עולמית יומית | 10 באוגוסט 2011. כלל פיננסים.

בורסות אירופה עולות הבוקר, אחרי התקף הלב של הבאנג'י אתמול, למרות שברקע הודעה של הבנק המרכזי בבריטניה כי הצמיחה בממלכה תהיה נמוכה מהצפוי. למשקיעים בת"א אומנם נחסכו אתמול התקפי הלב, כשאצלנו כידוע לא התקיים מסחר, אבל לת"א עדיין נותר ליישר קו עם הירידות של יום שני בערב (לאחר המסחר בישראל). הורדת הדירוג לארה"ב, רכישות האג"ח של הבנק המרכזי באירופה, הצהרת מדינות ה-G7 על תמיכה בנזילות אם תידרש לבנקים, נאום אובאמה והחלטת ריבית הפד אמש (ראו הרחבה), טלטלו את המשקיעים בלי סוף. בשורה התחתונה, הורדת הדירוג לא מעניינת, אלא כעת מתעניינים מה יהיה עם הריביות בעולם. המשקיעים בת"א מצפים לירידה משמעותית בקצב העלאות הריבית ומתנפלים על האג"ח הממשלתיות (ראו הרחבה).

אג"ח: היום הנפקה ל-10 שנים בארה"ב - מי יקנה? מה זה משנה, יקנו!
מאז החלטת הורדת הדירוג של ארה"ב ע"י S&P ביום שישי (לאחר המסחר) דווקא ירדה פרמיית הסיכון (CDS) שדורשים משקיעים מאג"ח אמריקאית ל-5 שנים (מ-54.9 נק' ביום שישי ל-53.2 נק' אמש). אתמול הנפיקה ארה"ב אג"ח ל-3 שנים (ב-32 מיליארד דולר) והביקוש אליה היה הגבוה ביותר שנרשם מזה לפחות 4 חודשים. היום תציע ארה"ב למשקיעים להלוות לה 24 מיליארד דולר ל-10 שנים, וממש לא צפוי להיות מחסור בביקוש. למעשה זה לא משנה מי יקנה היום את האג"ח אלא רק באיזו תשואה יקנו אותן:

אג"ח: התשואות על ה-10 שנים בארה"ב יכולות לרדת גם ל-0%
אני לא בדיוק יודע מה ברננקי רקח בהצהרה אתמול אבל מה שזה לא יהיה זה עבד. שוקי המניות טסו למעלה ועלויות המימון (התשואות על האג"ח) נפלו מטה. גאון! הוא לא הבטיח לאף אחד כלום, לאQE3 והצליח לשמור את הקלף הזה עדיין בשרוול. הוא אומנם התחייב שהריבית לא תעלה עד לאמצע 2013, דבר מאד מאד בעייתי, שתכף נרחיב עליו מעט, אבל מצד שני הוא גם לא לקח סיכון גדול בהצהרה הזאת כי השוק כבר תמחר אי העלאת ריבית גם עד סוף 2013. כדי להבין את הסיכון שברננקי לקח נדגים מה היה קורה אם הוא היה מכריז שהריבית לא תעלה עד 2021. במקרה כזה (אם השוק היה מאמין לו) התשואות על אג"ח ל-10 שנים בארה"ב ירדו באופן מיידי מ-2.3% ל-0%, כלומר בערך זינוק מחיר של 16%. אז מה אומרים שלברננקי כבר די נגמרו הכלים לתמוך במשק? משום שאין בסמכותו להצהיר הצהרה כזאת, מה למשל יקרה אם פתאום שגשוג כלכלי מגיע לעולם בחודש הבא, מחירי הסחורות מזנקים, הביקושים עולים והאינפלציה מזנקת? לברננקי יהיה אסור לעלות את הריבית ולקרר אותה. מה יקרה אם האינפלציה תגיע ל-5%? הוא עדיין לא יעלה ריבית? איך הוא יכול להבטיח דבר כזה. מה שנראה עכשיו זה שבשיעורי הצמיחה הנמוכים שצפויים ועל רקע הלחצים להורדות ריבית האפיק שהכי אוהב את התנאים הללו זה האג"ח הקונצרני.

