיר התירס, למשל, עומד כרגע על 7.28 דולר לבושל לחוזה דצמבר. במחירים כאלה או אפילו בכל מחיר הגבוה מ- 6 דולר או 6.5, מחירי האשלג ימשיכו לעלות.

הצפי שלנו הוא לעליית מחירי האשלג ל-600 דולר בסוף 2012. אם האופטימיות שלנו תתממש, רווחי החברה יקפצו ב- 61% ב-2011 וב- 22% ב-2012, וזאת תוך יצירת מזומנים של 7% תשואת מזומן חופשי בממוצע בשנים 2011-2012.
בשל האופטימיות שלנו לגבי מחירי הסחורות בטווח הבינוני (אנו לא מתיימרים להעריך את התנודות בטווח קצר מאוד) אנו ממשיכים בהמלצת קנייה ומחיר יעד 67 ש"ח.


מהם הסיכונים להנחות שלנו – עפ"י סדר חשיבות:

1. התחזקות הדולר כתוצאה מעליית ריבית הפד או מכל סיבה אחרת
2. האטה כלכלית בסין
3. יבולי שיא שיהפכו בצורה מהותית את מגמת המלאים
4. החרפה במלחמת הרגולטורים בחברה