כבר לא AAA איך זה שכוכב אחד קטן מעז? כלל פיננסים.

בחודש אפריל התראיין שר האוצר האמריקאי, טימותי גייטנר, לפוקס ניוז וטען כי "אין סיכון" שארה"ב תאבד את דירוג ה-AAA המושלם שלה.

אך סוכנות הדירוג S&P כנראה לא ראתה את הראיון הזה והמשיכה להזהיר כי היא עשויה להוריד את הדירוג אם הממשל לא יקצץ 4 טריליון דולר מהתקציב. גייטנר מצידו כנראה לא שמע את ההמלצות של S&P והממשל קיצץ רק 2.4 טריליון דולר. כשהגיע יום הדין והאוצר הציץ לדו"ח של S&P לפני פרסומו לציבור הוא טען ש-S&P עשתה טעות מתמטית של 2 טריליון דולר בחישוב. S&P הלכה לבדוק, ודחתה במספר שעות את פרסום הדו"ח. למרות שכנראה האוצר צדק, החליטה S&P שה-2 טריליון האלה לא משנים את ההחלטה וביום שישי, ה-5 באוגוסט, בשעה 20:00 (שעון ארה"ב) פרסמה כי החוב האמריקאי כבר אינו יכול להיתפס כחוב ללא סיכון. כך הסתיימו להן 70 שנה של דרוג מושלם – יהי זכרו ברוך!

עוד בשנת 1994 אמר תומס פרידמן ש"קיימות שתי מעצמות על בעולם, ארה"ב וסוכנות הדירוג מודיס', ואני לא יודע מי מהן חזקה יותר". היום, 17 שנה מאוחר יותר, נראה לי שהתשובה מתחילה להיות לו ברורה יותר:

כמה מהחששות העיקריים בעקבות הפחתת הדירוג והגורמים המרגיעים:


חשש אמיתי להחזר החוב האמריקאי- האם המשקיעים יפחדו שארה"ב לא תוכל להחזיר את החוב וימכרו את האג"ח האמריקאית (במיוחד סין). בכלל לא בטוח. דירוג החוב לא הופחת בגלל רמת חוב המחייבת דירוג אשראי נמוך. למרות שיחס החוב לתוצר גבוה (כ-99%) ולמרות הגרעון הגדול, נטל החוב על התקציב האמריקאי הוא רק 6%, מה שיכול עדיין להותיר לה דירוג מושלם של AAA. אלא שהקושי הפוליטי שהתגלה בחודש האחרון כשהממשל האמריקאי לא הצליח להסכים על קיצוץ תקציבי היה הגורם שבגינו החליטה לבסוף S&P להוריד את הדירוג. כלומר, המשקיעים לא בהכרח יסכימו עם ההחלטה של S&P ולהערכתי רובם אכן לא יסכימו ויישארו עם החזקותיהם. כמו כן, אל תשכחו שבאותה צורה שארה"ב איבדה את דירוג האשראי שלה היא גם יכולה להשיג אותו בחזרה, ויש לא מעט דוגמאות של מדינות וחברות שהצליחו להחזיר את ה-AAA האבוד.
כלכלן חתן פרס נובל, פול קרוגמן, התרעם אתמול על השיקולים של S&P (שהויכוח הפוליטי כעת מאותת על המדיניות בעתיד) ואמר: "על מה הם בכלל חשבו ב-S&P? אפשר להניח שיש תיאוריה כלשהי שריסון כעת הוא אינדיקטור למדיניות בעתיד – אך אין שום סיבה להאמין לתיאוריה הזו. ל-S&P לבטח אין שום סמכות לערוך שיפוט פוליטי מעורפל שכזה". בכלל, כמעט כל הפרשנויות הכלכליות בעולם הן נגד ההחלטה של s&p, כך שלא אתפלא אם יחליטו להכריז עליהם כארגון תומך טרור. יש אפילו כאלה שדורשים לחקור אם עובדים ב-s&p לקחו פוזיציות בתיקים האישיים שלהם על האג"ח האמריקאי.

פגיעה בביטחונות לבנקים- בנק ההשקעות מורגן סטנלי מעריך כי 4 טריליון דולר של אג"ח ממשלתיות אמריקאיות משמשות כבטחונות ללווים כגון בנקים ונגזרות אשראי. זה אומנם מספר גדול אך מכיוון שמדובר בהפחתת דירוג רק ע"י סוכנות דרוג אשראי אחת (מתוך 3) לא צפויה להיות לכך השפעה משמעותית על אותם בטחונות. שתי סוכנויות הדירוג האחרות (מודיס' ופיץ) עשויות לישר קו עם S&P, אך רק בשבוע שעבר אשררה סוכנות הדירוג מודיס' את הדירוג המושלם של ארה"ב (למרות תחזית שלילית) ובנוסף, עבורן הפחתת דירוג תהיה קשה יותר.

אילוץ מכירת אג"ח ע"י קרנות כספיות (Money market)- קרנות השקעה רבות מחויבות עפ"י תשקיפיהן להחזיק רק אג"ח בדרוג מושלם, רובן הן קרנות כספיות המחזיקות 1.3 טריליון דולר של אג"ח אמריקאי או נגזרותיו. כעת קיים חשש שיאלצו לפדות סכומי עתק. אלא שכמעט כל האפיקים הללו, שמחויבים להחזיק דירוג מושלם (כולל קרנות כספיות), מחזיקים חוב לזמן קצר. דירוג החוב שהופחת הוא החוב הארוך של ארה"ב, הקצר נשאר מושלם, כך שהבעיה הזאת כמעט ולא קיימת.