כשכל פחדני העולם ברחו אליהן כבר אין להן סיכוי לצמוח
יפן ושוויץ יכולות לשכוח מצמיחה. איזו צמיחה יכולה להיות במדינה שכל פחדני העולם ברחו אליה והביאו לזינוק במטבעות שלהן ושיתקו לגמרי את סקטור היצוא. כעת מדינות רבות באסיה מתחילות לדאוג, ובמיוחד על רקע ההצהרה של ברננקי מאתמול (שלא יעלה את הריבית עד אמצע 2013), ומפחדות שהון רב יזרום אליהן בחיפוש אחר מעט ריבית או יציבות מטבעית. כאמור שוויץ כבר גמורה, המטבע שלה (פרנק) זינק אתמול ב-6%! למרות ששוויץ הורידה בתחילת השבוע את הריבית ל-0%. הנגיד של הבנק המרכזי בפיליפיניים למשל אמר אתמול כי זרימת ההון אליהם "מסבכת את המדיניות המוניטרית". דאגה דומה הביעו בנקים מרכזיים נוספים באסיה: בסין, בהודו, ביפן ובאינדונזיה. מה יעשה סטנלי פישר, האם הוא ייקח את הסיכון שכולם יהדפו מעליהם את ההון העולמי וזה יגיע לחופינו, זה מה שחסר לנו עכשיו אחרי שנפטרנו מהמדוזות?:

3 השנים הרעות של המדינות המתעוררות קרובות לסיומן
אם יש לכם סבתא שלא אוהבת סיכון וצריכה את הכסף לאוכל, תמשכנו את הבית שלה, תוסיפו על הכסף את כל מה שיש לה בחסכונות (כמובן שלשבור תוכניות נעולות), תמנפו את מה שהשגתם עם הלוואות (בשמה כמובן) ותשקיעו את הכל בסין. ככה פחות או יותר אפשר להבין מגל ההמלצות להשקעה בסין שפרסמו לאחרונה שלושת הבנקים הגדולים בעולם. בנק ההשקעות מורגן סטנלי לדוגמה מציין שמחירי המניות בסין כיום (ביחס לרווחים) נמוכים ב-30% מהמחיר הממוצע שלהן ב-20 השנה האחרונות. לדבריו מחירי המניות בשוק הסיני כבר מגלמים נפילה של 20% ברווחיות החברות ב-12 החודשים הקרובים. לעומת זאת הציפיות הן דווקא שהרווחים יעלו ב-3% גם אם הכלכלות המפותחות יחליקו למשבר. הפרדוקס הוא שדווקא משבר באירופה וארה"ב יקרר את האינפלציה המקומית, יאט את קצב העלאות הריבית וכך יתמוך בביקושים המקומיים, באשראי לחברות וכך יתמוך ברווחיות החברות המקומיות. (הפוך על מה שקרה להן בתקופה האחרונה, שהן ירדו ששאר בורסות העולם עלו).

