הפד מאושש, ה-ECB מתגמש. פסגות.

בזמן שאנו צמים השווקים בעולם לא נחו והגיבו בחדות למוצא פיהם של מקבלי ההחלטות בארה"ב ובאירופה. ביום המסחר הראשון שלאחר הורדת דירוג האשראי של (ממשלת) ארה"ב נרשמו במדדי המניות ירידות חדות כאשר ה-S&P ירד ב-6.7% והיורוסטוקס 600 ב-4.1%. גם התשואה על האג"ח האמריקאי, זה שהורידו לו כרגע דירוג, ירדה כאשר האג"ח ל-10 שנים עמד בסיום המסחר של יום שני על 2.32%. הירידות החדות, שיחד עם הירידות בשבועיים האחרונים הובילו את השווקים חזרה לטריטוריה דובית, גררו כמובן תגובה של מקבלי ההחלטות בעולם שניסו להרגיע את המשקיעים. באירופה הודיע ה-ECB כי הוא יתמקד ברכישת אג"ח של איטליה וספרד, מה שגרר ירידה חדה בתשואות לרמה של 5.2% ו-5.14% בהתאמה (לעומת 6% ו-6.2% לפני שבוע). בארה"ב, הפד ניצל את הודעת הריבית המתוכננת כדי להבטיח שהמדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה תימשך עוד זמן רב. ההודעה ריצתה את שוקי המניות שרק ציפו לאיזשהו סימן מהפד לכך שהוא עדיין מחובר לשווקים ואלו עלו בחדות כאשר ה-S&P עולה ב-4.7%. בשוק האג"ח שבד"כ פחות מושפע מהדרמות בשקל מהם ניזון שוק המניות, התשואות דווקא המשיכו לרדת והגיעו ל-2.2%.

הודעת הפד
מה נשתנה הלילה הזה? ובכן לא מעט. הודעת הפד כללה שני שינויים משמעותיים לעומת ההודעות הקודמות:
* השינוי המשמעותי ביותר מבחינת השווקים הוא הבטחת הפד להשאיר את הריבית האפסית עד לפחות אמצע 2013 במקום הניסוח המעורפל עד עכשיו "להשאיר את הריבית נמוכה מאוד לתקופה ארוכה". ההודעה גררה פיחות של 1.4% בדולר מול האירו, מה שכמובן תומך במניות החברות האמריקאיות. יתרה מכך, הבטחת הפד החזירה לשווקים מעט משני המרכיבים הכל-כך חשובים שאבדו בתקופה האחרונה, וודאות ואמון במקבלי ההחלטות. לאחר הפיאסקו של הממשל האמריקאי המשקיעים שמחו לראות כי הפד עדיין מחויב להמשיך ולתמרץ את השווקים ואת המשק ככל הניתן.
* מבחינת הפד, ההתחייבות לריבית הנמוכה היא לא סיפור גדול:
* לאור חוסר היכולת להוציא לפועל תמריצים פיסקאליים נוספים הפד לא היה מעלה ריבית גם כך ללא צמיחה בת קיימא במשק. אם וכאשר תורגש צמיחה כזו לפני מחצית 2013 אף אחד לא יתלונן בפני הפד שהוא מעלה את הריבית.
* החשש מאינפלציה של ביקושים נמוך מאוד בשיקולים של הפד. לפי ההודעה "הוועדה (של הפד) מצפה שהאינפלציה תתייצב ברבעונים הקרובים ברמות מתאימות או נמוכות מהיעד". גם אם תתפתח אינפלציה כזו במשק, הפד לא ינסה למנוע אותה בכל מחיר כיוון שהיא משרתת את האינטרס שבשחיקת החוב הממשלתי. אינפלציה של סחורות זה סיפור אחר כייוון שהיא פוגעת בצרכן הפרטי ולא שוחקת את החוב אבל עד היום הפד טען נחרצות כי למדיניות המרחיבה שלו אין השפעה על מחירי הסחורות.
* ההתחייבות הזו היא כן סיפור גדול מבחינת בנקים מרכזיים אחרים בעולם (בעיקר משקים מתעוררים):
* מבחינתם הפד כן גורם למחירי הסחורות לעלות ולאינפלציה גבוהה, מה שמכריח אותם להעלות את הריבית.
* העלאת הריבית והגדלת פער הריביות מחזקת את המטבעות המקומיים מול הדולר ופוגעת בצמיחה של המדינות המוטות לייצוא, להתערבות בשווקי המט"ח בעולם ולגידול בסיכון ממלחמות מטבע וסחר עולמיות.
* שינוי נוסף בהודעה, משמעותי לא פחות היה בתחזית הצמיחה של הפד לרבעונים הקרובים. כזכור, בחודשים האחרונים טרח הפד לציין מעל כל במה כי למרות הנתונים החלשים של המחצית הראשונה של השנה, הצמיחה במחצית השנייה תהיה מהירה יותר בשל היעלמות ההשפעות של האסון ביפן ומחירי הסחורות הגבוהים. בהודעה אתמול עדכן הפד את האפליקציה וטען כי: "הוועדה מצפה לצמיחה נמוכה מכפי שחזינו קודם ברבעונים הקרובים"
* עוד נכתב בהודעה (בדומה להודעה לפני חודש וחצי) כי האינפלציה ברבעונים הקרובים בהתאם ליעד או נמוכה יותר.