פגיעה בערבויות- אנו מכירים מקרוב את הדוגמה של האג"ח שהנפיקה ממשלת ישראל בערבות אמריקאית, כשרק בשבוע שעבר הזכירה לנו S&P כי דירוג האשראי של אגרות החוב הללו עלול להיפגע אף הוא אם יופחת הדירוג האמריקאי. כמו האג"ח הישראליות הללו, ישנן הלוואות רבות, במיוחד בארה"ב, בניהן חובות סוכנויות המשכנתאות פאני מיי ופרדי מק והלוואות לסטודנטים שארה"ב ערבה להן. אלא ש S&P לא הורידה באופן אוטומטי את דירוגי האשראי של החובות המגובים ע"י ממשלת ארה"ב ואמרה כי צריכה עוד לחשוב על זה ושתחזיר תשובה ביום שני.
[attachment=1:18r2u8oh]table_070811.jpg[/attachment:18r2u8oh]

"אם בארזים נפלה שלהבת"- איך יכול להיות שארה"ב תהיה בעלת דירוג אשראי נמוך יותר משל צרפת למשל? או מה יקרה לדירוגי האשראי של החברות האמריקאיות שמדורגות AAA, האם כל תפיסת הסיכון בעולם משתנה? התפיסה הזאת, כי סיכון מדינה חייב להיות נמוך מסיכוני החברות הפועלות בה, מתקשה להחזיק מים במקרים של חברות גלובאליות וכן בשל הקושי הפוליטי של מדינות לגלגל את חובותיהן על החברות (ראו המקרה ביוון). לא נראה כי S&P תשנה את כל מודל דרוג האשראי בעולם. ובכלל בארה"ב, שלאחר משבר הסאב-פריים, כבר אין כמעט חברות שמדורגות AAA.



שוק ההון והורדת הדירוג

המשקיעים באג"ח ממשלתי אמריקאי אומנם קיבלו את הסטירה שלהם בהורדת דירוג האשראי, אך במידה מסוימת הם כבר התכוננו לה, כך לפחות הראו העליות האחרונות בפרמיות הסיכון שהם דרשו (CDS). הורדת הדירוג סביר שתמשוך עוד את פרמיית הסיכון לעלייה, אך היא תעשה עוד כמה דברים שיכולים להשפיע על שוק ההון אפילו יותר. כתוצאה מצפירת האזהרה של S&P סביר שיתקשה יותר הממשל להפעיל תמריצים פיסקלים נוספים לעידוד הכלכלה או אפילו ישקול קיצוץ נוסף בתקציב או העלאת מיסים, המשמעות של אלה היא האטה נוספת ופגיעה ברווחי החברות ולכן סביר שנראה בשל ההחלטה ירידה נוספת בשוק המניות. בנוסף, אם בעקבות החשש להאטה ואי הוודאות יתגברו הציפיות לדחייה נוספת במועד העלאת הריבית בארה"ב, מה שסביר שיקרה, אז למרות שפרמיות הסיכון יעלו מעט תגבר עליה השפעתה של דחיית העלאת הריבית ולכן סביר שנמשיך לראות את התשואות על אג"ח אמריקאיות יורדות. מי שעוד צפוי להיפגע הוא הדולר, הן מהציפיות לדחיית מועד העלאת הריבית והן מציפיות לירידה בפעילות הכלכלית בארה"ב. עם זאת, נזכיר כי חלק גדול מההשפעות אלה כבר גולמו לפני ההודעה ולכן ההשפעות של הפחתת הדירוג לא צפויות להיות משמעותיות מידי ואולי להיבלע בנושאים הכלכליים האחרים:

ברקע להפחתת הדירוג האמריקאי נמצאת הכלכלה העולמית בתקופה תנודתית, משבר החובות באירופה מתרחב, הבנק המרכזי באירופה חוזר לרכוש אג"ח ממשלתיות ומעורר את המתים, נתוני המאקרו בארה"ב מצביעים על האטה (ולא על חזרה למיתון), אך לעומתם רווחיות החברות ממשיכה להיות גבוהה. זהו מצב הפוך ממה שהיה במשבר הסאב-פריים, אז לב המשבר היה בסקטור הפרטי ובמיוחד בענף הבנקאות וכעת לב המשבר (אם זה בכלל משבר) הוא בעיקר בסקטור הממשלתי. כלומר, לא צריך כעת באופן אוטומטי למכור מניות, ובמיוחד לא כשמחירי המניות הוגנים ביותר ועדיין אטרקטיביים מאד ביחס לאפיקי ההשקעה האלטרנטיביים, ובראשם התשואות הנמוכות באג"ח הממשלתי. מדד ת"א 100 ירד מאז אמצע חודש ינואר ב-16% ולמעשה כבר מגלם סיכוי לא קטן לחזרה למשבר. כעת ההחלטה למשקיעים במניות לא צריכה להיות אם לדעתם תהיה האטה או התרחבות מהירה אלא אם תהיה האטה או משבר.
[attachment=0:18r2u8oh]table1_070811.jpg[/attachment:18r2u8oh]