ישראל - גבר הסיכוי להורדת ריבית
במספר כלי תקשורת התחילו לדווח בימים האחרונים (יתכן מהדלפות של בנק ישראל) כי פישר שוקל הפחתת ריבית כבר בהחלטה הקרובה. הרקע ברור, בשבועיים האחרונים (לאחר החלטת הריבית הקודמת) נפל מדד מחירי הסחורות בעולם (ה-CRB) בכמעט 10% ומחיר הנפט ב-18%, המחאה הציבורית מורידה מהציפיות לעליות מחירים (לדוגמה הצליחה למנוע עליה חדה יותר במחירי החשמל ובמחירי הדלק באוגוסט). בנוסף, התגברו סימני ההאטה בעולם ובישראל בפרט (בנק ישראל הוריד את תחזיות הצמיחה ל-2011) ואפילו אינדיקטורים של שוק הנדל"ן הישראלי מצביעים על התקררות (למ"ס: ברבעון השני ירידה של 21% בביקוש לדירות חדשות). אי הוודאות בעולם זינקה (מדד ה-VIX זינק ביום שני כמעט ל-50 נק'). בפרוטוקול החלטת הריבית לאוגוסט, שפורסם ביום שני, נכתב ש"יש הסכמה כי יש עוד מקום להעלות בעתיד (את הריבית). זאת על רקע רמת ציפיות לאינפלציה גבוהה בגבול העליון של טווח היעד". אלא שרמת ציפיות האינפלציה בשוק התרסקה מאז החלטת הריבית הקודמת וירדה ביום שני עד ל-2.1% ל-12 חודשים (מרכז טווח היעד). במקביל בעולם, הודיע הבנק המרכזי בשוויץ כי הוא מוריד את הריבית, הבנק המרכזי בארה"ב (אתמול) כי יותיר את הריבית אפסית לפחות עד אמצע 2013 והבנק המרכזי ביפן (ביום שני) כי יתחיל למכור ין-ים כדי להחליש את המטבע.

עם זאת, אנו חושבים שהפחתת ריבית פתאום, באמצע מתווה של העלאות ריבית וציפיות להעלאות ריבית, תהיה צעד נמהר שעלול לזעזע את היציבות הכלכלית, להוריד מביטחון המשקיעים ואף להתברר בהמשך כתגובת פאניקה כמו אחרון הסוחרים. ובמיוחד כשלחצי עליות מחירי הדיור עדיין קיימים ומתסיסים את הציבור בישראל. כמו כן, ירידת מחירי הסחורות אינה בהכרח פרמננטית.

שוק האג"ח מגיב הבוקר לציפיות הנ"ל בזינוק מחירים (נפילת תשואות) שוק המק"מים אומנם אינו החל לגלם הבוקר הפחתת ריבית, אך הוא כמעט הפסיק לגלם המשך העלאות ריבית בעתיד. כאמור, להערכתנו בנק ישראל יעשה טעות אם יגיב כבר החודש בהפחתת ריבית ועליו לפחות להמתין חודש נוסף כדי לראות מה הכיוון של הזעזועים האחרונים. בינתיים ציפיות האינפלציה בכל הטווחים עדיין גבוהות ממרכז היעד, מה שמצביע כי השוק אומר לבנק ישראל "לא להוריד".

האם כדאי לעקוב אחרי הקניות והמכירות של ה"גדולים"?
אחת מהשיטות שקיימות להחליט מתי זה זמן טוב לקנות מניות היא לעקוב אחרי הקניות של הגדולים. ומי יותר "גדולים" מהחברות עצמן? התיאוריה אומרת שכשחברות מתחילות לקנות אחת את השנייה (מיזוגים ורכישות M&A) זה סימן שהגיע הזמן שבו כדאי גם לקטנים להתחיל לקנות. אלא שדווקא בדיקה היסטורית שעשיתי מראה שהשיטה הזאת לא כ"כ מוצלחת, לפחות לא בטווח הקצר. למשל, שיא המיזוגים והרכישות היה בחודש אפריל 2007.... והשפל האחרון בשנת 2009. לא צריך להזכיר לכם מה קרה לאחר כל אחת מהתקופות האלה. כלומר, כנראה שגם חברות קונות בשיא (כשיש להן כסף בקופה) ומוכרות בשפל (כשהן צריכות את הכסף). באותו הקשר מעניין לראות את המדד שמציג את ההפרש בין ממוצע מחירי היעד להשתלטות לבין מחירי השוק שלהן (של 10 החברות הגדולות ביותר). כלומר, הפרש מחירים שעשוי להיות רווח קל למשקיעים אם העסקאות הללו אכן יצאו לפועל. לפני שלושה שבועות עמד הפער על 4.6% ואילו לאחר הירידות האחרונות בשווקים הגיע הפער ביום שני ל-14.7% ואמש, לאחר העליות, ירד ל-10.3%, אך כמובן שעליית הפער מגיעה במקביל לירידת הסיכוי שהעסקאות יתממשו בסופו של דבר.