* השוק כאמור לא התאכזב כאשר עליות נרשמו הן במניות והן באג"ח. העליות במניות, למרות התחזיות הקודרות שבהודעה, נבעו בראש ובראשונה מהתייחסות הפד למצב ומההתחייבות ל"טפל" בשווקים. העליות האג"ח נבעו הן מההבטחה להותיר את הריבית נמוכה עוד שנתיים לפחות + תחזיות צמיחה נמוכות + אינפלציה נמוכה.

עוד בארה"ב, הנפקת האוצר של אג"ח ל-3 שנים עברה בהצלחה יתרה עם יחס כיסוי (היחס בין הביקוש להיצע) של 3.3 לעומת ממוצע של 3.1 ב-10 הנפקות אחרונות. הורדת דירוג או לא, הביקוש לאג"ח אמריקאי רק גדל כאשר העולם בצרות.

רכישות ה-ECB
הודעת הבנק האירופי כי הוא יחזור לרכוש אג"ח בשווקים עשתה בסופו של דבר את שלה והורידה, כאמור, את התשואות על אג"ח ל-10 שנים של איטליה וספרד לרמה של 5.2% ו-5.14% בהתאמה (לעומת 6% ו-6.2% לפני שבוע). הירידה בתשואות חשובה מאוד ליציבות בגוש האירו כיון שהיא מפחיתה משמעותית את הקושי של המדינות לגלגל את חובן ולהוציא לפועל את תכניות הקיצוצים בגירעונות בשנים הבאות ובכך להימנע ממשבר פיננסי. במידה וה-ECB ימשיך להתערב בשווקים ולשמור על התשואות של איטליה וספרד מתחת לרמה של 5%, אמון המשקיעים בהצלחה של התוכניות הפיסקאליות עשוי לחזור ולמשוך את התשואות אפילו לרמות נמוכות יותר. עם זאת, הערכות כרגע הן שה-ECB הסכים להתערב בשווקים רק עד שקרן הסיוע תוכל להתחיל להתערב גם היא (אמור להיות עניין של ימים). ההערכות האלו מאפילות על הסיכוי שהתשואות יישארו נמוכות כיוון ש:
* הבנק האירופי לא ידוע כגוף עם תהליכי המחשבה המודרניים ביותר. ראיה לכך ניתן לקבל משתי העלאות הריבית של הבנק בחודשים האחרונים, למרות הבעיות בגוש, בשל הפחד מאינפלציה. לכן ההערכות שהבנק לא ימשיך לרכוש אג"ח ולהנזיל את השווקים עוד זמן רב נראות סבירות.
* כספי קרן הסיוע מגיעים ממדינות גוש האירו כך ש -30% מהכספים מגיעים מאיטליה וספרד עצמן.
* הקרן מוגבלת כרגע, ללא הגדלתה נותרו בה עוד כ-200 מיליארד אירו. מצד שני, הגדלת הקרן עלולה להדליק סימני שאלה גם מעל החובות של המדינות החזקות בגוש כמו צרפת, הולנד וגרמניה. ה-CDS ל-5 שנים של צרפת עלה בשבועיים האחרונים מ-99 נ"ב ל-161 נ"ב, גבוה מזה של צ'כיה, תאילנד, ישראל ומקסיקו!

ריבית בנק ישראל
כל הנאמר מעלה, יחד עם המשך המחאות החברתיות והירידה החדה בציפיות האינפלציוניות, גורמים לנו להעריך שהריבית לא תועלה בחודשים הקרובים ותגיע רק ל-3.75% בעוד שנה.

למרות הירידה בציפיות האינפלציוניות, הריבית הריאלית עדיין נמוכה ומהווה מדיניות מוניטארית מרחיבה.
* לאור התנודתיות החדה בשווקים ואי הוודאות, נראה סביר יותר שבנק ישראל יעדיף פשוט להותיר את הריבית על כנה מספר חודשים עד שתתברר עוצמת הפגיעה בצמיחה העולמית ועצמת הירידה בלחצים האינפלציוניים.

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו – פסגות בית השקעות